一位朋友和我讨论格力电器（000651），他转了一篇文章给我，问我去库存叠加疫情会影响格力电器几年的盈利。
这篇文章题为《渠道库存重压 格力电器会否步东阿阿胶后尘暴雷》[i]，作者为知常容小戴。文章的主要观点是——格力电器是个好公司，过去的发展非常厉害，中国第一空调。但好公司未必是好股票，特别是高股价往往透支了公司的未来，一旦出现风吹草动，公司不会死，但股民会承受重大损失。格力电器的风险点和东阿阿胶，贵州茅台非常类似，渠道库存过多。
仔细阅读这篇文章后，我发现作者戴先生对格力电器的一些认识与我有很大的不同。这是好事情。我研究格力电器十几年了，看它的年报时再也没有当初的激情，因此总怕漏掉了什么重要的东西。在这种情况下，不同观点的文章至少能有让我打起精神来。
销售返利与渠道库存非正比关系
戴先生认为格力电器的渠道库存过多，他是这样论述的：
格力电器现在的渠道库存有多少？具体数字我们不得而知，但是可以从报表里销售返利的数据寻找一些端倪。
从2007年开始，格力电器财报里面有一项叫做“其他流动负债”的科目数额逐年攀升，到2019年半年报的时候，数额已经来到了637亿。从附注里面可以看到，其中绝大部分都是“销售返利”。
按照市场普遍的销售返利占渠道收入比30%的情况粗略估计，目前格力的渠道库存大概在2000亿左右，也就是接近一年的渠道库存。
戴先生以格力电器2019年上半年末销售返利619.57亿元余额推算其渠道库存约2000亿元（619.57÷30%=2065.23）。我认为这样推算是不合理的，而戴先生之所以这样推算，大概是基于以下对格力电器商业模式和销售返利的认识：
关于销售返利的支付方式，董明珠小姐在《棋行天下》一书中谈到：“不付现金，按每位经销商销售额的多少分别打入下一年度。”也就是说，这种销售返利是非现金支付的。
具体是什么样的呢？打个比方，原来850元出厂价，1000元零售价的传统模式，董明珠创新商业模式：1200元出厂价， 1000元零售价，400元返利。看起来利润从150元提高到200元，对经销商有利，对厂家不利。但是，这400元的返利不是那么好拿走的。
从媒体对格力经销商的采访中了解到，经销商为了获得格力电器的销售返利，需要按1:6，甚至1:8的比例订立购货合同，即经销商为了获得400元的返利，需要与格力电器再签订2400元甚至3200元的购货合同。
问题是，上述对格力电器的商业模式的认识并不成立，基于常识，不会有经销商会认同这样的模式。按上述模式，假设有一家格力电器的经销商，自有资金为1200万元。它在第1年从格力电器进了1200万元的货，货全卖出去了，销售收入却仅有1000万元，就算没有其它支出，手中的现金也只有1000万元。此时，它为了获得400万元的返利，需要再从格力电器进货2400万元。请问它哪里有足够的资金来进货？即便有，这样下去它能支持几年？而一旦坚持不下去就是竹篮打水一场空。
即使有这样的经销商，我们也不能以格力电器的销售返利来推算渠道库存。按上述模式，假设该经销商在格力电器进了1200万元的货，同时确认了400万元的返利，而这400万元的返利要在经销商下次进货2400万元时才能兑付。在此期间，格力电器账上应付该经销商400万元的返利一直不变，但该经销商的库存是变化的，随着销售进度而减少。
下面再以历史数据来验证一下我的分析。戴先生文章中说，“比如格力电器2015年销售收入从上年的1500亿急速下滑到1000亿，下跌三分之一，就是明显的去库存。”
从表1中可以看到，2015年格力电器空调销售收入锐减了29.48%，但销售返利不减反增。如果销售返利与渠道库存成正比，则渠道库存也应该不减反增才是。如此，这还算得上“明显的去库存”么？从2016年起，格力电器的空调销售收入又重新恢复了增长的势头，如果渠道去库存没能在2015年取得成效，怕是难以出现这样的现象。
去库存影响不大
如果我们要从财报中的数据推算渠道库存，期末“安装维修费”余额是比“销售返利”余额更好的指标。格力电器在将空调销售给渠道时，计提安装维修费，在渠道为终端用户安装好空调后将费用支付给渠道，同时冲减安装维修费。因此，渠道库存越多，安装维修费也会越多。
安装维修费在去库存的2015年年末比一年前减少了8.01%，随后逐年减少，直到2018年又开始上升。与2018年上半年末相比，2019年上半年末安装维修费增长了26.79%。于是，我们现在讨论格力电器的经营情况时，又开始担心渠道库存了。
考虑到2019年上半年末格力电器的安装维修费余额还低于2014年上半年末，我认为当前其渠道库存积压的情况很可能没有2015年那么严重。需要说明的是，格力电器年报中“其他流动负债”科目下有两个主要的明细项目，2016年及以前为“销售返利”和“安装维修费”，2017年开始为“销售返利”和“维修费”。不过，2017年年报中“维修费”期初余额为14.33亿元，与2016年年报中“安装维修费”的期末余额14.59亿元相差无几。因此，我认为2017年及以后的“维修费”和之前的“安装维修费”内容相同。不过，毕竟“安装维修费”包含两个项目的内容，如果安装费有大的变动会影响我们以“安装维修费”来分析渠道库存的多少。此外，公司支付安装费的标准如有大的变化也会有影响。
不妨兼听则明。中金公司的分析师认为，“2019年11月、12月一轮价格战后，公司渠道库存下降，目前我们估计不足5个月。小品牌份额下降明显，渠道库存超过7个月，前景较悲观。”[ii]
如果是这样，去库存对格力电器的经营业绩不会造成太大的影响。要知道，格力电器2015年实现的营业收入同比下降了29.04%，归属于上市公司股东的净利润只下降了11.46%。不过，考虑到格力电器在盈余管理方面的能力和历史，公司的业绩也可能出乎我们的意料。
我注意到，在“知常容”微信公众号中发表的这篇文章后的评论中，作者有这样的回复，“我们公司研究员去年春节河北老家买格力空调，是2015年出厂的。”
我认为上述现象是有可能存在的。毕竟，经销商不会按进货的时间顺序销售商品，而总有些款式的空调不太为人们接受，有些经销商的销售能力不是那么出色。
电视剧《安家》中的女主人公房似锦的名言是——没有我卖不出去的房子！同理，如果用心，没有卖不出去的空调。如果我是格力电器的经销商，我会采用低价促销的方式将积压的库存销售给那些空调使用时间相对较短的顾客，这样的顾客可能更重视空调的购买价格是否低廉而不太重视空调有多省电。如此，则新版空调能效标准对格力电器的影响可以有效地降低。
至于新冠疫情会对格力电器造成多大的影响，我不想花费时间去预测，这是一个难度大而价值低的工作。在格力电器2015年半年报公布后，我写过一篇文章，题为《格力电器：只要竞争优势没丧失就无妨》[iii]。时至今日，我还是同样的观点，疫情不会影响格力电器的竞争优势，它对短期业绩的影响并不是长期投资者重点关注的对象。
祸兮，福之所倚
就在本文即将完成时，网友“佛系小资”在雪球上发布了一则消息《关键零部件严重紧缺，空调涨价了》称，几家空调厂家通知其产品涨价了，其中海尔空调称，“进入4月，因海外疫情原因导致部分关键零部件供应严重紧缺，生产制造成本继续上升。国内空调行业发展承理性回归趋势。接海尔空调产业通知，海尔空调自4月1日起对所有海尔空调型号开始涨价。”
如此，我们就更不用担心格力电器的渠道库存问题了。
[i] 渠道库存重压 格力电器会否步东阿阿胶后尘暴雷 雪球 网页链接
[ii] ［中金公司：买入］预计公司将进一步降价抢占市场份额 雪球 网页链接