作者：魏立全 芒格书院
一
2023年，巴菲特写的股东信为史上最短，但是却道尽了投资的要义。信中第二部分的标题，巴菲特起名为：The Secret Sauce，翻译过来就是“投资的秘诀”。
1994 年 8 月，没错我是说 1994 年，伯克希尔完成了为期七年的 4 亿股可口可乐股票的买入，总成本为 13 亿美元，这对于当时的伯克希尔来说可是一笔非常大的数目。
1994 年我们从可口可乐公司收到的现金分红为 7500 万美元。而到了 2022 年，分红已经增加到了 7.04 亿美元。每一年的分红都有增长，就像是每年过生日一样确定。我和查理只需要拿着可口可乐的季度分红支票去银行兑现就行了。我们预计这些支票很可能会继续增长。
美国运通公司的情况大致相同。伯克希尔对美国运通的买入基本在 1995年完成，巧合的是，也花费了 13 亿美元。从这项投资中获得的年度股息已从 4100 万美元增长到了 3.02 亿美元。这些支票似乎也很有可能增长。
股息收益虽然令人高兴，但真正让人赞叹的是它们带来的巨额股价收益。截至 2022 年底，我们持有的可口可乐市值为 250 亿美元，而持有的美国运通的市值为 220 亿美元。现在它们每只股票市值约占伯克希尔的 5%，与很久以前的权重类似。
假设，我在 1990 年代犯了一个类似规模的投资错误，它在 2022 年打平并只保留了其 13 亿美元的价值（就像是持有高等级 30 年期债券一样）。这项令人失望的投资现在会仅占伯克希尔净资产的 0.3%，并且只会为我们带来大约 8000 万美元的年收入。
自从巴菲特买了可口可乐，几乎每年致股东的信都会把它作为经典投资案例来说明，甚至将其理念作为伯克希尔的生命和根基，而促使他成功投资可口可乐的根源在于买下了喜诗糖果这家公司。虽然从这两家带来的回报看，并不足以带来伯克希尔公司高达 7000 亿美金的市值，但是这两个投资确实包含了投资最高的要义，否则巴菲特本人也不会称其为：The Secret Sauce。
在上面的案例中，巴菲特把“股息”作为投资重要的考量基点，在投资可口可乐的 28 年中，股息增长了大约10 倍。而且非常确定的是，每过一年，这个额度都会增长。目前这个金额已经达到了当初投资额的 54%。在这里，很多人会质疑，只有股息增长，那股价会如何呢？股价的增长是 19.2 倍。如果把最初的投资金额缩小到 100 万，那么现在持有市值是 1920 万，以后每年至少还能分红 54 万，28年以来累计分红大约 700 万。我想如果有人能拿着这家公司，应该不会有卖的想法，这简直就是一只能下金蛋的鸡。2023 年 2 月 16 日，芒格在每日期刊股东会上有个对答：
贝琪：随着成功、年龄和财富的增加，理性变得越来越难了吗？
芒格：一直都很难，但如果你在年轻时就开始练习，你会越来越好。有人会问我，投资100万美元买一只股票，你会买哪只？前提是没有收入，只能通过这一只股票来满足生活开支。我认为大部分美国人都不知道如何回答这个问题，他们甚至不知道从何开始。
芒格并没有给出他提出问题的答案，但是我想巴菲特的秘诀显然是一种解决方案。实际上大部分人都想在股票上做价差，感觉这样赚钱更快。多年来，我也被这种思想所蒙蔽内心深处真正的渴求是买入的当年最好就实现大幅度上涨。这种背离“股息不断增长“这一根本奥义的投机很可能遭受“因地不真，果遭迂曲”的结果。相反，如果严格按照The Secret Sauce的做法，股价则很可能在短期内出现大幅度上涨。格雷厄姆曾说：“一个好的投资，才可能出现好的投机。”
可以看到，可口可乐1994 年股价上涨 23.56%；1995 年股价上涨 44.17%；1996 年股价上涨 41.75%；1997 年股价上涨 26.72%，如果当初投资 100 万，不算分红， 3 年后就变成 360 万。
那 A 股里有没有这样的机会呢？如果我们看白酒公司的历史就会发现，2013年到2016 年这四年，就是一个巨大的机会，不仅价格便宜而且时间还长。相较之下，1988年至1993 年的可口可乐反而像是一只下普通蛋的母鸡。
案例 1：茅台
2014年1月1日，茅台市值1485亿，当年分红50亿；
2022年12月31日，茅台市值21760亿，当年分红595亿；
如果2014年1月1日投资100万茅台，到2022年底累计分红125万。
持股市值1465万，预计以后每年分红金额40万+，像过生日一样具有确定性。
案例 2：五粮液
2014年1月1日，五粮液市值600亿，当年分红22.77亿。
2022年12月31日，五粮液市值7000亿，当年分红130亿。
如果2014年1月1日投资100万五粮液，到2022年底累计分红106万。
持股市值1167万，预计以后每年分红金额20万+，好像也很确定。
白酒可能是A股里最好的商业模式，不敢奢求。再换个例子。
案例 3：北新建材
2014年初，我记得我在北新建材大约80亿市值时买过，目前市值530亿（行业处在最差周期内——大衰退）。
北新建材2014年利润11.05亿，分红3亿；2022年利润约30亿，当下市值530亿，分红约10亿；
如果在2014年80亿买入100万，那么如今660万，2022年预计分12.5万，2014-2022年累计分红68万。
再举一个极端的例子，周期性行业里的高价值公司，这是一个见证奇迹的时刻。
案例 4：伟星新材
这是一家历年约80%的利润用于分红的周期性行业公司。
2012年1月1日，公司市值38亿，当年分红2亿；
2021年12月31日，公司市值386亿，当年分红9.55亿；
2012年1月1日，如果投资100万伟星新材，那么10年后市值1015万，总分红金额为145万，未来每年还有25万+分红到账。如今，伟星新材股价又创了新高，市值又比1015万增加了20万。
以上的例子核心在哪？无非是股息的不断增长且可持续，这是资本市场定价的核心依据。一个长期投资者的对手盘就是短期投机者，短期投机者入场的根基就是股息率和无风险利率的对比，只要合适，就可以买股票。因此，只要保证未来股息增长的确定性，就把握了投资的核心密码。
读到信的末尾，发现今年终于不讲喜诗糖果了。而历年的主角再次戏剧性地出现，这是去年的一个故事：
从开市钟声开始，我们就直奔你们的钱包。很快，我们的喜诗糖果售货亭就卖了11吨营养丰富的花生脆饼和巧克力。在我们的 P.T．巴纳姆（马戏之王）演讲中，我们向你们保证过长寿。毕竟，除了喜诗的糖果，还有什么能解释查理和我能活到99岁和92岁呢？
我知道你们迫不及待地想知道去年忙碌的细节。
周五，大门从中午一直开到下午5点，我们的糖果柜台共卖出269份。周六，在早上7点到下午4点30分之间，喜诗又登记了3931笔交易，尽管在9个半小时的营业时间中，有6个半小时发生在我们的电影和问答环节限制了商业客流的时候。算算看：喜诗在其主要营业时间内，每分钟约有10笔销售（两天内销售额达400309美元），这些在同一地点购买的商品都是101年内没有发生重大变化的产品。
在福特 T 型车时代对喜诗管用的方法，在现在也同样管用。
一个故事道尽了投资的要义。
芒格也告诉我们：最值得拥有的企业是当它停止增长时，现金会大量涌现的企业（The best business to own is the one that when it stops growing, gushes cash）！
二
从现金流看投资
上文我们仅从现象入手，看A股历史上有无既有股价增长，又有分红不断增加的公司。实际上能找到很多，文中只举几个有代表性的案例进行“回溯”。用这种“后视镜”的方式来倒推标的显然是容易的。可投资是对未来的判断，如何在当下的环境中找到未来具备伟大公司特质的企业才是最终目的。
在回答这个问题之前，我们首先需要做的就是：忘掉公司已经上市。这一步极其关键，因为它能过滤掉绝大部分干扰要素，比如：别人的看法（分析师和投资人的）、股票大幅度波动造成的情绪干扰等等。紧接着关键问题就是：如果公司根本没上市，我还愿意不愿意买这家公司？能过第一关的公司可以说寥寥无几，主要原因在于：
1.完全依靠主营业务产生“正自由现金流”的公司非常少；
2.当一个公司不上市时，绝大部分投资人都希望投进一笔钱后，将会有现金产出，即至少每年能有个分红。绝对不希望以一个价格买入后，还要每年继续往里面投钱才能支撑公司发展。这就不是买公司了，纯粹是买了个“吸血鬼”，只不过这个“鬼”专门吸收现金。
口说无凭，我们先看一家非常著名的白马公司——东方雨虹，公司发展速度非常快。2008年上市以来，营业收入从7个亿涨到312亿（2022年），利润从4500万涨到21亿（2022年），这两个指标均涨幅大约45倍左右。公司主业一直没变，且非常专注，ROE大部分年份在20%以上，净利润增速直到2021年一直高速增长，未出现一年负增长。
如果2008年时，你恰好有个“魔镜”，又有足够多的钱，魔镜告诉你这家公司2008年以后的所有数据如上，给你的限制条件是：买入后不准卖出，且你是大股东并需要你参与运营公司。请问你会不会买这家公司？
问题的关键就在于这个限制条件。如果这是上市公司，我相信99%的人甚至99.9%的人都会去买，但是一个正确的投资并非这么简单，即便是100%的人去买，也不能证明这个投资就是对的，为什么？因为以上的数据对于“不能卖出这家公司的投资人”来说一点都不重要。
巴菲特说：“投资的本质就是付出一笔现金后，得到更多的现金。”我承认我像大部分人一样把这话当成了儿戏，因为它过于普通，普通得像白开水和空气。但是细想这句话之后，我实在无法表达我的震撼，仿佛感觉到原子弹爆炸于坊间。
那么好，我们继续看公司的现金情况：
公司上市15年，主营业务产生的现金流净额为128.32亿，资本开支合计为173.93亿。公司上市15年累计分红33.6亿，如果公司没有上市，公司累计需要额外的现金投入为12.01亿。
什么意思？这就意味着投资这家公司15年，这个公司还要欠别人12.01亿的钱。投资人亏的金额取决于占公司的股份多少，如果占20%，就是亏：2.4亿+投资成本。好像还忘了算什么？对，还有15年的全身心付出，日夜不停的奋斗。
由此我们可以看出：对于一个无法卖出的投资人来说，营业收入增速、净利润增速、ROE这些在二级市场看似“很对”的指标，实际上一点儿都不重要。
我用了一个很极端的例子，一家连续15年营收和净利润高速增长，累计均涨幅45倍的高ROE公司，来说明这一点。这对于任何一个在投资市场里的人来说，都值得深入思考。不得不说，这里隐藏着投资最深刻的奥义，这也正是打开投资之门的钥匙。我们再看另外一家公司。
公司2008年-2022年经营性净现金流合计为106亿，资本开支合计为28亿，15年共计积累现金资产78亿。值得注意的是，该公司自2008年至今已15年，营业收入从8.97亿涨至69.54亿，涨幅6.75倍，利润从0.95亿涨至12.97亿，涨幅12.6倍，该公司ROE大部分年份也在20%以上。
仅从以上数据而言，伟星新材显然与东方雨虹没法比，但是对于一个长期持有无法退出的实业投资人而言，如果同样买入20%的伟星新材的股份，投资伟星新材的投资人收回的现金为：78*0.2=15.6亿，而他净赚的金额就是：15.6亿-投资成本。
这两家公司的规模在2008年时相差不大，营业收入规模都在7-8亿，所处的行业也都和房地产基建相关。如果真有两位投资人在2008年面临这个投资选择，一人买东方雨虹20%股份，一人买伟星新材20%股份。鉴于同处一个大行业，初始的公司规模也差不多，那么出价也是类似的。15年后，东方雨虹的营业收入从8亿上升至312亿，而伟星新材却只有70亿，但是投资的结果有天壤之别，其差异之大足以令人震撼——选择伟星新材的投资人在投资的第六年（即2014年）后已经累计收到1.2亿的现金分红，早已过上亿万富翁的生活。而另一位投资人15年后不仅赔光了所有投资，还欠了2.4亿的外债，可谓生不如死。更令人万万没想到的是：这位失败投资人投资的企业发展速度竟然是那位身家10多亿富豪的4.5倍。
造成这个差异的原因我想大家都看明白了：一个企业的经营性现金流净额的去向是问题的核心所在。这个钱流向资本开支越多，那么投资人赚的越少，当每年的开支多于流入时，投资人就开始亏钱。这个钱如果留存成现金越多，投资人就赚的越多，当每年赚的钱都能存成现金时，它就变成了巴菲特天天挂在嘴边的最伟大的公司——喜诗糖果。
1996年，在伯克希尔股东大会上，有个投资人问了一个看似很普通但是绝大部分二级市场人都很好奇的问题，巴菲特非常慷慨地做了解答，最后芒格也做了意味深长又极其简单总结。这个对话让我想到了释迦牟尼佛给禅宗初祖摩柯迦叶传法，拈花微笑的典故。
问答如下（[]内是我添加的评论）：
提问者：当您在评估一家非常容易预测的公司的增长率时，我猜您会对其设置一个大的安全边际。您通常会倾向于何种增长率？我的意思是，它会是两位数百分比的增长率吗？[我想这是大部分投资人都会想的问题，如果这是问你自己，你如何回答？再看看巴菲特怎么解答这个看似普通的问题。]
巴菲特：安全边际还是？[巴菲特耳朵不好使，听力不行，所以又问了一遍。]
提问者：对一家非常容易预测的公司，您会倾向于何种增长率？[再次明确了重点，我只想知道股神你心目中的企业增速要到多快，你才感兴趣！]
巴菲特：我们可以买入零增长的公司！[这个回答令人震惊，太犀利了。]
提问者：好吧。[股神以幽默感著称于世，提问者觉得他一定在搞笑。]
巴菲特：做这样投资的前提是我们可以拿回足够多的现金。我们主要通过数据推算去大致估计，随着时间的推移，我们可以拿回多少现金。[巴菲特并没有搞笑，他开始讲投资本质。]但你知道，如果你在储蓄账户里放 100 万美元，你希望每年收到 10%的固定不变的利息，还是希望每年收到 2%的利息但同时以每年 10%的速度增长？显然，你通过这些简单计算就可以回答以上问题。[直觉上看，很多人会认为高增长更具吸引力。]然而，你肯定会遇到这样一种情况，即投资零增长的公司要远远好过投资高速增长公司的情况，特别是如果它们需要资本投入才能增长的话。[这个说法就需要深入理解了。]需要大量资本投入才能实现增长的生意、无需资本投入就能够实现增长的生意，这两者的差别是巨大的。我要补充的是，一般来说，金融分析师们并没有充分重视这两者之间的差异。事实上，令人惊讶的是，人们很少关注这一点。相信我，如果你在投资，你应该重视这一点。查理？
芒格：我同意。这很简单，但一句话解释不清楚。[开玩笑的口气。]
巴菲特：我们持有的一些最好的业务没有任何增长。但是它们产生了大量的现金，我们可以用这些资金买入其他资产。因此，尽管那些业务本身没有实质性的增长，我们总的资本仍然在持续增长。这种情况，就要比投资那些消耗掉所有资金才能实现增长并且长期难以产生高回报的业务好得多。事实上，很多管理层都没有彻底理解这一点。[一句话解释不清，用五句话补充。很多实际经营企业的老人都无法彻底理解他说的这一点，就别提没实干过的人了。]
三
股票投资和实业投资的差异所隐藏的秘密
在上面的案例中，我们看到了在实业上投资两家公司的巨大差距。那么有人问了，我们毕竟无法选择实业投资，我们是干二级市场的，难道在二级市场的投资差距也这么大吗？
好问题！下面我们就看一下：
东方雨虹2008年底上市，伟星新材2010年4月上市，2010年7月两公司的市值均为40亿市值。假设此时开始投资两公司的股票各100万持有至今（截止到2023年5月31日）。
2010年至今，东方雨虹股权融资总额为115亿，分红总额33.6亿，净融资为115-33.6=81.4亿，目前总市值为650亿，扣除净融资总价值为569亿，初始投资增长13倍。目前市值1300万，其中现金资产61.5万。
2010年至今伟星新材未融资，上市以来总分红为67.3亿，目前总市值为302亿，加上分红总额，目前总价值约为370亿，初始投资增长8.3倍。目前市值830万，其中现金资产175万。
乍一看，感觉投资东方雨虹更成功，毕竟资本市场给的市值更大。
如果说实业投资中隐藏了投资里最深的奥义，那么股票投资里就暗藏了投资里最深的陷阱。为什么？
东方雨虹的成功，很大程度上都是在合适的时间点做了零成本的股权融资，而这个金额是115亿的巨款。如果没有这笔资金，公司发展速度可能不及目前的一半。所以公司目前的现状（市值）大部分的根源都在于此，即各种机缘巧合的结果。恰好遇上了好的市场环境，恰好有人愿意给钱，而公司的管理又没有出问题，团队也很奋进。如果不是如此全面的选手，很可能中途夭折，投资收益会荡然无存。
而伟星新材的成功，完全没有依靠外力的加持，是公司自然发展的结果。投资公司9年后累计分红已经全部收回投资成本，就算公司就此倒闭，投资人也不会受到一点损失。
巴菲特说过：“一鸟在手，胜于两鸟再林”。
实际上，绝大部分公司都无法成功复制东方雨虹的故事，但是绝大部分公司在资本市场都会给出与其同样的溢价，因此很容易得出这样一个结论：在类似东方雨虹的公司上投资成功，是难以复制的，在任何时候绝大部分公司的股票都是高估的。
绝大部分公司要想成功需要太多运气方面的加持，有的时候不是有了钱就可以，大环境也需要配合，管理层又要靠谱，团队又需要奋进，由于公司发展过程中又急需要资金，导致公司时刻都处于现金流吃紧状态，容不得半点闪失，乃至意外的小概率事件。可以说绝大部分的投资人都生活在这样一个压抑的环境中，这也是为什么巴菲特的业绩难以复制的根本原因。
要在这样的环境中能取得长期的投资成功，无异于痴人说梦。只有脱离这样的环境，才有成功的可能性，这就回到了之前的那个问题，如果这家公司根本就不上市，你会不会买？也就是说，如果公司完全脱离资本市场，能不能发展得越来越好？
四
重读巴菲特2014年致股东的信
巴菲特很少长篇论述投资理论，大部分都是在股东大会上用只言片语、用最简单的语言回答问题。而我们熟悉的所谓价值投资理论，大部分都是中国读者根据对这些只言片语的理解自己总结出来的。这样很容易导致每个人心中都有一套方法，而每个人好像都觉得自己在正确的路上努力前行。
2014年，巴菲特84岁，成功在投资市场干了65年，功成名就，富可敌国。他在当年致股东的信中非常罕见地用长篇论述了他自己对投资的感悟。虽然这篇文章涉及投资公司的部分，翻译过来不到4000个字，但是我觉得用“价值连城”来形容也毫不为过。这是股神毕生思想的精华所在，而且是亲笔写出来的，胜过市面上所有解读巴菲特的书。
下面，我们从信中就一窥巴菲特的内心世界，看看这个世界上最伟大的投资家是如何看待投资的（[ ]内是我添加的评论）。
最聪明的投资，是把它当作生意一样看待。
——本杰明·格雷厄姆
[这是最容易被误读的话，很多时候还会把“生意”改为“公司”，这就好像把π定义为3。原文为：Investment is most intelligent when it is most businesslike。每个人对businesslike的理解都大相径庭，所以明白这一句的本质就至关重要。可以说这篇文章中的两个案例其实都是在解释到底什么是巴菲特心目中的businesslike。]
引用本·格雷厄姆的话作为本章开头非常恰当，因为我对投资的理解很多都归功于格雷厄姆。后面我会讲一些格雷厄姆的事情，我还会讲到股票投资。但是让我先讲两个很早以前非股票投资的例子吧。虽然两笔投资对我个人财富的影响并不大，但它们却具有启发意义。[为什么从非股票投资入手解释投资？实际上在巴菲特的思维世界中，股票投资就是实业投资，股票＝实业。可大部分人是把这两者分开看的，股票是股票，实业是实业，股票≠实业。其实，不是大部分人不愿意把股票当公司，而是实在没有这个能力。从下面的两个例子就可以看出来，满足对生意的要求实在是太苛刻了。]
事情发生在内布拉斯加。1973到1981年间，中西部农场价格疯涨，原因是对通货膨胀的预期和一些小型农村银行宽松的贷款政策。后来泡沫破灭了，价格下跌了50%多，这摧毁了借债的农场主和他们的债权人。那次泡沫中爱荷华和内布拉斯加倒闭的银行数量是刚过去的大萧条中倒闭的五倍。[首先行业爆发了系统性的危机，此轮危机非常严重，价格暴跌50%，危机中才能有大机遇，那么如何抓住这样的机遇呢？]
1986年，我买下了奥马哈北部的400英亩农场，花了28万美元，比几年前银行贷给农场主买地的金额小的多。我对经营农场一窍不通。但是我儿子喜欢农场，我从他那里了解到玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些估计，我计算出农场的正常回报大约10%。我还考虑到，产量会逐步提高，并且作物的价格也会上涨。两个预期后来都被证明是对的。[其次以很低的价格买入，这个价格是多少呢？大约是所买农场年利润（现金产出）的10倍（这是在无负债的情况下），即：利润不增长，10年收回所有投资。但是这并没有考虑到产量的提高和农作物价格的上涨，如果这两者均实现，那么回收投资的时间会大大缩短。值得注意的是：这个10倍标准巴菲特几乎坚持了一生。他买入伟大公司时，也是沿用这一标准。]
我并不需要用非同寻常的知识或智慧来判断：这项投资已经见底，同时可能有可观的上升空间。糟糕的产量和价格当然偶尔会令人失望。但这又怎么样呢？同样也会有些好的异常的年份，并且我不用迫于压力出售资产。现在，28年过去了，农场的利润翻了三倍，价值是我们当初投资额的五倍。我依然对农场一窍不通，而且最近才第二次去到那片农场。[此段指出，判断资产价格的短期涨跌并不重要，农场短期收成较差也不重要，重要是长期看能否持续。我们从这段得知：28年过去了，农场的年利润还维持在买入利润的3倍水平，这就意味着每年有28*10%*3=8.4万美金的利润，而农场的价值在28*5=140万美金。28年前的一笔投资如今的年回报率已经达到美国中产阶级年收入的水平。巴菲特本人对这笔投资真是一点不关心，28年只去过2次，28年中估计累计收到150万美金，现在年年还能从中得到8.4万美金的回报，这真是一笔划算的买卖。]
1993年，我做了另外一小笔投资。当我还是所罗门的CEO的时候，Larry Silverstein告诉我纽约大学旁边RTC集团的一块商场打算出售。同样，当时泡沫破裂——RTC被迫拆分出售资产，那些遭殃的储蓄机构当初乐观的贷款政策导致了现在的愚蠢行为。[自从买入农场后7年过去了，这时，又出现危机了，这次是商业地产市场。]
这里的分析同样简单。和农场的情况类似，该商场当时无杠杆的收益率是10%。但是考虑到RTC糟糕的管理，空置的店铺出租以后收入还会增加。更重要的是，它的最大租客约占据20%左右的出租面积，仅仅支付每平方尺5美元的租金，其他租客的平均租金是70美元。它的租约将在9年内到期，到时盈利必然可以大幅上升。商场的位置也是非常理想的，纽约大学绝不会搬走。[注意，又出现了无负债情况下的收益率10%。但是这里面提到了未来的现金产出是确定性增加的。同时又提到了确保长期无虞的关键要素，纽约大学不会搬走。]
我和Larry还有我朋友Fred Rose的团队买下了这个物业。Fred是一位经验丰富，高水准的房地产投资者，而且他的家族将会管理这个商场。他们接手了。旧的租约到期后，利润翻了三倍。年租金回报现在达到了当初投资额的35%。另外，我们最初的按揭贷款在1996年和1999年两次进行了重置，这让我们获得了相当于初始投资额150%的特别租金回报。我至今还没去看过这个商场。[这里提到了这个商场的管理人是非常优秀的（相当于好公司遇上了好的管理层），同时把现金产出也提高了3倍（此时投资回报是每三年就收回初期投资），另外还有特别的现金产出，金额之大竟然有投资额的150%，巴菲特并没有透露这笔投资的规模，但是从描述看，肯定远大于86年买农场的那笔投资，毕竟商业地产的出价会远高于农场，这笔投资的每年的现金回报很可能远大于农场的8.4万美金了。]
农场和纽大商场的收入未来几十年还会继续增加。虽然他们的收入不会突然激增，但两笔投资都是我和我的孩子孙子们可以一辈子持有、稳固且令人满意的投资。[这就是投资的魅力所在了，一旦选对了标的，它可以一直产生现金，什么都不用管，年年给投资人送钱。巴菲特反复讲过，一个人不需要做很多投资决策，3个就足够了。从这两个例子也可以看出来，实际上做对一个投资决策就足够生活所有开销了，而投资决策的首选要素就是长期稳定——没有这一点，一切都无从谈起。]
我讲这两个故事是为了阐明投资的基本道理：获取满意的投资回报不需要成为专家。当然如果大家本身不是专家，那就要认识到自己的能力圈，并遵从一个合理的规律。保持简单，不要揠苗助长。当有人承诺让你赚一笔快钱时，立即答复“不行”。
关注你所考虑投资的资产未来的产出。如果大家觉得难以估计一项资产的未来盈利，那就忘了它，放弃它。没有人能估计所有的投资回报。无所不知也是不需要的；大家只需要理解自己的行为就可以。
如果大家关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。投机没有什么不好。但是我知道我不能总是投机正确，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。置硬币时第一轮有一半人会赢；但是这些人如果继续不断玩下去迟早会输。
另外，一项资产近来持续升值绝不是一个买入的理由。
在两笔投资上，我都只考虑资产的产出，而不是它们每天的估值。最后的赢家是把精力用在球场上的人，而不是紧盯着计分板的人。如果大家周末不看股价的时候可以放轻松，那么试着工作日的时候也这样做。
总结宏观形式，听信别人的宏观或者市场都是浪费时间。实际上，这甚至是危险的，它会模糊大家对真正重要的事实的看法。[以上就是投资总结，强调了投资最为重要的是资产产出（准确的说是现金产出）。可以说只有把投资回归到此才算“见地”到位，算是走到了正确的路上。巴菲特80年来驰骋无比危险的投资市场，所依靠的无非就是现金产出，只要这一点不出错，任何危机都能成功渡过。]
每当我听到电视评论员流利地分析着市场的下一步走势，我就会想起米奇•曼托犀利的评论：“你不坐到直播间里去都不知道原来棒球比赛这么简单。”
我的两笔投资分别在1986年和1993年做出。接下来经济、利率、或者股市在下一年（1987年和1994年）会如何发展对两笔投资都没有影响。我已经不记得当时的报纸头条和专家的意见。但是庄稼依旧在内布拉斯加生长，学生们一样到纽大上课。
我的两笔投资和股票投资有一个重要的区别。股票每分钟都有报价，但是我至今也没有见过农场和纽大商场的市场报价。[当我们还沉浸在这两笔丰厚回报的案例中时，他突然话锋一转，跳到了股票市场，用很巧妙方式直指股票市场的本质：它与实业本无本质区别，唯一的干扰要素就是股票市场每分钟都有报价，但有报价又对实业有何影响呢？对那些根本不需要资本市场的公司来说毫无影响，对于那些需要依靠资本市场的公司来说有很大影响。注意，下面的点评是他基于那些不受资本市场影响的公司来说的。]
疯狂波动的股价本该成为股票投资者的一项巨大优势——对其中部分投资者来说是这样。毕竟如果有一个喜怒无常的人每天给我报价，买入或者卖出农场——并且价格在短期内随着他的心情忽上忽下，那我不就可以从他疯狂的行动中赚钱吗？如果他的报价低得可笑，而我又有些闲钱，那我就会买入农场。如果他的报价高得要命，那我就把自己的农场卖给他然后去买其他资产。[对于那些有长期现金产出能力的公司而言，善于利用股票市场的人只会从股市中捞到好处。如果没有股票市场，我们根本没有机会投资那些真正好的公司，但是有了股市，就给每个人提供这样一个机会。虽然股市不会发狂到经常给人机会的程度，但是在一个人的一生中，股市总会有机会出现不理智的发疯状态。在这种发疯的状态下，好公司的价格被压得很低，低到什么程度？低到你买了一次后，什么都不管，就能解决你一辈子的生活所需问题。你能想到一件你只需要做一次就得到很大回报的事儿吗？哪一件事不需要持续不停的努力？]
股票投资者，经常让其他同伴善变的，并且通常不理性的行为所影响。因为有太多关于市场、经济、利率和股价走势的评论，一些投资者认为应该听听专家的建议——更糟糕的是，认为应该根据他们的建议买卖。[跟随市场行为，还是跟随现金产出？你买的是别人的看法，还是资产未来的产出？对于买资产产出的人而言，市场看法并不重要。]
那些拥有一片农场或者一项房产时，可以安静持有几十年的人，经常因为置身于源源不断的股价波动中和评论员们“别光坐着，你得做点什么”的鼓动而变得头脑发热。对这些投资者来说，流动性从一项绝对的优势变成了诅咒。
“闪电暴跌”或者其他一些市场的极端波动不会伤害投资者，就好像一个飘忽不定、爱说大话的邻居不会影响我的农场投资。本来涨涨跌跌的市场对那些真正的投资者来说是好事，如果他有现金，并在价格跌破价值时购入的话。恐惧的顶点是投资的好朋友，一路上涨的市场才是投资的敌人。[对于购买现金产出的人来说，市场只是被利用的角色，但是这不代表市场经常能被利用，巴菲特的所有言论和文章都是站在长期角度看的，很可能十年甚至更长的时间才被利用一次。]
在刚刚过去的2008年金融危机中，我从没想过要卖掉农场或者纽大的商场，即便一段严重的衰退即将到来。如果我拥有一项长期前景不错的业务100%的权益，光是考虑卖掉它的想法都非常愚蠢。那我为什么要考虑卖掉那些优秀业务的小比例持股？确实，它们中一些会令人失望，但是作为整体而言它的回报会非常不错。真的有人相信美国无与伦比的物质资本和人力资本将会毁于一旦吗？
查理和我买股票的时候，我们把它都当作获得部分权益的投资看待，我们的分析和买下整个公司的分析类似。首先我们要考虑是否能够估计公司未来5年，或者更长时间内的盈利。如果答案是可以，那我们就会在对应估计区间下限的价格上买入股票。如果我们不具备估计未来盈利的能力，那我们就去考虑其他的投资。在合作的54年里，我们从来没有因为宏观或者政治环境的因素，或者因为其他人的看法放弃过有吸引力的投资。实际上，这些都不是我们做投资决策时会考虑的因素。[解释买股票等于买公司，买公司基于对公司未来现金产出的评估，而公司的长期现金产出不受宏观、政治因素、别人看法的影响。实际上只有小部分公司能过得了这一关，大部分公司都过不了宏观这一关。]
认清自己“能力圈”的半径，并且呆在能力圈里面非常重要。即便做到了，有时候我们还是会犯错误，无论买股票还是收购公司。但是这样不会带来灾难，就像一个持续上涨的牛市诱导大家根据价格走势买股票，或者因为需要有所行动的欲望买股票那样。[呆在能力圈的根本原因是你能及时认错，不至于陷入麻烦中而不自知，这样就导致了不会犯大错。]
现在回过头来说说本·格雷厄姆。我大多数的投资分析都是从格雷厄姆写的《聪明的投资者》当中学到的。1949年我买到这本书，从此，我的投资生涯完全被改变了。
在阅读这本书以前，我在投资的世界四处游荡，尝试每一种投资方法。很多投资方式曾吸引我：我试着自己画图，用市场标记预测股价走势。也曾坐在交易大厅里盯着交易带，听评论员的评论。这些都很有趣，但是我始终被找不到归宿的感觉困扰。
而格雷厄姆的理论完全不同，它逻辑清晰，容易理解（不用任何希腊语或者复杂的公式）。对我而言，最重要的观点在新版本的第8章和第20章。正是这些观点指导着我今天的投资决策。[投机的世界基于各种假设的成立，一旦一个假设站不稳，全盘皆错，做对了，大部分是机缘巧合，运气好所致。找不到归宿的感觉是对的。现金产出虽然不是100%靠谱，但是相对于投机而言，可评估的概率大增。]
这本书还有另外一些有意思的事。后来的版本里有一则附录，描述了一项让格雷厄姆大赚一笔的不具名投资。他在1948年写第一版的时候，进行了这项投资。这家神秘的公司就是盖可保险。如果不是格雷厄姆在盖可还是萌芽时期就认识到它的优越特性，我和他的财富经历都会大不相同。
1949年版的书还推荐了一家铁路公司，每股17美元而净利润10美元。（我敬佩格雷厄姆的原因之一是他敢使用当时并未被验证的例子，如果未来并不如他所言，他可能会被嘲笑。）如此低的估值部分是由于当时的会计准则要求铁路公司将其下属公司的留存利润从报告的利润中剔除。
这只被推荐的股票就是北太平洋铁路公司，它主要的下属公司是芝加哥、柏林顿和昆西铁路。这些铁路现在成为了BNSF的主要部分，BNSF由伯克希尔全资拥有。当我读到那本书时，北太平洋铁路公司市值4000万美元。现在，它的继承者（当然增加了很多资产）每4天就能赚4000万。[1949年的铁路公司市值4000万美元，65年后每4天就赚4000万美元，这真是长期优势资产，说白了，还是长期的现金产出越来越好。]
我已经不记得当时花费多少钱买了《聪明的投资者》第一版。不管是多少钱，它都证明了格雷厄姆的格言：价格是你付的数字，价值才真正是你所得到的。在我所有的投资当中，买这本书应该是最划算的一笔（不包括我的两次结婚证）。[巴菲特阐述了投资真正的精髓，到底什么才是最好的投资？一本书。为什么？一本书能花多少钱呢？但是它带来的价值是如今的伯克希尔——7000亿美金！
投入很小，产出很大！这也是股神选公司最核心的标准。
五
细看何为高价值公司
巴菲特已经把他的内心世界坦露出来，我认为这篇内心独白是股神的上乘之作，他用心良苦又匠心独运，用两个例子就把投资的核心秘密都说尽了。写完后，还怕大部分人不理解，又用一本书和两个结婚证举例，使得投资的精髓跃然纸上。点题之精妙，像在开玩笑，但直击本质又不失幽默。然而从结果看，真正的践行者九牛一毛。由此可知，理解的人实在太少了。
我觉得不在市场里摸爬滚打个十年以上，是很难理解巴菲特这篇文章到底在说什么的。公司披上股票的外衣后，就像整过容的女人，有太多的花样去迷惑人，大部分人都无法得知其真面目。然而就像人无法通过化妆改变基因一样，公司再怎么打扮，也难以改变“投入产出”。绝大部分生意就是需要高投入才能维持下去，有少部分生意低投入就可以过得很好。不过，现实也并不完全如此，请看下图A、B两家公司10年期的财务状况：
A公司10年内产生的现金流净额是914.83亿，资本开支是873.32亿。对于这家公司而言，拿出了所赚的钱的96%用作资本开支，只剩下大约4%的现金备用。从利润表看，公司这10年总计赚了516.27亿。10年累计分红302亿。
B公司10年内产生的现金流净额是3196.73亿，资本开支是247亿。对于这家公司而言，赚的钱里只需要拿出来约8%来给公司做资本开支用，剩下大约92%的现金备用。从利润表看，公司这10年总计赚了1934.97亿。10年累计分红1125亿。
看起来，A公司和B公司有很大区别，A公司是一家无法产生现金的公司，B公司正好相反，能产生大量现金。但实际上，A公司和B公司是同一家公司：长江电力。
A公司是2003年到2012年的长江电力，10年回报率86%（股息+股价增长）；B公司是2013年到2022年的长江电力，10年回报率是520%（股息加股价增长）。对于小部分公司而言，在不同时段，它可以是A公司或B公司；而对于大部分公司来说，它们很可能没有机会变成B公司。
在A公司想有投资回报是很难的，需要很多运气方面的配合；在B公司上获得高回报是相对容易的事，需要的是投资人能力圈的构建。
从投资角度看，投资于长江电力这种公司也不太容易，难点在于判断从A变化成B的拐点和成为B公司的时间长度。
那有没有捷径呢？
巴菲特说：“在投资方面我们之所以做得非常成功，是因为我们全神贯注于寻找我们可以轻松跨越的1英尺栏杆，而避开那些我们没有能力跨越的7英尺栏杆。”
这句话是什么意思？
从伯克希尔的长期持仓结果看，就是找那些一直是“低投入高产出”的公司，朝朝暮暮，岁岁年年都如此。它能如此永恒地产生现金，还有什么需要操心的呢？还需要啥新的能力圈建设呢？只需要知道“它本是这样”就够了。
如若离开这个圈一步，就需要投资人练得一身“才华”，需要成为“百科全书”式的人物才能应对种种变局。我想如果投资有“智商标签”的话，即便是牛顿也无法在低产出的公司上获利（想必大家也了解牛顿投资的故事），“高投入高产出”将需要博士的智力，“中投入高产出”考验的是大学本科水平，而“低投入高产出”，初中毕业就可以胜任。
六
再论巴菲特和芒格眼中的投资秘诀
释迦摩尼佛在人间悟道后开讲的第一部经是《华严经》，以此彰显佛家真正的富贵和境界；在涅槃前宣说《法华经》，说出了真正的佛知见。
很早之前，我就听说《法华经》是“经中之王”。它的中心思想代表了佛的最高知见，也是宇宙的终极之理。心想这么高深的道理还是别看了，因为我确实看过其他佛经：《金刚经》中的无相之理让人着迷；《楞严经》义理之深奥让人敬畏；《维摩诘经》中那些优美的文字和精深的不二法门令人震撼；阐述般若智慧的《心经》玄妙地让人只能折服。那一部部的小乘经典次第明晰而又复杂高深，何等智慧之生命才能说出如此浩瀚的见地海洋？
但佛在人间快到涅槃时才说，我以前说的佛学都是善巧的比喻，都不是最终真理，众生靠声闻乘、缘觉乘和菩萨乘（佛门三乘）仍无法解脱。实际上，想解脱，“唯有一乘法，无二亦无三”。
终于有一天，我鼓起勇气想看看“唯有一乘法”的“佛乘”之终极真理，到底会微妙精深到何等地步？我等智慧低下之辈能否略知其万一？
可是，当我打开《法华经》读完后，才发现竟然通篇大白话，好像什么精深的义理也没谈，只说了一个见地。佛说，这个见地如果没出现于世，代表佛未出世；如果这个见地未形成经文，代表佛没有展示其最高知见。那这个代表最高境界的见地是什么呢？
众生本来是佛。这便是被释迦摩尼佛认为是众生最难解难信的最透彻之见地。
反观《法华经》，如果众生本来是佛的话，那本经还有什么可说可谈论的呢？以前所论述的精深义理、修行次第都是帮助大家怎么认知自己本来面目。众生苦苦追求的布施、持戒、忍辱、精进、禅定、般若、义理、知见、智慧、功德、苦行、福报……都是助因，以此帮助你尽快醒来：认识自身本来就是佛，所苦苦追求的本自具足。
投资的理论、著作多如牛毛，论述商业市场的书籍更是浩如烟海，数目之多不比《大藏经》少。如果长期驻足在市场中就会发现，这些都只是过去时，各种各样的理论依然层出不穷，每天总有新的东西出现，新的知识要人跟踪学习。
套用佛经的话，这些貌似都是戏论，都是譬喻，并非最高见地。如果商业里也有《法华经》中那样的最高见地，这个见地很可能同样是六个字：
低投入高产出。
就在林园上个月的最新访谈中，他说：“这个道理一万个人里能找到一个明白的就不错了。”一样是说此见地难解、难信。
但只有心中有这个见地，才能真正明白巴菲特和芒格到底在说什么。他们所有的话都是围绕这一个中心思想说的。实际上，当公司本来就是“低投入高产出”时，又有什么可多分析的呢？所有的理论、分析都是其注脚，都是帮助别人认识这家公司的助因。
2022年初，伯克希尔三年来第一次举办线下股东大会，巴菲特异常兴奋，开场白三分钟，讲了个极佳的故事（翻译为RanRan，[ ]内是我添加的评论）：
查理和我，我们两个人的年纪加起来，有 190 岁了。[还有能让这么大岁数的人管理的公司，真是奇迹。这到底是啥公司？这么心大。]
你们是公司的所有者，我们是为你们管理公司的，一个98岁了，一个91岁了，我们岁数这么大了，你们每年来亲眼看看，了解一下我们的状态如何，这是合情合理的。我们完全可以理解。换了是我，我也会这么做。假如伯克希尔旗下的一家子公司，管理者98岁了，我会定期派人去看看他的状态，是不是在那玩剪纸，剪小人呢。（笑声）[确实不太让人放心，万一得老年痴呆了怎么办？我们的身价都在这公司上呢！]
我们没玩剪纸，但我们自己也不敢保证我们没得老年痴呆。我们只知道，在我们的工作岗位上，我们真是开心。你们来看我们，我们也特别开心。[虽然老年痴呆的人无法知道自己是否得了老年痴呆。虽说我俩儿都这把年纪了，但是管理这家公司我们很轻松，也很开心。这公司啥特征啊？这么好管。]
前些年，在伯克希尔旗下的子公司里，我们有两三位经理人确实得了老年痴呆。这两三位是我们知道，确实得了的，可能还有很多得了，但我们不知道的。（笑声）[伯克希尔都是低投入高产出公司啊，公司管理人得不得老年痴呆不重要，就算得了又怎么样呢，请看下面我们的案例。]
其中，有一位得了老年痴呆的经理人，查理和我一直非常尊敬他。他管理的那家子公司位于加州。查理偶尔能和他碰面，我基本不怎么和他见面。我们对他一直非常放心，这家公司的经营也一切正常。后来，我们发现他得了老年痴呆，而且已经得了很长时间了。他是我们非常好的朋友。他得了老年痴呆，他管理的生意却没受影响。后来，我们就把这个作为我们收购新公司的一个标准。生意必须好，好到连得了老年痴呆的人都能管理。（笑声）[傻子都能经营的公司再现。]
这样的生意，绝对没有竞争对手。我们派一个玩剪纸的老年人管理都行。（笑声）[只有独门生意才能如此：它本来就是低投入高产出。]
注释：
1.根据美国人口普查局数据，2021年美国年收入的中位数为70,784美元。
2.米奇•曼托（Mickey Mantle），1974年被选入名人堂的美国职棒球员。他职业生涯的18个球季都效力于纽约洋基队，赢得3座美联MVP以及入选16次明星赛。