01
投资风格及定位
世界观：这个世界是不断变化的，而这些变化绝大部分是在人们的认识和控制之外的，所以我们要尽量避开“多决定因子”的投资，降低变化的复杂性，尽可能让自己处于不被变化伤害的位置。寻找无需卖出的优质投资标的和时机然后时刻思考是否需要卖出。
思维方式：对看的见的信息寻求恰当的视角、对看不见的部分展开大胆推论和遐想。
策略：在非换股期间一般不持有高比例现金，放弃做波段，甚至放弃躲避大幅度下跌的想法，这样虽然会不够完美，但可令人放弃贪念，并限制恐惧所带来的错误行为，有利于把精力放到更大更简单的事情上去。
战术运用：对市场阶段进行划分，归为简单、复杂和可逆三个阶段，在简单阶段开仓，依靠该阶段的简单特性度过煎熬阶段，然后在利润的安慰下就比较容易度过复杂阶段，然后在可逆阶段进行下一个目标的寻找和切换准备。好的投资机会是有限的，投资者的精力及能力圈亦是有限的，真正的风险控制在于：有效且充分深入的思考，因此集中投资是主要的风格选择。
冯柳：（2018年8月）我的投资风格是不择时、不对冲、不用杠枉、不做空、不做复杂的衍生品，始终保持高仓位单边做多，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。逆向为主，但不见得经常集中投资，因为我是赔率优先体系，一定是分散介入。
02
如何发现投资机会
我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整，这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的，在我确立主仓前，我会与很多票建立连接，反复的试错，反复的开仓，通过增减来感受自己的内心。
我以前常说投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面，二是市场的声音，就是前面讲的借助市场智慧完善认识，三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。
毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度，每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。
03
如何理解和构建能力圈
接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况，而非股价可能有的运行轨迹，来制定操作依据和估值参考，这样的好处是：能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。
我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应的做策略选择。
像我自己对白酒的领悟相对好点，算半个内行，所以敢等底牌做长线哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿在里面参与调整，很多时候，都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。
而去年（2012年）到医药里只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究意能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不敢觊觎行家的空间。
而后到科技股里时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为年初很多票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几个月就放弃了，这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。
综上我们可以看到，内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；
至于内行与外行中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。
（未加入高毅之前）我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管，也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。
04
如何做研究
研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后，就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。
各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统，往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。
阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。守正出奇求变，班究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇“，要不停的转换视角去看待问题，再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
赣江汇：您当时写了篇文章，“对茅台的冷思考”，您是如何精准地判断茅台零售价2000多元是个极值，是不是凭常识?
冯柳：不完全是常识，你看我卖出白酒后写过两次相关内容，一个是2011年底从经营层面上认为零售价有可能见顶，再就是2012年底从股票层面上谈，其实都借助了市场层面的帮助，利用市场来修正了自己的思考侧重点，如果仅从基本面鱼度是不太容易在那个时点得出判断的，当然，任何时候你都可以有多向判断，毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的，恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。
2011年底茅台零售价2000多元时我跟一个很大的白酒经销商吃饭，当时他跟我说茅台零售价会涨到5000，现在（2014年5月）看这是个笑话，但当时不是那是行业共识，这些人在行业里很多年，是真正的内部人士，但依旧会错判。
很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定才会让行为走向极端，这也是我上篇文意里进的市场的顶底都是在“大众正确”中形成的原因，当然这个“正确”指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要。（传承福格书院贾阳阳：深入思考，但并不封闭而执拗，时刻保持开放、定期自我批判，用市场的真实反馈来修正、完善、持续优化自己经过深入思考而得到的基本面分析框架。)
冯柳：我是定性研究辅以定量分析通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个股票总是有原因的，这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐，可能又会经历一个被再坚定的过程，这些，都可能使得机会被很大程度体现。
很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定才会让行为走向极端，这也是我上篇文章里进的市场的顶底都是在“大众正确”中形成的原因，当然这个“正确”指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要（传承福格书院贾阳阳：深入思考，但并不封闭而执拗，时刻保持开放、定期自我批判，用市场的真实反馈来修正、完善、持续优化自己经过深入思考而得到的基本面分析框架。）
冯柳：我是定性研究辅以定量分析，通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个股票总是有原因的，这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐，可能又会经历一个被再坚定的过程，这些，都可能使得机会被很大程度体现。
所以，后来我就重塑了流程，除非是确定无疑的大逻辑，否则，我一般不要求他们主动给我推荐股票，而是采取流水线作业的方式，先是定量用数据初筛出一个可能的机会名单，再由研究员在其中按相应的要求挑选，之后，由我确认哪些符合框架值得进一步过论，最后，就是针对性的资料收集和集中过论共同决策。我们的流程非常快，可能很短的时间就能做出决定。
冯柳：我是那种研究领域较窄，且对新事物学习速度较慢的人，而很多机会是藏在新东西里，所以在研究支持方面，我希望研究员能多传递新的信息给我，平时我在独立研究方面花费时间比较少，主要是在市场已有的研究和结论基础上去做选择。
冯柳：因为我习惯做选择，能够在已有的范围内做出相对好的选择，所以，我希望能够看到更多的东西，这样我能更好地进行选择。
我不太擅长琢磨大方向将往哪里走，这需要学习能力和对新东西的接受能力，这么多年，我很少独立做研究，因为不擅长，所以我从来都是做白马不做黑马。
通常会把别人研究好的、我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选、如果让我独立做研究，我很容易走偏，拘泥于一处走不出来。有时候可能看到我有几处神来之笔，但也会看到我有一些股票会表现的很差。实际上，表现好坏都与我无关，主要是运气。
我在学习新事物和方向感方面没有优势，所以我最希望能像孙庆瑞总那样对大方向有所把握。我最开始见到邱国鹭总时也是这么说的，我是思考能力、选择能力不错，但是学习和独立研究能力不足，所以这么多年来我花在研究上的精力较少，所以研究经验的分享我真进不出来
邱国鹭：你对乳制品、博彩业、保健品的思考都算研究你的研究效率其实很高。这怎么不算研究呢？
冯柳：这些都不算研究，都只能算选择。我会把所有的东西罗列出来，思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解.2015年底选择的那个标的，股价涨了一波后被业绩打下来，我觉得涨的逻辑还没有完全展开，而跌的逻辑在跌下来就可以消失，因此我是在做选择而不是做“研究”。
冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论反面让我不知道如何决策，我希望大家把所有的可能性（无论好坏）都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。
例如在大家都抛弃医药股的时候，我能够在医药股最底部时看多它，这种选择对我是很容易的，前提是要把好的坏的方面都罗列出来。我喜欢做关注度很高的票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的，选择则基本都是对的。
我希望知道在股票涨跌的时候市场在想仕么最好有一个进程图，这样我就知道如何选择不是我看到了别人看不到的东西，而是我觉得是市场展现出一个逻辑，又展现出另一个逻辑，我会思考但向于选择哪一个逻辑。
我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。这个过程中，没有我的“研究”见解，更多是我的猜测和选边。
这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法去认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。所以，我不进行“研究”，一般做选择。
研究员能把一个公司好的方面和坏的方面罗列给我，同时有倾向性的观点，这样对我帮助更大，方便我更好地进行选择，我最需要的是全面的呈现，当然，最好是和过去股票波动结合起来的呈现、这样我能够去做选择。
我做这么多年股票，大部分的研究预测都没有实现，有的人奇怪为什么我经常能在股价的最低区域去买，认为我的研究超越了市场，但其实并没有，我也是读别人的研究报告，只是我在合适的时间进行选择。我韭常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候，应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。
另外我是高毅资产董事总经理孙庆瑞的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我各方面全面的呈现，方便我进行选择。
当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做研究。我发现这自己越走路越窄，因而希望能加入团队合作；希望大家能够帮助我，像孙总一指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。
我之前是站在散户的立场不赞成过度依赖研究，但是后来听了邓总、世宏总的研究后，感到很震撼，包括世宏总对地产股的研究，邓总对电力、汽车股的研究。我觉得他们这是很强的能力，拥有这种能力之后会很有底气。
我是做长逻辑，所以持仓时间比较长，但是很多时候我自己不太有主意，但却时时刻刻在想别人的研究逻辑是否是对的。很多股票我自己不敢碰，因此错过了很多票，虽然我知道可能会有机会，但没底气，总希望市场呈现出一种力量后再给我机会，但很多时候等市场呈现了这种力量之后往往并不会给我机会，这样我会错过很多，以前我认为这种钱我是没法赚到的。
大部分时候市场多种逻辑交互出现，这种时候我们只需分辨什么逻辑可以延展、什么逻辑是可以等其自身消除然后再介入，但很多时候市场并不给处行机会，这时候需要更透彻的研究。
不过我还是相信市场比个人有智慧，很多人否认这一点，因为他们看到过市场愚蠢的时候。但我认为，那根本不能称之为市场，那种时候市场的参与者变少，生态不主满，被某些信息或情绪主导使得它的参与者呈现出某一种特质的思维方式，这时候市场就不成为市场。
当它非市场化时，它是愚蠢的；但当它是市场时，它一定是超越我们大多数人的智慧。对那些高关注度、高参与度的股票，我们指望市场出错是非常困难的。从我自己的经历来看，我每次赚钱都是因为相信市场是对的然后我进行达亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。
投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多的基于赔率，市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。
当然，我希望以后在大家的帮助下，能够更多地做研究。你们有研究能力，可以这样去深入研究，但是研究完你们得问自己；为什么我的研究是对的，为什么我不是偏见。从我自身来讲，回顾我这么多年的研究，发现大部分都是偏见。
高毅资产邓晓峰评价冯柳的研究方法：
每个人需要隔一段时间去检验对错，把市场实际发生的与你所假设的比照检验，分析你的回报率来自哪里。传统上归因分析通常是罗列出所有的行业配置，看在各个行业上的配置权重是否超配、低配，存在正贡献还是负贡献，这样的做法让你在更广的图谱上了解市场、认识自己对错的原因、分析需要加强完善的地方。
归根结底，市场有些时候很有效、有些时候很没效率，与基金经理的认知偏差、投资者结构等都有关系。大家与市场多接触，了解市场、了解自身，总体上使自己处于一种更清醒的状态做研究了解更多一定是好事情，正如冯总所说，我们需要知道市场是什么样子，刚才冯总简单的总结里蕴含着深刻的智慧，值得大家借鉴。
05
如何建立相对优势的研究能力?
冯柳：一方面，持续研究会有个积累，经营管理和企业案例的书看的多，对企业的经营发展就能有大概的认识，看谁的认识和理解更好。另一方面，要从市场中寻找帮助，建立一个比较好的行为认知习惯。
当然，行为认知习惯是由反馈模式造成的，就拿持股周期和耐心来说，如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报，相信不太有人可以拒绝，这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈，如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。
这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的，后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕意先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。
所以，对市场的认识，必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则，容易造成反馈错乱，从而影响到自己的认识。
当然，如果，你认为这样太难，为了避兔混乱，只以企业拥有者的态度进行反储也是可以，这样会简单很多，但是也容易陷入主观，失去了市场对你提供的帮助。很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时，比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到，这种讥讽出现的时点本身，就是关注与利用的结果。
冯柳：我主要把研究划成各种框架，找一些省力且给自己留有保护的方法。强调去承担而非对抗。去设想在什么情况下对方会卖一个不差的东西给你，再从基本面的角度出发去想应该对应什么样的买入方式才更容易得到保护。
前者我把它划分为没信心、没耐心、没决心三种，后者我会把它分成无可挑剔、顶级优秀、极富锐度和蕴含爆点四类。无可挑剔的因为不容易有意外，所以不需要挑买点，上面三种状态都可以介入；顶级优秀则需要回调呈现没耐心的状态才能买入，以防止有负面思考后被迫卖出；极富锐度则必须长时间地下跌到没信心的状态去充分释放风险再去等待弹性与可能的变化；蕴含爆点要求的是紧密的跟踪与证实，这类我们参与比较少。
用框架的好处是能够快速大批量成体系地参与市场，但关键是不能划错类，之前有蛮多把关不严造成个股定性上有偏差，买入了一些低质量的公司，主要是分工与投入不足和过于分散有关，今后会在这几个方面进行改善。
06
什么样的企业是好企业?
冯柳：以前，阳光普照的时候，随便哪里种点庄稼都能有收成，多与少的区别，现在（2017年2月）大家都不好过，就要有“抢劫”能力，一是要有“抢劫”消费者的能力，就是投有定价权的企业；二是要有“抢劫”竞争对手的能力，得投有行业竞争力，能提高集中度的企业；三是要有“抢劫”对手盘的能力，就是要多抓住逆向投资的机会。
冯柳：好的生意模式，同时还符合可预期、可展望，可想象这三个要求。
可预期，就是要搞明白1年内的业绩和估值情况；可展望，就是要能大致感受出企业3年的发展路径；可想象，就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。
前两条（可预期、可展望）决定企业的业绩及可持续性，最后一条（可想象）决定能否在估值上升的情况下表达业绩。
另外，就是要界定好是战略性，还是战术性的投资。如果是战略性的，就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；如果是战术性的，就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。
赣江汇：谈谈您的“10-3原则”吧，现在（2014年5月）还能选出合适的成长股吗？
冯柳：“10-3原则”就是：首先、判断这家企业10年后也一定要存在、且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后，就是论证它3年内，能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。
冯柳：尽量寻找“虚实结合”的企业标的。
“实”是落脚点和确定性，绝不能错：“虚”是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的，那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来，但别为它过分支付。
涨跌都能令人坚定的企业标的才是好企业。标的跌令“实”的更“实”因为价钱便宜了，涨令“虚”处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是“虚实结合”带来的效果。如果，涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明；“虚”处不足，就不太可能是好的企业选择，最后，也许连那几十个点也不容易挣到。
反过来，也是一样，跌了不敢重仓加的就说明：“实”处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长生好企业股票都是那种能持续“化虚为实”、“以实展虚”且不断良性循环的企业股票。
07
如何利用企业的历史表现做研究、判断
中国基金报记者：你会研究个股的K线图?
冯柳：我会辅以看图，但不是根据图形来判断未来，而是借助图形理解基本面。我的看图更多是做历史归因分析，去界定它在过去是一家什么样性质的公司。
市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意外干扰，像历史上每次利空消息出来股价不跌或者下跌后很快被收复的，就叫做不可被改变的逻辑；如果利空消息出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，这就叫可被改变的逻辑。市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。
2017年，我建仓了一只已经涨了3倍的股票，因为这个行业我通过数据初步筛选出了两三家公司，都跌得很凶，我想看看是谁把他们整得这么惨，结果发现，整个行业都在跌，但有一只股票却涨了好几年，因为赢家通吃。再看它的历史走势，无论出现什么信息，上涨的趋势都没被改变，说明这是家不可被改变的公司，大多数人希望从图表中看出未来走势，我从不在图表中看未来，我只是看过去。
有人说图表分析是看后视镜开车，但我觉得如果后视镜里是一条泥路，你大概率就是在一条泥路上，如果后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。当你没有前视能力的时候，后视镜也不能轻易放弃。
冯柳：如果站在足够长的时间维度来看企业，稳定持续的盈利能力比其它一切特征都重要。
冯柳：其实很多时候，我们都能有朦胧的方向感，但容易被过程的繁复所牵迷，这就需要有一个工具来强化和帮助自己，而市场跟踪系统可以很好的解决这方面的困扰，且可以完善个股的选出周期，延长选出后的时间意义，使得基本面研究有得以跟进的条件和宽裕。
系统处理逻辑的设立，主要是依据我对情绪演绎逻辑的理解，没有在历史中寻找数据匹配规律，因为每段历史的发生背景和特征不同，如果从历史关系出发很有可能看过去非常有效，但对未来却没有指导意义。
因为所涉及行业太多，我精力有限就没有去仔细检验它的有效性，属于“闭门造车“的方式，基础数据的提取应该是充分完整的了，但提示处理方面或许还有值得改进的地方，虽然说不能用归纳总结的方式写提示程序，但我们还是霊要用历史来检验，以便对逻辑进行反思或补充，在逻辑和历史不能兼顾的时候，我还会坚持以客观逻辑为先所以请大家积极提供意见，私信给我也可以，但希望是认真仔细观察后的表达。
冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论，反而让我不知道如何决策。我希望大家把所有的可能性（无论好坏）都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。
08
好企业的财务指标
冯柳：好企业的财务指标，第一，最重要的是收入增长、营业收入增长率。销售额在企业判断中确实是占有非常重要的地位，菲利普·费雪就把它放在选择企业的15个要点中的第一位置。
我认为企业的运行就像是自行车一样，只要你前进，那些不平衡的难以解决的问题都会消失，什么员工激励呀、销售渠道的凝聚和调动呀、供应链的打造与沟诵呀等等，特别是员工的激励，只有通过企业的快速膨胀才能最有效地解决，其他什么尊重、沟通、价值、事业等等，都是书生之言。
好的企业是不需要内部激励的，因为随着销售的扩大自然会有供不应求的岗位需要和级别提供，只要领导者稍稍施有一点点的关注和公正意识，员工自然都是奋勇向前。
而一个再健康的企业，一旦销售略有停滞，必然会有很多原先不在在的问题扑面而来，令企业家忙于救火无暇顾及企业的整顿和转机，从而一错再错，我认为一个企业最大的问题，不是其他而是销售停滞，所以好的企业是应该有所远虑的，是能在发展中解决问题、打定基础的。
那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点！
企业发展的过程中收入的增长是非常重要的，收入是盈利的源泉，多数企业是无法长期提高毛利的，所以成长的企业必须是收入扩张型的，利润有时跟不上也是可以原谅的，当然最好是同步增长。
市销比是有一定道理的，结合不同行业的盈利水平可以得出自己的结论，起码同行业是不会差别很大的。
好企业高ROE是必然的。稳定持续的高ROE，加上较高的收益再投资比例，加上稳定的毛利，是好企业的普遍特征。
当然买入好企业并不保证你挣钱，价格水平也是不断变化的，心理有杆称，就可以不用贵买贱卖，足可以立于不败之地了。
第二，主营业务利润率、营业成本、毛利率、费用率也同样重要。
在销售收入之外，企业最重要的指标就是主营业务成本和据此得出的主营业务利润率。
它不但体现出企业且前的经营环境、技术层次、产品附加值水平和管理层的成本控制能力，更告近我们在不确定环境中的企业的适应程度和极端情况下的生存空间及转身能力。
它能够给予我们安全的空间和盈利的保护。从某种程度上看，高毛利有时比高增长更重要。
第三，周转能力，总资产周转率、净资产周转率，投入资本周转率、固定资产周转率、应收应付预收预付周转率也非常重要。
那么在收入成本之外，我们又该看什么呢?当然是周转，因为是毛利率和周转率的结合才造就了企业的盈利。
周转率也是企业经营管理能力、资产使用安排能力的集中体现。在很多一般商品型的充分竞争行业里，各企业的毛利率往往是在一个狭窄的区间内相对一致的，这时决定企业回报的关键就是周转率。
它包括总资产周转率、净资产周转率、投入资本周转率、固定资产周转率、应收应付预收预付周转率等等，不同行业评价时应有不同的侧重，但基本精神是相同的。
总结：其实数据是死的，最重要的是我们要通过数据的钩稽关系观察出企业的商业特质，以及在不确定的动态未来中有可能会产生的变化，假想出多种不同的甚至极端的商业生态环境变化时，企业可能拥有的发展路径。
定量只是定性研究后的补充和验证，关键是对生意的理解。
还有要补充的是，没有哪种数据组合能一定让我们挣钱，这个世界本来就没有什么绝对的事情，有的只是赔率而已，我们要做的只是找到自己最有把握的机会下注而已，然后不断的跟踪和修正。
关键是思考企业什么方面的因素造就了它的卓越，任何数据指标的运用都不能脱离定性思考而单独进行当然，定性思考也不能脱离完善的数据分析，否则会比单纯的定量分析更容易令人误入歧途，而任何投咨思考的最终结果，还都是要在数字上体现出来的。
研究上市公司的主要基础不应该是财务报表，而应该是目标企业的价值特征和经营行为，是产品、企业特性、行业地位、竞争力来源、利基构成、组织架构和运营特点以及未来有可能的发展机遇等方面。
报表只是印证和辅助这些方面判断的工具，所以说在对前者有大致了解的前提下，报表的解读也会相对容易些，对其中的过于离谱的数据操纵也能够相对把握住。
至于报表研究是否是无用功的关键，也就在于你对前述各项的理解程度了。当然，如果企业刻意操纵数据，处人确实也比较难观察出，细心比对和分析虽可查出点端倪，但所费太巨，所以选择诚信的管理层是相当重要的。尽量对自己熟悉和有把握的公司投资吧，这样或许可以避开你所担忧的问题。
09
对护城河的理解
冯柳：我们当前的资本市场最稀缺的是什么呢？其实不仅是品牌、行业等处化壁垒特征，而是由内致外的管理内功和上下一心的文化动力以及像股东一样思考和行动的管理团队，这样的企业无论在哪，都会成为其行业中的领先者、获胜者。
冯柳：（2006年4月）我之前一直对朋友说，中国会成为世界汽车业的制造中心，它们中的优势企业可享有30倍的估值比。有人认为是痴语，会列举我们与日韩的差距，但我认为，技术、品牌、行销等一切差距都只是细节，是最容易通过时间来弥补的，哪怕它们看上去有多么不可思议的距离：而资源、市场、国民特质，以及国际政经形势，才是更长远发挥效力的因素。
时至今日，中国将会使日本现有的制造优势消弥无形，高房价、高储蓄、低保障的社会环境，造就了充沛的产业投资资本和制造业劳工；大市场、宽资源的相对优势更使其难以企及，轻卡领域的锋芒已初步印证了该产业向中国转移的趋势。所以，在全球资本市场给予汽车业低估值的今天，我们的资本市场是否能保持独立清醒的思考，将是决定我们的产业能否顺畅发展的关键。
冯柳：在刚刚接触投资的时候，朋友教我，要找高科技的公司，因为别人做不了就可以拥有很高的加值空间，我当时开玩笑说，那茅台这类的白酒企业岂不是世界上最高科技的公司了，因为就算它的技术你能掌握，离开了那个地方也生产不出来。
玩笑之后我又在想，消费者愿意对什么东西来支付更高的价格呢，答案应该有很多，但情感附加一定是最重要的，极端情况下人可以为了情感付出生命。
可以看出，能够承载情感元素的产品就能够获取这个世界上最高的附加值，而所有优势白酒企业的背后都承载着相应的文化和情感属性，这就是它们整体拥有A股最高毛利率的原因所在，并且值得注意的是，随着时间的推移，这种附加是不断增加而非减少的。
也正因为此，白酒业具备了大部分生意都没有的弹性操作空间，意争的焦点不在价格上，对于投资来说该是多么惬意的事啊。
对于食品领域的企业来说，安全性是最大的潜在风险，这方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出现黑天鹅的领域，而白酒恰恰是所有食品生产中最具稳定性和安全性的那种，难道有比酒精更无菌的食品吗。
无论过程有多残酷，有特色的白酒品牌和产品都一定会留存下来，所以再难的时候都不要自己吓自己。因为白酒是一个附加了许多文化情感因素的特殊产业，这决定了它不可能形成其他快消品那样的少数品牌格局，因为市场的多寡细分是和情感含量正相关的，竞争改变不了这个基本的需求选择。
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如何研究和判断管理层
冯柳：你问投资时买的是什么，我可以告诉你，买的是赔率，不是什么研发、品牌、管理层，这些都是书生之言，我们是投资者，性价比及投资回报率及风险考评才是关键，而研发、品牌、管理层只是提升赔率的要素而已。
定性分析非常关键，这需要行业知识和积累，但对投资数据及时机的评估同样重要，而大部分专业人士往往过于看重前者，导致其能找到行业最好的公司却总在不能产生高回报的时候进入。
冯柳：在销售收入之外，企业最重要的指标就是主营业务成本和据此得出的主营业务利润率，它不但体现出企业目前的经营环境、技术层次、产品附加值水平和管理层的成本控制能力，更告诉我们在不确定环境中的企业的适应程度和极端情况下的生存空间及转身能力。它能够给予我们安全的空间和盈利的保护。从某中程度上看，高毛利有时比高增长更重要。
冯柳：研究上市公司的主要基础不应该是财务报表，而应该是且标企业的价值特征和经营行为、是产品、企业特性、行业地位、竞争力来源、利基构成、组织架构和运营特点以及未来有可能的发展机遇等方面，报表只是印证和辅助这些方面判断的工具，所以说在对前者有大致了解的前提下，报表的解读也会相对容易些，对其中的过于离谱的数据操纵也能够相对把握住。
至于报表研究是否是无用功的关键也就在于你对前述各项的理解程度了。当然如果企业刻意操纵数据，外人确实也比较难观察出，细心比对和分析虽可查出点端倪，但所费太巨，所以选择诚信的管理层是相当重要的，尽量对自己熟悉和有把握的公司投资吧，这样或许可以避开你所担忧的问题。
冯柳：对于卧牛兄说的优秀管理者，我是认同的，但我更喜欢好的生意，拥有无限广阔的市场空间和自主定价能力的企业比好的管理层对我的吸引大的多，哪怕后者带来的回报更大亦如此，毕意王者可遇不可求。
其实企业的发展变数很多，许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习，过程中即便是企业家本人亦无从完全肯定，这个世界如此庞大复杂，我们要怀着敬畏的心去探索它，要承认自己的渺小、谦卑的面对市场要排除定见成见用赔率思维来引导投资选择，这不是要大家消极，而是正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。
冯柳：石景山兄说的对，这次显露出来的问题确实和主推产品竞争力不足有关，最近有很多朋友和我交流，说为什么不换成经营更为顺利的古井等票，我说这实际上是个前提逻辑的问题。
我认为白酒和其他行业不同，在天赋与经营之间我会更倾向于天赋，当然高端酒上天赋作用会更明显一些，中端酒的经营比重则相对更大点，但由于个性行业的特殊性，我认为经营上建立的优势会随着环境、潮流及人的因素而改变，而天赋上的会更恒久些，投资是安全与进攻的综合考量，所以不同的选择体现出的是投资者不同的偏好。
另外我还打了个比方，就像楚汉争霸，就战斗力来说，刘邦远不如项羽，50万人在攻守异势的情况下打不过3万人，所以我过去还写过个东西说管理需有妇人之仁，认为项羽的用人之道才是真正调动员工积极性的方法，而他的失败实际上在于没有稳固后方及经济支援，刘邦能做到屡败不乱，很大程度是和关中根据地有关，因为关中1/5的人口创造出了4/5的经济产值，所以他们两家在弓箭上的用铁量及军队粮食供应上都有很大的悬殊，因此从基本面的考量上，我会更侧重于那些抗打击能力更强拥有稳定后方的企业。
当然，我们也可以找出非常多的反例，像明与清的兴替，你就不可能从基本分析上得出符合历史方向的判断，期间有太多偶然以及事后的必然，所以我提出过王者型企业，这样的企业往往需要的就是对人或者说对经营管理能力的信仰及盲从，有着蔑视一切挑战一切的精神和难以想象的运气。
经常读历史的人会对世界及命运产生一种敬畏，没有一定之规，事物的发展呈现复杂多可能的状态，作为渺小的个人，只能去把握能让自己放心的逻辑，而不仅仅是后验式结果，王者型企业的投资人需要更为进取的精神和胆魄，我觉得我没直所以我不愿意拿汾酒去换洋河，仅此而已，并不代表我看低洋河，事实上正因为我看不清未来，所以我才在安全的基础上去展望中端白酒的未来，何况汾酒不需要成为王者也可以给我们带来回报，下围棋有个恨空的说法，就是不要看见别人围了空就心不安，其实投资也一样。
冯柳：经营不善的公司我也不赞成买，哪怕它有所低估，除非这种纠正低估的过程，能为我所把握和控制，否则，就有可能让你付出意料之外的时间成本，和在低估恢复的过程中，由于经营不善导致的从被低估转为被高估的可能。价值理解虽然是要多元的，但也需要遵循一定的原则，要避开披着价值外衣的陷阱。
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如何研究公司治理
冯柳：网友你说的两点都非常对，企业需要具备持续经营的平常心，过于追求暴利，追求大干快上，都会对企业造成巨大的伤害，特别在周期性行业里，两面挨打是经常性的惩罚。
不过企业经营有时也像股市一样，波动虽然扰人心智，令人无所适从难以把握，但巨大的波动对冷静的高手来说，往往是机会的孕育，通过对行业高峰和低谷的把握，一些优秀的企业领导者往往能趁乱崛起，这种特性的行业往往会比稳定行业有更多打破格局的机会，虽然，就整体而言，投资者较难把握也不值得投资，但对个体来讲，一个后进企业在风云际会中的高速成长也是会令人刮目的。
另外，且前（2005年12目）的法制及相关的股权和信托文化的不具备，确实极大地影响到企业的成长和投资者参与获利的可能，其实，这才是我们股市的症结所在，中国不缺乏盈利的土壤，但缺乏治理和约束代理人的环境。
像**的股权激励办法，只要未来三年净资产收益率分别不低于2.5%、4.5%和6%，或者三年连续盈利，且三年累计净利润不低于18200万元，就可以根据业绩目标，核算和提取相应的股权激励基金。这简直令人吃惊，这么好搞的一个经营模式，被弄成这样不但不着愧，还提出如此低的目标来要求激励，简直是掠，我认为对他们的最好激励就是，三年内达不到15%以上的回报率者就地开除，并治以渎职罪！
其实治理企业确实不是件难事，为什么要如此娇宠他们？所以说一个能够深刻理解股权和信托文化、清楚认识行业特性、把握企业发展的管理者，才是企业最重要的价值特征，其他的一切都是围绕着这个中心展开的！马斯洛的人性资产理论确实是每个投资者需要了解的著作。
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如何研究行业
冯柳：行业有共性与个性的区分，我过去提过，共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景，以及市场占有率的发展有较高的要求。
双方各有优劣。一般来说，共性行业的防御低进攻性强，比较适合优势企业迅速发展，个性行业防御高进攻性弱，但不容易快速扩大。
所幸的是，白酒业兼具了共性与个性的双重特点，品牌及产品内涵上具备独特的个性，但从生产与流通的角度上又具备比其他消费品更强的共性，比较容易大规模生产和远途奔袭，相对与其他食品领域，白酒单位价值高的特点更适合长途运输，瓶装材料较塑料和纸质包装损耗更少且适合大规模仓储，无保质期的约束，适合多环节和大面积的市场渗透、更方便厂家对渠道的管理、减少营销，或生产失误对市场的冲击和后遗症发生。相对高的销期货期比重，以及更大的渠道空间，更使困扰普通消费品近地周转率高导致的”产地-渠道壁垒”不复存在。
也就是说，大部分的消费品是明处竞争激烈、暗处步步为营导致的毛利不高、费用高，攻城难、守城更难的话，白酒正好全部反了过来、这种在消费者识别上的个性与生产营销上的共性结合起来，就成就了白酒业完美的商业属性。
在行业选择中，我最重视的就是“体量大小”与“集中度高低”了，因为这意味着其潜在发展空间和安全边际。体量决定企业未来的发展空间，而食品饮料业最大分支就是白酒，数干亿的收入规模足以支撑巨型公司的形成。低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响，对行业影响的任何因素，都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于强势企业使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。
当然，还需特别提出的是，行业特点并不代表所有子类。比如高端酒这块的集中度倒可能是快销品中最高的，体量规模也相对较小，或许不久就会进入到拼刺刀阶段。因为这个高端白酒子类，整体只有5万吨的需求，而茅台一家的远景规划就高达4万吨乃至以上。这也是我之前从茅台转换到汾酒上的主要原因。
对大部分上市公司来说，股东支付的价格往往比看上去的高很多，因为企业的价值是由未来现金流贴现决定的。我们知道，债权人有着比股东有更优先的索取权。所以，我们看到的市值，并不是你实际支付的价格，要完全拥有它还必须进行债务扣减和相应息税的调整。也就是说，有的票看上去是15倍实际上或许都超过25倍了，当然，也许有人会说，我只管自己能得到多少回报就好了，但要知道，没有发生不代表没有风险和相应的支付，所以，大部分白酒的零生息负债使其成为最干净估值的板块。
另外，很多伟大企业的诞生并不伴随的伟大投资机遇，就是因为它们的发展机遇被许多新增股东分享了。但是，白酒行业近乎没有的增发（圈钱），确保机遇留在了自己手中。对大部分人来说，自己权益的增长远比公司的伟大更具实际意义吧。
以上我们可以看出，从整体上，白酒业仍然是食品饮料里最适合资本投资的领域，过去是，未来仍旧是。仅从集中度，赢利性和安全性角度上看，乳业、啤酒乃至红酒从整体上都不具备与白酒抗衡的优势，这也是我多年来最关注这个领域的原因所在。
冯柳：当然，有朋友可能会说，汽车业低估值不光由于国际市场，更是从它的行业特性来进，这是个比较难回报股东的产业，相对于食品饮料、医药、零售等行业来说，目前（2006年4月）给予的估值并不太低。
怎么讲呢，从整个行业来说，这个看法有道理，我也非常认同，但投资不能有偏见，对特别好的企业，我们也需要具有个体估值的自信心。像电脑业、航空业，都是公认的毁损价值的行业，但其中仍旧出现了曾经的戴尔、西南航空这样的超级牛股。
所以说，认清行业特性，把握企业个性才是中肯之道。
冯柳：我是机会驱动而非研究驱动，所以不存在我偏好与不偏好哪个行业，当然，会有熟悉与不熟悉之分，它决定我进入这个领域的方式和姿势。如果对某个行业不熟悉，我就只守正不出奇，只选择大家有共识，并且都祖对认可的企业标的，不会去挑选自己觉得好的标的。而在我熟悉的领域就会去出奇，可能会挑选一些市场有分歧的标的。
在某个股票上你赚过钱，持仓时间长了自然就会熟悉，但是做哪个股票不是由熟悉与不熟悉决定的，是由机会决定的。
我2015年底成立产品时花时间研究最多的是豪车4S店与博彩，都是很不熟悉的领域。虽然事后顾虑太多没有做好，但选题还是对的。
可能对一些领域我不熟悉，但我也会去做，前提是你得知道自己不熟悉，所以要借鉴其他人的看法，入界宜缓。
像今年新关注的那些行业，其实严格意义上都是我以前没做过的。能源、化工、公用事业、零售、医药、汽车、设备制造、原料中间体、互联网等今年都关注过，当然医药以前也经常做，但分支领域很多，生意模式也不尽相同。
之所以这么做，主要原因是我熟悉的行业从去年（2017年）开始就处于中高位，市场已经演绎过了，我比较喜欢没有演绎过的品种，演绎过的品种我可能会持有但不会去开仓，哪怕后面还有很大的空间，我也不会去买。
因为我觉得，相对于原来持有的人，我没有优势，毕竟别人早你一两年持有。我不会因为一个股票后面还有大机会就会去做，我更多的去想会不会吃亏。我在选择标的的时候，会比较多地从博弈的角度去思考，但是我持有的时候，是没有博套心态的，就是纯投资角度的持有。