来源：Dante 价值求索
在开始思考ROIC逻辑路径之前，仍需要重复和强调一点：ROE始终是站在股东角度，衡量企业盈利能力最为简洁、通用的指标。
ROE资本可以用来衡量股东投资回报率和企业长期基本面的健康程度，甚至可以充当宏观经济运行情况在企业盈利层面的微观观察指标。
对于ROE存在的缺点，我的观点是没有任何一个财务指标是完美的，其他指标虽然可以弥补ROE存在的缺点，但却无法拥有ROE指标的优点。因此，当我们在研究ROIC指标时，并不意味着ROIC是ROE的替代，也不能说ROIC可以在弥补ROE指标的缺点基础上，做的更好。
两者各有各的特点、侧重点和使用范围，如果一定要拿ROIC和ROE做一个优劣比较，我认为有以下几个逻辑：
1、ROIC更加站在公司自身经营的角度，参照企业的加权平均融资成本WACC，综合考虑了股权和债权的成本。ROE更加站在股权投资者的角度，公司估值水平（包括市净率PB以及市盈率PE），并未考虑财务杠杆的影响。从这个角度来看，ROIC指标更加贴近企业自身资本投入的回报产出，ROE偏重的是企业能给股东带来多少回报。因此实际投资决策中，ROIC指标应当先于ROE指标考虑。
2、ROIC以及WACC相较于ROE的计算，更为复杂。之所以ROE、PE估值等如此受到欢迎，是因为这两个逻辑的计算简单，数据提取方便。ROIC和WACC计算相对比较复杂，后文会详尽描绘。
3、ROIC综合性价比ROE更强。ROE指标集中考虑两个方面，一是盈利能力，二是股东权益。ROIC虽然同样是衡量回报率，但它综合考虑了现金流、非经常性损益对利润的影响、企业杠杆的影响、企业融资成本等ROE指标无能为力的方面。
ROIC：
运用的关键在于结合融资成本WACC
ROIC源于EVA，EVA经济增加值，是用来衡量一家公司为股东所创造之经济价值，有别于传统会计指标ROE、EPS的地方在于，EVA为公司创造的息前税后经营利润超出公司资本成本的部分。
EVA的理念在于：公司使用的资金是有成本的，唯有公司有效运用这些资金，创造出高于该资金成本的价值，才算是为投资者创造价值，因此EVA越高价值越高。
经济增加值EVA=(ROIC-WACC)*投入资本
EVA的上述表达式还有一个变形：
经济增加值率EVA%=（ROIC-WACC）
因此无论对于行业，还是企业，经济增加值都将投资回报率和所需的融资成本结合起来思考。
变量因子三种简单情况：
情况一：ROIC大于WACC，公司经济增加值为正，投资价值上升；
情况二：ROIC小于WACC，公司经济增加值为负，投资价值下滑；
情况三：ROIC基本等于WACC，公司经济增加值不变，投资价值不变。
在ROIC逻辑中，判断一家企业的投资价值，并不着重于公司的净利率增速、收入增速、销售毛利率、EPS水平甚至是估值水平，只需要从ROIC和融资成本角度出发。
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估值有时候会蒙蔽我们的双眼
有公司A和公司B，两者第一年的营收均为1000万，净利润为100万；两者每年营收和净利润增速均为5%；未来5年它们的经营效益如下。从营收和净利润结果上来看，公司A和公司B的价值相同，到了第5年，A和B当年的净利润均为121.6万。
但如果我们观察公司A和B保持5%的业绩增速，所需的投资支出，两者却存在差异。即公司A只需每年支出净利润的25%，即可持续其5%的业绩增速；而公司B却需要50%的资本开支去维持。
根据DCF模型，假设公司A和B可以永远保持5%的业绩增速，且两者的资本成本率均为10%，那么公司A的贴现内在价值为75/(10%-5%)=1500万；公司B的贴现内在价值为50/(10%-5%)=1000万。
如果公司A和B以内在价值在股市进行交易，那么A的市盈率应当为1500/100=15倍；公司B的市盈率为1000/100=10倍。
假如再考虑业绩增速，那么公司A的PEG为3，B为2，如果以估值来看，那么在业绩增速和每年净利润都相同的情况下，公司A显然是比公司B要“高估”了。
估值欺骗了我们。
但如果我们看公司A和B的ROIC水平，可以得到：
ROICa=5/25=20%；ROICb=5/50=10%
即便两者的净利润相同，正是因为公司A的投入资本回报率要高于公司B，A的内在价值才高于B，而非估值角度看到的，A相比于B更高估。
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业绩增速上仅在ROIC高于WACC时才真正有正贡献
依旧沿用上述案例，但把两者的业绩增速从5%上调至7%。
由于A的ROIC为20%，因此第1年其维持7%所需的投入为35万；同理，公司B的ROIC为10%，所需投入为70万。
假设公司A和B的资本成本率依旧为10%，可以得到公司A的贴现内在价值65/（10%-7%）=2167万；
而公司B的贴现内在价值30/（10%-7%）=1000万。
即：公司A的内在价值因为业绩增速上升，而获得了显著提高（与情况一相比上升44%）；但公司B内在价值却并未因为业绩增速上升而上升，保持不变。两者存在如此大的差异主要原因就在于各自ROIC和WACC的关系不同。
拓展到更一般的情况看，以初始100万净利润以及每年WACC为10%做参照：
1、ROIC-WACC越大，越高的业绩增速可以带来更高的公司内在价值：当ROIC-WACC为10%、业绩增速为9%时，公司内在价值高达5500万。
2、ROIC-WACC越小，追求越高的业绩增速反而对公司价值造成损失：当ROIC-WACC为-2%、业绩增速为9%，公司内在价值为负。
3、若ROIC低于WACC，及时停止对于高业绩增速的追求，反而能增加公司价值：同样是ROIC-WACC=-2%，业绩增速为3%时企业价值要高于业绩增速为9%的价值。
结论：在ROIC逻辑下，对于一个企业的内在价值来讲，业绩增速、估值、EPS等均非决定性变量，决定性变量为公司ROIC-WACC。正是因为公司的投入资本存在成本，若要增加公司的EVA，仅有当公司投入项目的边际ROIC高于其边际成本时，公司价值才会随着投资增长而增加。
ROIC计算与现实A股的案例
现实交易比较模型案例要复杂的多：例如ROIC会随着业绩增速变动、公司的边际资本成本和平均资本成本存在差异、内在价值的计算很难符合永续增长逻辑等。
现实案例思考，首先需要解决一个问题，即是ROIC和WACC的计算逻辑：
ROIC计算：
为了简化逻辑，我从定义出发，ROIC即为投入资本的回报率。分子：息前税后经营利润NOPAT，即由债权人和股东共享的公司利润。
NOPAT=EBIT*(1-税率)
EBIT息前利润，为了衡量核心经营业务的盈利能力，我会从EBIT中扣除非经常性损益。
分母：投入资本有两种理解路径：
路径一：可以理解为股权人和债权人为盈利而需要投入的经营资金，包括企业经营活动的利润再投入，即所有者权益+负债视角。
投入资本=总资产-现金-无息负债=净资产+有息负债-现金
其中，现金也包括现金等价物，无息负债包括不用付息的所有经营性负债（无息流动负债+无息非流动负债），包括应付账款、其他应付款等。
路径二：把投入资本理解为企业为了日常经营，需要实际投入的资产，即资产视角Assets：
投入资本=非流动资产+营运资本-现金
其中，运营资本=流动资产-无息流动负债，现金也包括现金等价物。
这一逻辑有一些争议的地方在于商誉是否包含在资产里面，我的看法是，如果企业在剔除该项商誉后，仍能够维持原有的息前税后经营利润水平，那剔除该项资产计算会得到更真实的ROIC水平。
根据会计恒等式，以上两种路径最后计算的结果应该相差不大，但也会产生一些偏差。下面是影响偏差的因子：
A当公司存在无息的流动负债
若存在无息非流动负债，路径二得到的投入资本会大于路径一，原因在于路径一将所有无息负债扣除（包括流动和非流动负债）；
B当公司存在较大的少数股东权益：
若合并报表后，存在较大的少数股东权益，会使得路径一的投入资本计算要高于路径二，因此在计算投入资本时，会剔除少数股东权益。
ROIC=扣非EBIT*（1-税率）/（归属于母公司股东净资产+有息负债-现金）
值得深思的是，当一个公司或业务单元营运对所投入资本的依赖度较低，甚至不需要进行资本投入时，ROIC无论正负，均会变得很大，并对投入资本的细小变化非常敏感，造成很大波动，这种情况需要单独考虑，后面会详细分析。
事实上，无论是从统计结果来看，还是从ROIC本身特点出发，和ROE等指标相似，该逻辑的持续性可以这样理解：
A维持高ROIC对于公司来讲是一个巨大的挑战：考验的不仅仅是盈利能力，更有管理层的决策水平、企业的经营战略以及公司所处行业的特性。
“关于ROE的持续性问题：一般而言，企业业绩有平均回归的倾向，企业长期维持在较高的ROE水平是非常难的。主要原因是①高ROE企业随着利润转换为总资产，分母的提高必将降低ROE整体水平；②某些特定的行业公司盈利能力水平波动大，ROE中长期维持在高位较难。”
对于ROIC来讲，以实管理层往往在公司规模和净利润扩大之后，有扩张投资的倾向，容易导致投资项目边际ROIC低于公司平均ROIC，从而引起ROIC下滑；二是行业的周期性波动过大，会导致资本和利润回报的错配和不稳定性。
B若一家公司可以在历史上连续多年维持所在行业、甚至是跨行业ROIC的高点，那么颠覆这家公司在行业中的地位，短时间内很难做到。
因此，整体来看，结论是A股上市公司的ROIC持续性较强，特别是历史上维持长期高ROIC的公司，在未来1-2年时间维度上持续高ROIC的能力较强。
# ROIC为负的情况分析：
上文分析结果得到，ROIC-WACC越高，持续的时间越长、越稳定，意味着公司带来的长远资本回报更好，从而价值越高。
A净利润为负：公司投入资本带来负回报，若连续一段时间出现负回报，则说明企业陷入困境，投资价值不高；
B投入资本为负，净利润为正：严格意义上来看，出现这种情况时，ROIC逻辑是失效的。但从另一个角度来看，当某些公司不需要投入资本，也能产生利润，说明公司的自我造血能力非常强，具有较高的投资安全边际。
# 重点思考第二种情况：
A从投入资本的表达式上来看，投入资本为负的主要原因在于公司账上现金充沛及无息负债非常高。其中，账上现金较多意味着公司安全垫比较厚，抵御风险能力比较强；而无息负债较多，意味着公司所需的营运资本投入较少。
B现实情况来看，出现投入资本为负的主要原因在于某些行业、公司的商业模式、经营策略行业地位极具特殊性。如果从A股实际情况来看，这样的公司少之又少，可以说是极具稀缺性。