投资高科技新型公司的大师
度过了修剪草坪的少年时代,米勒成为华盛顿大学(Washington and Lee University)经济学专业的本科生。在那里,他接触到了价值投资和本杰明·格雷厄姆的思想。“一旦有人向你阐释了价值投资的理念,你要么很快理解,要么永不理解。”他说。米勒属于前者。“我觉得价值投资的理念甚合我意,它很有趣。”
后来,米勒开始熟读约翰·伯尔·威廉姆斯的著作,这为他提供了价值分析基础之上的另一层分析方法。但基本上,他仍然被价值投资哲学吸引,因为它需要缜密的思考和严格的执行力,尽管最终他对格雷厄姆的思想有了自己独到的见解。
当米勒看到格雷厄姆最喜欢的指标时,他给予它们的权重可能要比其他价值型基金经理低。米勒解释说,在使用历史数据之前,投资者应该扪心自问,过去的表现与未来的收益和利润有多大的相关性。“如果你持有一家像美国钢铁(U.S. Steel)这样的公司,而且在它1903年成立的时候就买入了,你就会看到它有许多繁荣的年景。但它一直在缓慢下跌。交易员可能会(在股价下跌的时候)买入。可即使是要买入,投资者也必须认为它被过度低估了,或者其基本面发生了变化。”
“从理论上来说,”米勒继续说,“使用历史资料和数据是有缺陷的。说到底,任何股权的价值100%都取决于未来,而不是过去。”
因此,米勒有时会买入市盈率较高的股票,这在过去为价值投资者不喜。米勒表示,某家公司的市盈率很高,并不意味着它在市场上的定价没有严重错误。
除了回顾过往,米勒还说:“市盈率本身是无关紧要的。它只是捕捉到的股票的一个因素,但通常与内在价值关系不大。”
“有人问我,明明是捷威更具有投资价值,为什么你持有的是戴尔呢?我反过来问他,你说的是什么意思?
他说,捷威的市盈率是12,戴尔的市盈率是35,因此捷威显然具有更高的投资价值。
我回答说,有两家公司供你选择。一家可以获得200%的投资回报,另一家只能获得40%的投资回报。你会选择哪一家?
他说,第一家的利润率是第二家的5倍,当然是选择第一家啦!
我说,你刚刚所说的,正是戴尔和捷威之间的差别。戴尔的资本回报率高达200%,捷威的资本回报率只有40%,而戴尔的市盈率仅仅是捷威的3倍。”
戴尔的市盈率相对较高,是因为它的资本回报率较高,这得益于它作为业内低成本的领导者,建立了可持续的竞争优势。公司可以通过降价等方式,不断地给竞争对手施加压力。捷威也有类似的优势,但是因为它的销售额较小,所以它没有和戴尔同样的杠杆效应。
1999年底,米勒正在从标准普尔500指数本身寻找投资线索。标准普尔500指数由麦格劳–希尔公司(McGraw-Hill)旗下的标准普尔公司(Standard & Poor's)负责编制。
《华尔街日报》报道称:“偶尔会用表现更好的企业来取代表现乏善可陈的企业,在多数情况下会让赢家乘风而上。”这是对米勒想法的不准确描述。
特别需要指出的是,任何指数的目的都是反映特定市场的现实,而不是超越它。然而,由于标准普尔指数(所有指数中涵盖范围最广的一个)表现如此强劲,因此关注那些正在推高标准普尔指数的股票是有道理的。
1991年~2005年,比尔·米勒管理的美盛价值信托基金(Legg Mason Value Trust)取得了980.45%的总回报,年复合回报率约为16.44%,且任意一年投资回报均高于同期标普500指数。在此期间,标普500指数上涨513.59%,年复合回报率约为11.53%。
在此之前,战胜指数的最高纪录是由另一位投资大神—彼得·林奇创造的,他曾经取得了连续8年战胜标普500指数的辉煌战绩。
而比尔·米勒连胜指数的时间几乎是彼得·林奇的2倍。正是由于比尔·米勒的出色表现,他管理的美盛价值信托基金的规模从1990年的7.5亿美元一路增长至2006年的200亿美元。
而同在1999年,米勒投资了亚马逊,《华尔街日报》称这是他迄今为止最大胆的举动。这家互联网零售商当时遭受了一系列财务危机,市场对此反应过度。
1999年底,亚马逊的股票交易价格约为1999年预期销售额的22倍。但米勒认为,亚马逊在自己的商业领域取得了几乎无懈可击的领先地位。即使没有大规模的资本注入和伴随增长而来的债务或股票稀释,它也能实现巨大的增长。
在投资界,米勒最早提出了“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”这一论断。如今,亚马逊的市值已经高达1.58万亿美元,而沃尔玛的市值只有4190.46亿美元,米勒的论断早已被事实证明。
然而,回首世纪之交的2000年,当时亚马逊的营业收入只有区区27.6亿美元,沃尔玛的营业收入则超过1650亿美元。在这种悬殊的对比之下,米勒能够对未来做出准确的预判,不得不让人佩服他的远见卓识。
与芒格的“多元思维模型”类似,米勒拥有实用主义思维及多学科交叉的思维模型,因此在选择投资品种时,米勒往往能够打破成规、不拘一格,将视野放到更广阔的产业之中。在米勒看来,科技企业和传统企业之间并没有严格的界限,这也是他独具慧眼将一众互联网明星企业纳入囊中的重要原因之一。
我们始终坚信,以业务为基础,可以分析科技股并估算其内在价值。在科技股领域,使用价值分析方法是一种竞争优势,因为大多数投资者只关注或看重科技股的成长前景,而少数关注价值的投资者又往往忽视了这一领域。
然而,米勒指出,如果打算投资科技股,还要额外考虑一些关键因素。与厄尼·基恩共事的那段经历,帮助他奠定了价值分析的基础。
但是,正是由于秉持了作为哲学家的天性,米勒探索出了未来主义思想—群体智能、复杂系统研究、集体行为和圣塔菲研究所的其他概念。由此,米勒培养出了对互联网和科技股(比如新兴的美国在线)的偏好。
米勒解释说:“尽管科技进步日新月异,但是这并不意味着这种变化是随机的或不可预测的。在大多数情况下,它遵循着既定的路径。布莱恩·阿瑟和哈尔·瓦里安等经济学家开创了科技和信息经济学。我们任何人,只要愿意花时间钻研科技,都可以得到他们的研究成果。”
不过,有时候科技确实会以神秘未知的方式出现。以交互式视频会议为例:企业可以通过综合业务数字网(ISDN)获得这种节省成本的服务,但它的使用率不高。即使是在21世纪,面对面的交流也更能建立信任、促成交易,什么样的科技产品会流行是不确定的。
除此之外,高科技经济的结构也存在诸多问题。与科技含量较低的市场相比,高科技市场本身更不稳定、更不可预测,在如何从业务角度评估个股的问题上也存在着巨大的争议。
米勒解释道:“我们购买的企业,其市场价格大大低于我们对其内在价值的评估。那么问题来了,市场上最有价值的公司在哪里?是正在成长的公司,正在萎缩的公司,抑或是周期性公司?我们持有大量科技股,因为我们认为科技领域的相对价值最高。”
米勒意识到,在高科技经济领域,似乎更容易出现“强者恒强”的市场格局—少数几家优秀公司在市场上占据主导地位,于是他继续推断:“看看那些科技公司—微软占有90%的市场份额,英特尔(Intel)占有90%的市场份额,思科(Cisco)占有80%的市场份额,它们是各自领域的霸主。这导致大多数市场出现了‘赢者通吃’的局面。”
米勒之后还说:“技术可能会改变,但市场地位不会。”因此,投资者可以对精心挑选的高科技公司进行长期投资。
米勒坚称,更重要的是,高科技公司“容易计算出合理的估值。科技股可能有更大的波动性,这让它们看起来似乎与众不同。但与美国铝业公司或美国钢铁公司相比,分析戴尔的业务并不困难”。
最后,米勒说:“判断两项投资孰优孰劣的唯一方法是,比较你所付出的和你所期望得到的。”
尽管公司历史资料有限,财务数据匮乏,米勒和他的员工还是根据现有的基本面信息,建立了一个商业和项目矩阵。通过利用现成的软件,他们提供当前的数据和趋势,并基于各种假设擘画未来的商业图景。
米勒说:“我们试图建立一个基于商业分析和市场动态的长期模型。我们运用不同的概率来开展情景假设,其中某一种情况肯定会出现。”然后,根据随之而来的真实数据,米勒持续调整他的设想,不断重新评估新信息对未来的影响。