西班牙股神的投资系统

  孟岩/文

西班牙投资大师帕拉梅斯,被誉为「西班牙股神」,自 1990 年至 2014 年的 24 年间,他为客户创造了共 35 倍的回报,年化收益为 16%。

 

本周我一口气读完了他写的《长期投资》,今天就来聊聊这本书。

 

帕拉梅斯是典型的价值投资者,他讲的东西其实也没有太多新意可言。投资就是这样,投资大道或者说核心知识其实就是那些,但这些知识需要反复学习、知行迭代才能变成自己身上的一部分。因此,除了反复读经典之外,借一些其它投资大师的视角来看投资,也是一件很有意思的事情。

 

当我准备写的时候,我突然有了一个新想法,几个月前我写过一个有关建立自己投资系统的系列。

 

今天就想用这套体系,来分析一下帕拉梅斯的投资系统。

 

还是先放一下这张经典的图。

 

 

分别来说。


 

个性 & 兴趣 & 经历

 

1990 年,年轻的帕拉梅斯第一次读到《彼得·林奇的成功投资》,深深着迷,他认识到投资要以价值为根本。

 

2000 年开始,帕拉梅斯花了几年的时间深入的学习了奥地利学派大师的各种著作,这对他的投资观产生了深远的影响,他认为经济很难从顶层设计,更相信市场的作用,认为企业家是创造价值的根本。

 

2005 年,美国投资者莫尼什·帕伯莱(我曾经写过他的《憨夺型投资者》的读后感)送给他一本《股市稳赚》,这本书在帕拉梅斯的心中种下了一个种子 —— 相比价格,企业的质量更为重要,投资需要兼顾高质量和低估值。

 

2008 年金融危机,尽管帕拉梅斯刻意在危机前避开了他认为充满风险的金融股,他的持仓还是下跌了 40%。金融危机过后,他发现能够经历危机依然长期表现良好的股票,都是高质量企业的股票。

 

最早,帕拉梅斯像格雷厄姆,更重视低价格收购资产。用他自己的话说:「在我们年轻且刚开始投资时,我们有一种想要做得更好并留下自己印记的渴望,这意味着我们倾向于选择价格最低的公司股票,这些股票表面上提供了最大的潜在上涨空间。」。

 

后来,他开始慢慢偏向于林奇的方式,重视价值,但非常分散。我觉得这也说明在这个时期,帕拉梅斯对估算一个企业的价值并没有那么自信,因此采用充分分散的方式来管理风险。

 

2008 年后,随着他对企业价值以及竞争优势的认知逐渐成型,他逐渐转向了巴菲特和芒格的方式,集中持有一些高质量的公司。他回忆说:「在经历了一些愚蠢或价值陷阱(经营不善的廉价公司股票多年来一直萎靡不振,未能创造价值)以及在我们的经济状况改善之后,我们的品位趋向于转向股票质量,即使你不得不为此付出多一点的价格」。


 

投资信仰 & 哲学

 

我认为帕拉梅斯的投资哲学主要有三点:

 

长期投资

企业家是价值源泉

利用市场先生

 

帕拉梅斯深受奥地利学派的影响。奥派的观点认为人是整个社会经济活动的核心,而人是不理性的。

 

因为个人不理性,从短期来看,经济不理性,企业不理性,股价不理性,市场也不理性。这些不理性的东西叠加在一起的股票价格,是无法预测的。

 

而长期来看,这些不理性的因素会在波动中趋于理性,最终贴近于企业的价值。

 

同样受奥地利学派的影响,他认为具有创新精神的商人和企业家是这个游戏的主角。

 

不同于大多数的基金经理,他认为分析的重点不在公司,而在公司背后的人。「我们分析的公司是由人创造和发展的,它们把自己的产品和服务卖给其他人。我们不是在分析奇怪的生物、神话或传奇市场,而是在分析人。」

 

看一下他对自己投资哲学的总结,我觉得这句话很经典:

 

「这是一项需要企业家精神的事业:试图预测新的市场需求将在哪里出现,谁能满足它,以及代价是什么。一旦这些得到有效估计,我们的目标就是看看证券市场是否允许我们利用其他人的“企业家失误”造成的错误价格进行相应的投资。再次强调,这是一项需要企业家精神的事业。」

 

再来说说「市场先生」。

 

和巴菲特一样,帕拉梅斯认为市场的波动是利润的来源。我很喜欢他在书中写下的这句话:「长期回报来自投资者大量的阅读、研究和分析,但同时在很大程度上却取决于其他人在做什么,以及我们周围的市场(其他凡夫俗子)所犯错误的量级」。

 

我建议你可以把这句话记下来,这句话非常贵。

 

事实上,巴菲特在给《聪明的投资者》第四版的序里面也写过类似的话:「能否取得优异的投资结果,这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识,也取决于你在投资生涯中股市的愚蠢程度」。

 

当你抱怨中国股市波动大的时候,当最近很多股票暴涨但是你的价值股跌跌不休的时候,你要知道,你最终的收益,很大一部分来源于别人做错了什么。

 

这三条应该构成了帕拉梅斯投资哲学的核心:

 

找到难以复制的优秀公司,等到市场先生给出合适的价格,长期投资。


 

能力圈 & 标准

 

投资信仰和哲学决定了投资者的能力圈和标准。

 

先来看帕拉梅斯的一句话总结:「最理想的股票是具有家族控股公司结构、在“错误”的交易市场上市、具有周期性成分与长期投资性质的中型公司的优先股」。

 

1)家族控股公司结构。他认为家族控股公司结构才能够杜绝大多数公司的短视行为,才能用长期视角来做决策。他引用了瑞士信贷 2015 年的一份报告:从2006年到2015年4月,家族公司的回报率比市场公司的平均回报率高出 4.5%。

 

有知亦有行。他是这么认知的,也是这么做的,家族企业占了帕拉梅斯投资组合资产的 70% 以上。

 

2)再说「在错误的交易市场上市」。帕拉梅斯其实是在寻找一种思维优势,这种思维优势会给投资者带来某种方面的优势。比如 2012 年左右的中概股市场,由于美股投资者对于很多中国内地的中概股业务并不熟悉,会给出较低的估值,而这对于希望投资这些公司的投资者而言就是很大的优势了。

 

3)和很多投资者一样,帕拉梅斯更青睐于那些不太容易发生变化的行业。因为他始终在寻找 10 ~ 20 年后依然拥有巨大竞争优势的公司,这种「不变」给了他确定性。快速变化的行业提高了「赔率」,却损失了「概率」。

 

4)具有竞争优势。仅仅从数字上找到一个高 ROE 的公司是不够的,还需要了解超额从哪里来,是否能持续一段时间。不出意外,我发现帕拉梅斯也是《企业战略博弈》这本书的读者,他总结的超额利润的来源刚好来自这本书的四点:成本优势、转换成本、无形资产以及网络效应。

 

来看帕拉梅斯的经典投资案例 —— 宝马。

 

宝马拥有匡特家族作为长期股东,保证了它的治理结构和长远利益。另外,它的品牌构建了一条很深的护城河,纯汽车业务的资本回报率可以达到 25%。

 

更重要的是「在错误的交易市场上市」。帕拉梅斯投资宝马的主要原因是对中国巨大销量的预期。在他开始投资宝马的时候,宝马在中国的销量有限。欧洲的投资人也没有过多期待宝马会在中国有大的发展。

 

帕拉梅斯经过对中国消费者的分析,认为宝马的品牌可以满足中国消费者对身份象征的热爱 ... 因此中国区业务会强劲增长。结果是,宝马在中国的销量从 2006 年的 4.4 万辆上升到 2015 年的 46.3 万辆。

 

2008 年金融危机,帕拉梅斯利用机会持续加仓,直到宝马占到了投资组合的 9% 的上限。这笔投资最终实现了 3 倍的回报。


 

投资组合结构 & 搜索策略

 

前面说过,帕拉梅斯在后期已经大幅提高了组合中股票的集中度,这也和他对自己把握企业的信心增加有很大的关系。

 

即使如此,他的投资组合中依然会持有 15 ~ 25 只股票。对于个人投资者,他也给出了自己的建议,虽然个人投资者没有精力研究过多的公司,但是 5 ~ 6 只依然是最低限度,这是数学决定的。

 

至于如何搜索这些公司,帕拉梅斯用了我经常说的词:少即是多。现代社会已经严重信息超载了,他认为信息越少,决策越好。

 

他的信息收集原则很简单:只选择最高质量的信息源。

 

他查看的报纸包括《华尔街日报》、《金融时报》、《拓展报》(西班牙商业报纸),每周阅读的核心刊物有《巴伦周刊》、《经济学人》以及《价值投资者洞察》。他不读一般的报纸,不听广播或电视新闻,也从来不看投资策略报告。

 

然后就是阅读公司年报和读书。他认为没有一个好的投资者不是将毕生精力投入阅读的人。


 

如何估值

 

找到好的公司后,就需要给公司进行估值。

 

我们经常说一个公司的价值是未来现金流的贴现。但在实际投资的时候,几乎不会用 DCF 的方式去给一个公司估值,理由很简单,因为我们能正确预测公司第 N 年的收益太难了。DCF 的参数很多,稍微调节这些参数,你几乎可以得到任何你想得到的结果。

 

模糊的正确,远比精确的错误要重要得多。

 

帕拉梅斯也是如此,除了一些非常稳定的公用事业公司,他认为 DCF 法几乎毫无意义。相反,他的估值方式非常简单:

 

正常化收益 * 估值倍数

 

正常化收益是指去除了非经常性收益(比如偶尔卖出股权或者其它一次性收益),并且平滑了周期影响(比如用过去 10 年利润的平均值或者中位数)。企业经营有好年头也有差年份,这样的方式可以避免极端的情况。

 

至于估值倍数,帕拉梅斯取的平均值是 15,相当于 6.6%(1 × 100 ÷ 15)的「盈利收益率」,这与股票的长期实际回报率一致。

 

对一些优秀的公司,他采用较高的估值倍数(如 15 ~ 20 倍),而对于那些竞争壁垒较低的公司来说,则降低为 10 ~ 15 倍。

 

找到正常化收益,认为这样的收益可以持续 10 ~ 20 年,这就是公司的价值。

 

是不是非常简单?

 

别轻易下结论,并不像看的那么简单。

 

首先你需要找到具有竞争优势的公司,你需要能看懂超额回报的来源,并且你能够确定这种竞争优势能维持一段时间。这是估值的前提。只有你确认了这些信息,这样的估值方法才是有意义的。

 

拼多多、茅台、格力,三个公司放到这里,你能看懂他们各自的竞争优势吗?你能确认这些竞争优势能否维持、能维持多长时间吗?确认这些之前,盲目使用这个公式,只能得到一个错误的结果。


 

安全边际 & 组合收益率

 

完成了估值,就可以寻找股价相对于目标估值折扣最大的公司了。

 

帕拉梅斯通常都会按照 50% 的折扣来寻找投资标的,最差的情况,如果需要 10 年才能上涨 50%,他会获得的收益率是 4%(1.04 ** 10 = 150%)。

 

下面这张图是逐年年度回报率的统计图。如果股价上涨的幅度更大或者用的时间更少,年化回报率就更高。比如 5 年 2 倍的上涨,年化收益率为 15%。

 

 

事实上,帕拉梅斯 24 年的年化回报率是 16%。


 

买入 & 卖出 & 杠杆

 

和巴菲特拥有源源不断的保险浮存金不同,帕拉梅斯毕竟是在管理基金,需要准备流动性应付赎回,他的资金不是无限的。

 

书中举了 2008 年金融危机的时候他卖出爱股汽巴精化的例子,汽巴精化很好,在危机中几乎没有损失,但帕拉梅斯仍然卖掉了它,这样会有机会去购买上涨潜力更大的股票,同时留出部分流动性。

 

我特别想摘他的一句话送给大家,我经常会犯类似的错误:

 

「能适时分离自己与投资建立情感联系的能力是一项重要性格资产,不要舍不得,不要沉迷于某一特定的股票或公司,当然也不要轻视它们」。

 

另外,帕拉梅斯从不做空,也很少使用杠杆。


 

如何看待错误

 

在上面的投资系统的图里,「如何看待错误」是很重要的一项。

 

事实上,任何能在市场中存活 15 年以上还持续赚钱的投资者,一定都在不断改正自己的错误。否则,市场一定会抓住你的弱点把你消灭了。

 

书中举了两个例子。

 

第一个例子是「超配日产股票」。由于对日产股票的看好,帕拉梅斯在组合中进行了超配,但最终公司的经营和他的预期完全不同,这只股票也造成了很大的损失。帕拉梅斯从中学到了一个重要的教训:「即使当我们完全被自己的信念说服时,我们也可能犯错,这也就显得分散投资是格外重要的。」

 

第二个例子是金融危机。危机让帕拉梅斯认识到,从长期来看,价格合理的高质量公司股票的表现要好于价格低廉的公司股票。他最终走上了从格雷厄姆到巴菲特的道路。


 

投资者关系

 

以上有关帕拉梅斯的投资系统就已经总结完了,但我还是想额外补充一点,有关投资者关系。

 

为什么要重视投资者关系?有关情绪。

 

巴菲特在找接班人的时候,特别强调了一点就是「情绪稳定」,帕拉梅斯也认为情绪是我们从投资中获得好结果的主要障碍。

 

事实上,只要你在帮别人管钱,你就需要处理好与投资者的关系。投资本来就是一件逆人性的事情,再加上任何的投资系统都有暂时失效、或者跟不上市场的时候,这时候如果你的投资人不理解你,反过来影响了你的情绪,这些情绪就会让你的投资系统失去作用。

 

帕拉梅斯想的特别清楚,所以他是这样做的:

 

只选择主动找上门来的客户,而不去做广告。这样的好处是,当客户主动决定来找自己的时候,他们会产生更强烈的信任感,这是他们在没有压力(比如净值排行榜和过度销售)的情况下做出的有意识的决定;

选择很少的投资者,和他们保持很长期的关系;

在长期关系中,不停的沟通自己的投资理念,尽管这样可能会造成某些商业秘密的泄漏(比如持仓等);

 

他认为自己努力寻找的是与自己意见一致并计划继续支持自己的投资者,这不仅不会让自己的动作变形,也会让自己的投资和生活变得平静。

 

规模带来的管理费是看得见的,但不匹配的规模带来的对投资系统的侵蚀以及对平静生活的干扰,却是表面上看不见的,我觉得这也是资产管理行业所有人面临的选择。


 

工作的意义

 

看完这本书,我很喜欢这个人。喜欢他,是因为他是一个把所有事情想的特别清楚的人。他根据自己的个性和兴趣选择了自己的投资哲学,知行合一的按照这个投资系统去实践。为了不让不理解自己的投资者破坏掉自己的平静生活,他有意识的拒绝了很多客户,仿佛选择了一条很慢的路。

 

但事实上,他管理的基金的规模变成了西班牙最大的基金之一。「少即是多,慢即是快」,我想这又是一个很好的例子。

 

最后,我想引用一段帕拉梅斯关于这件工作的意义的思考:

 

「我与许多投资者在长期交往中建立起来的情感承诺,显然成了更有力的推动因素,也赋予了我的工作在刚起步时所没有找寻到的意义。眼看着人们小心翼翼地把自己的积蓄拿去投资,然后随着时间的推移,他们的生活开始改善,这对于我来说是莫大的欣慰。我还意识到,对许多客户来说,我是支持和改善他们生活的重要因素,是我让他们在个人和职业决策中拥有了更多的独立和选择。」

 

他几乎完美地说出了我想表达的。

 

虽未能至,心向往之。继续努力。



本文来自微信公众号“孟岩” 文章版权归原作者所有,内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。

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全部评论

LILI3xc06-29 14:24

月光豆豆06-27 09:51

谢谢,写得非常好!

画中游57506-27 09:23

这本书有没有关于退出策略的详尽论述呢?

和生活一起前行06-27 08:49

郭总最后是点睛之笔,佩服,我们共同努力。

老虎资本帝国06-27 08:27