导读：这篇访谈出自2019年的08月，由投资人说主理人小雅采访所得。作为公募基金顶流，千亿俱乐部管理者的张坤先生，我无法评价其投资能力，只能对谈其智慧。一个事情发生，如果三年后回头看不重要，那它在这个时间也不重要。市场很容易低估重仓持有一个公司的难度，但这是对持有人水平很重要的一个考量。主动投资人要战胜市场，至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场——他张坤，是这样的人。
第一部分内容：
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第二部分内容：
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本文为第三部分完结内容：
52、主持人：你已经重仓它，它现在已经70倍PE了，有没有想过卖掉部分，等跌下来再补仓？
张坤：那不会。万一价格不跌呢？如果你判断它的竞争力没有问题，长期的天花板没有到，那可能陪伴就是更好的选择。
#何：长期逻辑决定长期赔率，长期逻辑没发生变化，长期赔率就没有问题，就没有卖出的理由。当然，估值太高，长期赔率会下降；另一方面，太过于长期的话，有些不确定性谁也无法预知。所以我以为首先应能看到5-10年。5年以内太短，导致无法重视到长期逻辑；10年以上太长，不确定性无法预知，所以10年后的估值水平应采用更保守的方式。
53、主持人：当它在让人难受的位置的时候，会不会用一部分仓位来做选择？
张坤：我不会这么做，这么做很耗费精力，也未必会有好的结果，未必能做得对，很容易做反了，万一做错了，它又涨上去了，你愿不愿意做个负价差买回来？
#何：不能忍受大幅回撤的，也“忍受”不了持续上涨。所谓亏盈同源也。
54、小雅：从毕业做到现在，你的方法论有什么进化？
张坤：刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。
而且，我的管理规模也越来越大，追着去买也不现实，我的持仓又集中，没办法做右侧，只能打提前量。
#何：格物致知，即格恶欲、致良知；恶欲，短期诱惑；良知，长期逻辑（经营本质）。要重视长期的逻辑，就要有格除短期诱惑的本领。
#允飞：与其看方法论变了没有不如看心性变了没有。短期视角到长期视角的转变是一种心性的转变，就是在心性上愿意延迟满足去获得稳稳的幸福，慢慢变富也是日日能都能获得稳稳幸福。财富、收益固然重要，但对于健康和稳稳的幸福而言，又没那么重要。对于市场的分歧，首先是你必须不能被市场左右了主观，而是在企业的基本面基础上，将市场作为客观因素去理解市场所带来的估值反馈。
规模大小，全在投资人的格局中，重要的是有优质资产匹配这个规模和格局才行。
55、小雅：你是从什么时候开始意识到，必须要做长期投资？
张坤：它是慢慢变化的。工作之前，伯克希尔主席的信我就看过。但那个时候我没那么强的感触。做研究员之后，我有不同感触；做投资之后再看，又有些不同感触。一个东西，你有了经历之后再看，会有更深的感悟，会领略到其中的智慧。
#何：大师们的作品反复读，每次读都有不同的体会。相信每次对谈，也会有不同的体会。
#允飞：这是自然而然的过程，发现内在良知心性的过程。如果一个人每天都在干让自己痛苦的事情，他肯定会反思，正如瑞·达利欧所说的：痛苦+反思=进步。
越是经典的东西越是值得反复看，唯有真诚，方得真知，但唯有实践，才得觉悟。
很多人做投资的，自诩为巴菲特的信徒，价值投资理念实践者，实际上很多人对巴菲特的东西理解的非常浅显，导致最后竹篮打水一场空。我看过很多大V谈巴菲特和芒格的投资逻辑，都没有李录和唐朝研究的更为深刻，他们也能知行合一，国内外巴菲特芒格思想研究者无处其二。这里给他们两个投资人以掌声。巴菲特股东信和伯克希尔哈萨维股东会纪要都是值得反复看、反复思考，直至顿悟的经典投资思想合集。
他山之石，可以攻玉。圣人之识，往往才是常识和大势所在。真理往往藏于细微处，等待人们发现，并对谈。
56、小雅：这几年，你的持仓逐步稳定下来了，跟三年前的自己相比，你有什么进步？
张坤：我的知识面拓展了，公司看得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。
2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。
看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A公司是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。
我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。
#允飞：这个问题有点俗，看看净值的增长不就知道有没有进步了吗。但这个问题值得很多人反思！反思！再反思！我念书的时候有个老师经常说，你要时常问问自己有没有成长，如果有成长，那么你想要的吗，想得到的，想配的上的一定会慢慢得到，并且配的上。这句话反过来可以这么理解——如果你都是对的，为什么你的口袋没有你想要的？对于便宜和贵还是配不配得上的问题，你进步了，能力圈得到拓展了。你突然觉得自己配上这么贵的公司了，那很好。配不上只有一个结果，你们终将告别。芒格对老巴的很大影响就是促使老巴敢于买贵的东西了。这是老巴的一小步，但回头看，的确是伯克希尔哈萨维的一大步。这个就是进步了。
进步和成长这件事只有自己才能懂，但别欺骗自己，因为自己最容易被自己欺骗。坦诚相待他人，更要这么对自己。
57、小雅：你认为，自己现在还需要进化和优化的是什么？
张坤：很多。我最近在看一些海外优质企业的成长历史，过去也看过一些，看得不够多，伯克希尔的持仓我都看过。
海外优质公司是值得研究的，对于中国有哪些企业能够长大有指导意义。
你只有看过好的，你才知道什么是糟的；看过糟的，你才知道什么是好的。
对我来说，我知道A股什么是好的，但这些是不是在全球范围内也是好的，需要跟那些最好的去比，比过之后你才知道，它是最好的吗？我是不是能够再调一下结构，把最好的选出来，这是一个全球视野问题。
#允飞：长期投资需要更为宽广的全球化视野，所谓的好、优质、卓越的企业，如果放在当前是好的，放在国际上还不够好，那就说明你这个国家在这个领域是落后，你有被别人继续领先的可能性，到了你在国内的市场增长到了一定程度，去外部市场拓展的时候有被打压的可能性。全球视野结合长期投资，就是赢在国运。而押注国运的最好案例是巴菲特。
58、小雅：你比过之后，中国有没有比全球最好的公司还好的公司？
张坤：在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。
#允飞：茅台的确有这个逻辑。你说上海是全球最好的城市，这个认知我十年前就有，但上海机场就不知道了。
59、小雅：这批公司已经涨不少了，你现在会不会担心估值会跌下来，有没有考虑调结构？
张坤：需要跟踪公司的逻辑。如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。
我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。
比方说，经济危机的时候，LVMH股价也会跌很多，也跌50％，没关系，2009年、2010年全涨回去了，涨得更高，现在可能比2007年的高点又涨了五倍了。
周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。
#允飞：前面说过这个周期问题，尽量不要这么看供给和需求的周期性，如果是长期投资，尽量跨周期去看供给侧优势能否持续下去。
60、小雅：很多人更关心需求，你却关心供给。
张坤：因为需求很刺激，它很影响短期的股价波动，大家对这个东西特别敏感，但供给影响的才是长期。
#允飞：赞同，懂得人自然懂。
61、小雅：很多分析师会讨论茅台的周期经营、库存周期，你不care？
张坤：我不在意，包括2013年，需求长期结构性上升中的周期波动，我都不太关注。
#允飞：这主持人似乎对这个问题不太懂。
62、小雅：你认为自己最成功的投资是什么？
张坤：应该还是＊＊机场，2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。
当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。
第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。
第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。
#允飞：互联网能够被+的领域都值得重新做一遍。
63、小雅：你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早看到了趋势。
张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）
这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。
但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地看到这一点，这是很幸运的一件事。
#允飞：所谓便宜， 不是价格的问题，而是内在价值的问题。长期看，安全边际高一些，安全垫足一些，允许你做了错误的决定还能赚。（时隔一年后再读这段话，才懂的更深刻一些。）
64、小雅：它会成为一个伟大的企业吗？
张坤：取决于中国的经济能不能持续发展。
如果中国经济持续发展，出境游这件事是最确定的，因为有形的物质需求有限，你一定会去体验更好的东西，要去不同的环境看，这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。
中国有护照的人口才一亿人，随着出境游发展，中国最主要的几个国际枢纽机场会收益。
#允飞：行业龙头的逻辑应该更符合国运的逻辑。
65、小雅：它变相成了一个收费桥梁？
张坤：类似，而且它的免税店确实经营得也好。
66、小雅：免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？
张坤：政策的影响没有那么大。香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。
多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。
全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。
67、小雅：你犯的最大的错误是什么？
张坤：从2012年到现在，我组合里面亏钱最多的股票，大概只亏了一分钱，亏了净值的1%，是＊＊水泥，很可笑，对不对？这是一个很牛的股票，但是我亏钱最多的股票。
我也有很多看错了的标的，但只要有警惕性，不一定会亏钱。比方说，曾经我买过九个多点的**汽车，后来发现竞争格局整个恶化了，我在恶化的时候走掉了，最后没亏钱。
投资总是如履薄冰的一件事情，你总是在反省自己的逻辑有没有漏洞，别人的负面意见有没有道理。
#允飞：市场有共识也有分歧，怎么看共识和分歧？应该多关注自己的内在标准、内在逻辑和企业的内在价值是什么，有没有发生改变？多反省是对的，经常反省经常进步。能做吾日三省的都是圣人，普通人能做到一日一反省的就已经很牛掰了。大部分人成功的逻辑都有一个正循环的反馈过程或程序。就连埃隆·马斯克在阿联酋国家投资会议上说，这是自己最难的所在。（这个答案是主持人提问后很久他才回复的，看来的确很难）乔布斯在返回苹果以后，也说他的确从反思中进步了更多。
68、小雅：你后来有没有总结过＊＊水泥的亏钱原因？
张坤：周期股特别难做，周期股是当所有逻辑都指向你应该卖一个股票的时候，这时候你应该买，当所有逻辑都指向你该买的时候，这时候应该卖。
69、小雅：你重仓的白酒股也是周期股？
张坤：它有周期，但是它会波动向上，不太一样，一个是这样的（上下震荡手势），一个是这样的（螺旋式上升手势）。
70、小雅：螺旋向上，你不会管？
张坤：我不会管。从A点到B点，到了就行。我不在意是这样（曲线上升）还是那样（螺旋上升）过去的。
71、小雅：亏钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什么？
张坤：最失败的投资是逻辑看错了。比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。
#允飞：诚外无物，知错能改的投资人应该加仓致敬！
72、小雅：什么是真正的护城河？
张坤：它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。
73、小雅：品牌是护城河吗？
张坤：是的。但是有很多虚假的品牌，消费者轻易会背叛。你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。
74、小雅：很多人说，低价是护城河，因为它一个结果，反应管理能力。你怎么看？
张坤：我觉得不算，因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。
比如，你低价赚钱，我低价不赚钱行吗？非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。
75、小雅：比如瑞幸咖啡。
张坤：类似于这种。你不能确保每个人都理性，你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意，你的生意的强劲度要足够强。
76 小雅：管理算是护城河吗？
张坤：绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。
就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。
你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。
简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。
77、小雅：造不死也造成五脏六腑都废掉了，有意义吗？
张坤：有意义，那是亏50％还是亏100％的区别。一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50％，可能还能走掉，差别挺大的。
#允飞：护城河是巴菲特评估企业竞争优势时提出的一个形象化的概念，但对护城河的理解很多投资人都是谬论所在。就是原本这个护城河优势不在，你非要给它打个很有护城河的标签。护城河要回归第一性原理，荒谬的变量，一个近乎不可能但是在这家公司身上却是合理的存在。这个东西让对手进不来，让自己死不了，就在自身打造的理想国里安稳躺赢，躺赚。后期我会在投资中辩论探讨一下这些个价值投资关键词，且待我慢慢来。
78、小雅：你写过一篇手记《独立思考》，根据《人类简史》这本书提出，人类的概念、理念和规则都是虚构出来，很多可能存在谬误，你会思考，这些虚构的概念到底哪些是正确的、可持续的。在你看来，A股有哪些法则是人造的谬误？哪些是可持续、有效的？
张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。
很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。
另外，对于free cash flow（自由现金流）的不够执著，也是一个谬误。
在港股，基本上，没有free cash flow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。
但A股现在没有到那个阶段，股权融资的成本这么高，还有很多企业轻易地选用股权融资。
股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。
#允飞：上面这些东西需要慢慢悟。从内在标准和内在价值去看，而不是外在的东西，外在东西通常是结果，而不是过程。要找到自发自序、可积累性、可持续的复利增长所在，以免陷入短期视角。这是投资人需要不断学习，持续进化的原因所在。
79、小雅：这是从上市公司来看的。从投资人来看，你认为大部分人存在哪些谬误？
张坤：大家很看重最近几个季度的增速，这是我不看重的，我看中的是公司的永续性。
80、小雅：那些被我们忽略太多的正确、可持续的法则，除了长期投资，还有什么？
张坤：其实，很多东西也在慢慢地变正确。比方，最近市场发生一个变化，提出股权融资那些公司都跌挺多的，大家开始对这件事反感。
另外，公司要专注，专注于自己能做的那件事情，把它做到极致，不要看到别人赚钱，就冲过去做，这种公司没有什么价值。
81、小雅：在你看来，一个好的投资人应该有哪些品质？
张坤：独立，不要听别人说。就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》（《大钱细思》）书里面写的一样，至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。哪怕最后失败了，至少你对抗过了。
#允飞：要有自己的价值观，价值投资就是价值观的投资，如果你把被人的价值观非要强融到自己的价值观中，可能很大程度上会有冲突的，价值观不同，就不要强融了。守好自己能力圈内的一亩三分地即可。
82、小雅：你对抗过？
张坤：对抗不止一次。
83、小雅：最激烈的是哪一次？
张坤：2013年的时候。我买了茅台之后跌了30％，又再加，当时就是很大的对抗。
#允飞：深有体会过，所以懂得那感觉，而且对鲁迅先生的那句“真正勇士敢于直面惨淡的人生，敢于正是淋漓的鲜血”有了进一步的理解。外面的人看是对抗，自己回过头来看，实际上是真我的英雄主义之旅。在这里推荐约瑟夫·坎贝尔的《千面英雄》，值得阅读一下。
84、小雅：你当时没买满？
张坤：买满了，仓位跌掉了，再加回来。2017年买华兰生物也算是跟市场对决。中报业绩低于预期后跌停又跌5%，，连续买了很多天。
类似这种，你至少应该有几次，你肯定会有失败，但这代表你独立思考过。因为独立思考的次数足够多，会跟别人产生一些分歧，产生一些不一样的想法。
但你也不能永远地想对抗，否则，肯定死得都没处找地方。（笑）市场大多时候是非常有逻辑的。有时候你在跟市场对抗，有时候你顺着市场，但一定要跟市场对抗过。
85、小雅：很多人说，不要对抗市场，应该顺应市场。
张坤：我不认同。因为作为一个主动投资人，你就是要战胜市场。战胜市场意味着你要跟市场有分歧才可以。市场好的时候你说更好，市场差就觉得更差，这是不行的，拐点的时候，你就会死得很惨。
#允飞：保持独立认知，建立独特认知，是没有这种认知的竞争力、洞察力和执行力，很难做到知行合一。
86、小雅：你怎么看“应对胜于预测”这句话？
张坤：我不认同这句话。我觉得，预测是最重要的。一个东西首先要想明白，应对很重要，但你不能拿应对作为自己在预测阶段没有做足够工作的借口。
87、小雅：你怎么评价自己？
张坤：我比较专注，基本上就对投资这一件事感兴趣。
#允飞：惟精惟一，知行合一。专注可以达到天人合一的境界。除此之外想要在某个领域做到卓越都是扯淡。做投资也要投资那种很专注的企业，没有长时间的专注，是没有竞争优势可言的。如果纯粹为了赚钱。很多事情都可以做，没必要专注，但如果想要把一件事做到极致，做到符合内在标准、内在良知意义上的程度，那就必须足够专注才行。这点必须佩服坤哥。
88、小雅：你的时间是怎么分配的？
张坤：除了很少事务性的事情，我的时间可能50%在读书，50%在看年报。
#允飞：给生活做减法，减到足够简单，才能惟精惟一。
89、小雅：读过的书里面，你最推荐哪几本？
张坤：肯定是伯克希尔的年报。
我经常开玩笑说，这是就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，我读了至少有五遍。另外，马拉松基金写的《资本回报》，非常非常好，写到了很多人都没有关注的地方。
还有一些企业CEO写的自传，吉列原来CEO写的《刀锋上的舞蹈》，告诉你一个企业怎么专注于主营业务，怎么控制成本、控制费用，怎么以股东为导向。
最后，是他主导把吉列卖给宝洁，因为他觉得吉列不够大、不够强。一个负责任的CEO是个什么样子的，你会从他的公司里面看到标杆，写得非常好。如果中国能有这样的职业经理人存在，那是股东最大的心愿。
#允飞：有多少人做投资，整天吹嘘巴菲特芒格，却未曾认真领悟过巴菲特致股东信、伯克希尔年报和股东大会问答？我们需要的反思的很多，需要阅读并且在实践中体悟的更多！
持续阅读能够提升生命的质地，让其与众不同；阅读也是唯一可以穿越时间和空间与圣人先贤们同在一起的方式，在这种方式中可以汲取圣人先贤们的智慧和能量，借此把人类创造的精神财富占为己有，毕竟我们人类的所有思想都来源于前人的伟大思想观念。非常建议阅读一下此文：对谈：阅读是我病入膏肓的唯一执念
90、小雅：假设身边亲友有500万资金，请教你现在配什么，你会怎么说？
张坤：如果你没研究股票，就去找几个你比较认同的投资人买点基金（股票类基金）。
91、小雅：房子呢？
张坤：No，这个位置我绝对不买，太贵了，60-70倍的估值、5%的成长性，这么高的估值又很低的成长性，靠什么去消化估值？
92、小雅：你怎么看索罗斯？
张坤：天才，不可学习的天才。
#允飞：有个人说他能理解索罗斯在说什么，能理解50%，他就是徐翔。学习了，但也进去了，这个就有点悲剧了。
93、小雅：所以，你的偶像肯定不会是他？
张坤：不是他，学不来。
94、小雅：巴菲特和芒格之间，你选谁？
张坤：肯定是巴菲特。因为巴菲特更专注投资。芒格是博学家，但是巴菲特这80年就做了一件事，他没有做别的事情，他对生意的理解更深入一些。
#允飞：我更欣赏查理·芒格多一些，巴菲特是悟道了！踏进了投资正道之门，但也因此六根清净，不染红尘性空了——佛系了！芒格相对来说更为普世价值一些，他说自己一辈子都在想着融入生活，体验生活，这一点等于把生命的意义又上升了一个维度。再者就是芒格思想的确帮助很多人，也为这个世界做出了很多贡献。他对财富的态度也是可取的，致力于改善生活，但不一定要追求足够多，差不多就行了，一辈子也没必要做太多投资，三次五次就行了。（可以评论区讨论下）
(END......)
后记：诚外无物，这个系列的对谈会一直持续下去，但这些对谈的内容更值得反复思考。
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