作者｜猫头鹰矫健
认识黄俊岭很多年了，也聊了很多次了，在连线猫头鹰上面也进行过两次切磋，也亲手写了一篇黄俊岭的文章《基金画像｜猫头鹰矫健：我眼中的黄俊岭》。
之所以这么看重黄俊岭还是因为他的人格魅力和人品，他谦虚内敛，有真才实学，有过硬的业绩，也能做到知行合一。
今天我想换个视角，对黄俊岭的投资思想进行一个归纳，归纳成十一条军规。这可能是黄俊岭用来指导投资的框架。
本文就通过一条一条军规来进行梳理和解释，并在文后相对完整的放上我们最新沟通的纪要。
文章很长，大家可以收藏慢慢看。
第一条军规：低于合理价值的资产都是价值投资
黄俊岭认为价值投资的本质是所投资的标的的资产定价低于合理价值。比如，一个价值10亿的资产，交易市值低于8亿，就没有泡沫，基金经理在折价的情况下你去买入该资产，就是价值投资。但是就算是公司再优秀，一个价值100亿的资产，但是交易市值在120亿，就产生了交易溢价，去买入它就不是价值投资。
那么这个东西就衍生出来两个条件，第一个的话就是价格合理，第二个就是资产的位置。
价格合理的判断，取决于投资经理的定价能力，举个简单例子，比如某个房地产物业公司拥有的全部资产就是一座CBD的写字楼，那么结合他的可出租面积，空置率，周边楼盘的租金，当地的经济判断，公司的有息负债等等，就很容易计算出来这个房地产物业公司的资产值多少钱，这就是它的合理价值。制造业公司复杂一些，要分析客户、新产品、订单和资本投入。每一类公司都有每一类公司的研究方法和价值判断，只要价格低于价值，就是合理的。
另外，就是同行业比较，或者单个公司的历史比较，不论用什么估值指标，只要显著比同行业低，或者比历史估值的中值和均值显著低，而没有充分的负面信息可以解释这种低估，那就是低估了。
而价值投资就是在低估的时候买入资产，在价值回归时候卖出，核心能力在于找到合理价值，找到低估的标的。
再有，就是资产的位置，这个也是黄俊岭非常重视的。他希望，一个想要买入的公司，经过长期漫长下跌之后到达一个低估的位置，或者是长期震荡于某个较低的区间。他认为这种情形意味着，没有太多的人关注，或者是卖方分析师已经不出报告，同时发生的一个特征是交易量也不大，这样的好位置，再结合前面说的好价格，就是黄俊岭的出击时刻。
第二条军规：投资方法要能够不断地复制
他认为最理想的投资方法是有复用性的，他常说的“成功是成功之母”就是这个意思。他的本质是对过去对某类行业、某类公司、某类市场环境中形成的框架和反射，并在实际操作中反复锤炼迭代，从而形成连续的不断地可以复制的成功的投资案件。
这是需要很强的总结能力的，也是需要较好的记忆力的。
在他十五年的投资生涯中，试图做到这一点，让每一个成功的投资都能够总结成对下一次投资的经验，然后复用，从而提升效率，提升胜率。
比如说是农药，如果每次买入都能赚钱，每次发现是价格低估了，确实就价格低估了，总结经验每次出现这样买点的时候都是什么样的市场环境、行业格局和产品价格，并且记录下来。那么，在下一次投资中，再次发现这只股票的周期底部，想必就是不难的。
我认为这种思想比具体的投资成功案例还重要，他描述的是一种正循环，一种可持续性。
第三条军规：左侧投资需要寻找右侧的介入点
黄俊岭认为，绝对收益都是寻找左侧的投资机会，需要埋伏，但是左侧投资不意味着无限制的等待，不意味着过于牺牲效率。这中间，黄俊岭非常强调对行业景气拐点的预判，换句话说，他希望找到左侧投资的右侧介入点。
比如说，一个行业已经被压制很久，产能都出清了，库存都很低了，这种情况下，很可能给点阳光就会灿烂。
但是黄俊岭希望能够找到一点行业可能启动的迹象，比如说某保守的公司突然启动了对外的并购，比如说某公司突然换了一批能干的管理层，比如说公司某个类型的新产品研发完成，都有可能构成右侧形成的要素。
他希望左侧投资的提前量是一到两个季度，不超过两个季度，在这期间，会有右侧的迹象慢慢出来，逐渐被验证，从而完成从左侧向右侧的转变。
第四条军规：分散投资
黄俊岭是主动基金经理中非常少数持股数量非常多的基金经理，也是极为强调分散投资的基金经理。
因为，他认为除了要获得较好的投资业绩为目标以外，非常核心的是希望净值具有一定的稳定性。
作为主动型基金经理，黄俊岭持仓个股数量常在100-150只，这么高的分散度，也就意味着如果不小心踩了一颗雷，对总体净值的影响很小。而如果真的能做到个股非常分散，行业适度分散的话，不同的投资标的表现的周期不一样，也会体现出净值的稳定性来。
真正做好分散投资的难度在于，对每一只股票都了如指掌需要非常勤奋，毕竟研究十只股票远远比研究一百只股票需要投入的时间精力要少。
分散投资做的好的主动型基金经理，无一例外都是非常勤勉的。
第五条军规：不抱团，不追逐热点
每个成熟的投资人都知道，最好不要追高，追高意味着风险，但是做到很难。黄俊岭把它简化成不抱团，不追逐热点。他认为，抱团资产一般意味着研究者众多，容易形成对股票的较高的群体认知，而这种认知，就意味着定价充分，就意味着很难低估。
比如2021年的某电池龙头，2020年的某白酒龙头，这种程度的定价，再被发现错误定价的概率大幅降低，热度意味着研究的人过多，抱团意味着投资的人过多，这跟黄俊岭一直倡导的逆向的价值投资是不一致的。
研究越充分，被低估的可能性越小，反之亦然。
不追逐热点，就不容易被踩踏。买好公司，也选在不那么热门的时候买。
第六条军规：放弃马上大涨
黄俊岭说了一句大实话，在投资中你总要放弃点什么，要么放弃效率提升赔率，要么放弃赔率提升效率。他的选择是放弃马上大涨，他坚持认为不要买了马上就涨，如果马上就涨了一般是很大的运气成分，因为他把“马上”这个东西的权重放的比较低，任何时候都不指望马上涨。这样的思路才能够赚够赔率，才能够有耐心，才能够真正赚到价值投资的钱。“马上”两个字在黄俊岭看来，是追求效率的一种代表，是不耐心的一种代表，过度追求效率，会容易犯错，不切实际的希望也会使投资变形。
理论上，“较大的预期收益”和“马上涨”是相矛盾的。
第七条军规：PEG规则
他认为PB和PE都不能用来进行跨行业比较，不同类型的成长阶段、行业特征、商业模式，具有系统性不同的PB和PE。但是PEG是可以进行跨行业比较的一个衡量指标，不同成长性和估值的公司可以在PEG尺度上进行比较。
PE肯定是越低越好，G（主要指2-3年）肯定是越高越好。PEG意味着以一个合理的价格买入成长性，或者是以一个合理的成长性对一个具体的公司定价。
黄俊岭认为PEG小于1很重要，这是一个重要的可以消化估值的临界点，说明随着公司的成长，PE会变得越来越低，估值就可以得到很好的消化。而如果PEG过高，则成长性不足以弥补估值的高估，安全边际就不一定够。
第八条军规：成长价值不对立
黄俊岭认为在A股市场，本质是成长和价值投资的结合，成长和价值不应该对立起来，高效率的价值投资一定是要有一定成长性的。
对应到PEG，精髓也是G应该大于零，而不是等于零。黄俊岭认为完全没有成长性的公司并不是他所定义的价值投资。
我觉得市场上很多分析基金经理的文章都过度的强调成长和价值的不同，但其实只要低估就有它的价值，而低估的股票也有它的成长性。成长性好的话，低估的股票既能实现估值上的均值回归，也能享受利润成长本身带来的股价上涨的收益。
第九条军规：提升胜率需要结合周期维度
前面谈到，具体买入一个拐点公司，需要忍耐一周还是一个月还是半年，黄俊岭的答案是一到两个季度，但是股票可能提前启动。
那么秘诀是什么呢？我的理解可能就是从周期维度来提升胜率。
到底如何结合周期维度呢？
黄俊岭认为，可能有几个标志性的事件发生，从周期维度就可以确认见底了，比如行业绝对第一的龙头公司已经开始或者接近实质性亏损现金流，比如行业内所有的公司都不进行资本开支长达一年以上，或者原有投资项目开始成面积的取消，比如宏观PPI开始有环比转正的可能性，这些都正在预示着周期维度的拐点的临近。这些条件中的多个情况同时发生，就意味着拐点就在眼前，从而提升判断的胜率。
第十条军规：相信均值回归，学会熬
黄俊岭相信均值回归，他认为这是价值投资的基本原理，不论从市净率还是从市盈率哪个方面来衡量，大部分公司遵循一个均值回归的基本面原理。均值回归一般能够生效，但是若技术或者产品或者政策或者行业出现了逆转性变化，则不能按照原有的方式来评估。
举个例子，如果某个公司或者行业，在历史上最差的时候PB也不低于0.8倍，在最好的时候PB也不高于3倍，那么如果某个时间它的股价交易在PB低于1倍，那就是向下最低再跌20%，而向上可能会回到1.5-2倍PB，也就是50%-100%，那么如果行业拐点也接近的话，这就是一个赔率上，胜率上都很好的投资。
如果这个时候，董事长或者是实际控制人或者是核心管理层正在做股权激励或者增持，那就进一步提升了胜率和赔率。
当然，如果公司现金流非常差，可能需要一个考察现金流的额外的考量，因为，你需要确认它不会倒下。
第十一条军规：做好交易
黄俊岭认为，做好交易很重要。这一点，跟市场上很多其他的主动型基金经理不重视交易有本质区别。
做好交易，就是做好波动率管理。
他描述了一个股票的交易过程，比如他的合理价值相当于一个人的腰部的位置，那么跌到膝盖的位置就需要进行买入一部分了，那么如果不继续跌涨到腰部，就直接卖出结束掉这个交易，赚到均值回归的钱。
那么如果在买入一部分以后，股价继续下跌到了脚踝的位置，一切其他条件不变的话，就是出现了更好的买点，就继续加大权重。
那么当这个股票发生均值回归的时候，涨到了腰部，首先黄俊岭会把在膝盖处买入的部分仓位进行获利了结，而保留脚踝处增加的仓位，并且随着股价在腰部以上运动，进行梯次减持，直到享受一个完整的泡沫周期。
黄俊岭谈到，分散投资是为了更好的“熬”。股票够多，就不怕一两只股票一个多季度不涨，东方不亮西方亮，总有提前表现和滞后表现，这不仅仅很好的平滑了净值，也因为不同股票的涨跌在不同的时间点，通过权重的调整，进行合理的买卖，可以实现“跌”和“涨”的钱都通过较好的波段交易来赚到，相当于赚了两份钱，即上涨后获利的钱和下跌后加仓的钱。
以下是猫头鹰总经理矫健与华泰资产黄俊岭之间的对话纪要：
Q
矫健：作为一个典型的价值投资者，您是如何定义和实践价值投资的？
黄俊岭：我谈一下理解和定义，我认为低于合理价值的资产都是价值投资，而价值投资需要结合“合理”的理念和资产的位置。
这么多年以来，我一直重复成功的投资方法论，我坚持成功是成功之母，只有能够被复制的投资方法才能够称之为有效的投资方法。
我的投资方法有以下几点需要讨论：
首先，必须坚持左侧投资，但同时要搞清楚右侧可能在哪里，能不能找到一个有催化剂的起涨点。我认为可能需要一到两个季度的观察，来确认拐点的到来。一个公司便宜是买入的必要条件，但必须知道它可能因为什么上涨，才会构成买入一个公司的充分条件。
第二，必须有资产的定价能力。一个公司到底值多少钱，需要有一个判断，构成组合的所有品种到底值多少钱，要有一个判断。这个价值明显高于市场交易的价值，就可以构成价值投资。
第三，一定要分散投资。投资和判断需要容错，我不是10只重仓股，每个买入10%集中式投资，也不是一般性买入20-50只的半集中半分散投资，而是买入100-150只的真正意义上的分散投资。
第四，不抱团，不追逐热点。我们只参与未来有可能成为热点的热点，而不是在市场热度很高的时候追逐热点。我十分反对买入抱团股，因为这种抱团股已经被认知过于充分，定价也过于充分，甚至，这种认知已经导致了过度定价，那么这样的股票被低估的可能性很小，甚至，一有风吹草动就导致踩踏，带来不必要的损失。
第五，放弃马上大涨。我认为，这其中三个要素，“马上”是效率，大涨和小涨是赔率问题。如果我们的钱是为了保值增值稳定收益，可以舍弃“马上”，留下“大涨”。只要不追求马上上涨，就可以从容的真正的通过耐心多持有一段时间赚取较大绝对收益。我希望每一个标的都能贡献较大绝对收益。
Q
矫健：你经常讨论到最多的估值标准是PEG指标，这是为什么？
黄俊岭：每个投资人都需要进行跨行业比较，但是不同行业之间的比较用PB和PE衡量都很难。但是，要衡量“又好又便宜”这件事情，是价值投资最需要做的。
在我的框架里面，跨行业的资产比较可以用PEG来进行，PE越低越好，G越高越好。
PEG这个比值小于1，是一个对于所有行业都有参考价值的指标，这是一个消化估值的临界点。对于这种公司而言，时间是朋友。当然，如果小于0.8，安全边际可以更高。
Q
矫健：如何减少掉入价值陷阱的概率？
黄俊岭：价值投资不排斥成长，价值跟成长相互促进。纯粹的低估值要跟成长和周期相结合才能判断。
非常需要警惕的是，你正在做的是价值投资，而不是低估值投资，不是5倍PE或者0.5倍PB就是便宜了。便宜不便宜需要跟成长性和周期阶段相结合，高效率的价值投资往往需要有一定增速。但是买入一个成长股，总是不能出业绩也不行，成长的背后是真正的业绩支撑。
很多人对立成长和价值，其实是不对的。
Q
矫健：便宜货赔率高，但是如何提高胜率？
黄俊岭：以化工和有色为例，这种行业周期性很强，买的过早，行业没有见底，跌了还要跌，跌了还要跌，容易掉入价值陷阱。如果行业最差的时候没到，再便宜都不能买。
提高胜率必须结合周期维度，如抄底一个公司买入一个拐点，忍耐一周一个月还是半年是很重要的，一个月和一周是很难把握的，股价可能提前表现也可能推后。时间维度上，应该提前一个季度到二个季度进行买入，并在这两个季度进行跟踪。
例如，2020年一个季度出现亏损状态的一个优质的化工公司，行业是寡头垄断行业，正常情况下一般利润是可以持续的，但龙头公司陷入亏损。与此同时，出现了一个奇怪的现象，六家同一行业的上市公司有三家正在改名或者卖出资产，说明该行业正在有企业退出市场，停止了资本开支。
同时，再结合PPI指标，观察出厂价格的变化，若开始有环比向上回升的迹象，就可以判断是进入了去产能的末端阶段。
再回到估值，公司估值上已经跌破净资产，在近10年稳定1.5-3倍PB的情况下，已经跌到了0.8倍PB水平。我判断，如果回到合理环境，合理状况，这个公司可以回到1.5-2倍PB，那么向上就有一倍空间，而向下是历史极值，同时也是行业最差的时候已经到来。
结合公司净现金和现金流，判断公司破产的可能性非常小，可以得出此时介入，赔率极高的判断。
如果公司又有股权激励，公司管理层对股价恢复正常化有强烈的意愿，能够正常释放利润，则胜率也较高。这完美的诠释了如何去看胜率和赔率。
Q
矫健：低估值方法论的缺陷是否可以通过交易技巧来解决？
黄俊岭：交易环节很重要，但不是主要矛盾，核心还是基本面。但是，交易做得好可以弥补亏损和增加收益。
通过交易，我们可以尽可能做到少亏钱、多赚钱。
例如，如果制定一个规则，判断股价已经从腰部跌到膝盖位置，然后做出买入决策，认为已经有合意的性价比，可以产生较好预期收益。这个时候一般只买入0.2-0.3%，若买入后开始上涨，则完成低估的修复，就卖出了。
但是，如果深度调整到了脚踝的位置，则我的判断是出现了更好的买点，就加大买入权重到1%。
然后在股价回到腰部的时候将膝盖位置买入的仓位卖出，但脚踝位置买入的可以在腰部以上慢慢卖。
若股价进入了腰部和膝盖之间的区间进行波动，则进行高抛低吸的箱体操作。
这些交易动作的前提是，对公司合理价值的判断。
Q
矫健：为何要进行分散？分散投资的优势是什么？分散投资是不是能够研究得过来么？能够跟踪得过来么？
黄俊岭：我做过很多行业研究员，15年来有一定跨行业积累，因此可以分散配置多个行业。如果没有长时间的积累，充分做到分散是有困难的。
行业的理解需要积累多轮牛熊周期，基金经理需要积累对不同牛熊周期阶段行业基本面和公司的判断和看法。
我一般进行的投资非常分散，持仓股票常是在130只上下。
由于我的大部分股票并不会出现基本面和股价的大幅波动和变化，真正需要在交易时候跟踪的股票也就是20-30只，这20-30只股票要么正在发生变化要么最新建仓。
当期没有基本面变化的个股，只需要根据报表进行验证和涨跌幅进行权重调整即可。
因此，我尽管股票数量多，但是仍旧看得过来。我对分散的好处理解颇深。
我认为，现在要强调金融的人民性，持有人的可获得性，而更多的持有人变得越来越理性，在利率较低的情况下，若能够做到每年8-10%稳定收益已经是比较好的回报了。
在这个前提下，能够做到回撤可控，收益合理，就是需要做好分散投资。分散投资，不押注单一方向，有利于在回撤可控条件下的合理收益。
我的持仓，不少是冷门方向，多数品种趴在地上，就算市场出现系统性调整，也不会整体出现过于大幅的下跌。
分散的效果是，一部分个股上涨和下跌正负相抵，另一部分个股实现价值创新高，从而达到组合波动可控制的结果。
Q
矫健：做价值投资，做左侧投资，如何能够熬住？股票数量过多和等待周期过长的问题。
黄俊岭：价值投资、左侧投资确实有这个问题，比如能不能熬住，需要熬多久，才能等到价值兑现，也是很多基金经理希望解决的问题。
我认为如果你真的做到了分散，只要股票数量足够多，心态就可以放松，本质是把“熬”一只股票变成“熬”一堆股票。
“熬”一只很难受，“熬”的股票数量多，就不会纠结，心态就会放松，让概率来起作用。我必须认识到，一到两个季度的布局，股票本来就不会在一周之内起来。足够分散，东方不亮西方亮，组合中总有个股有惊喜，个股上涨既有推后也有提前，提前上涨的股票先卖掉，买入等待上涨的股票。相当于赚了两份钱，赚了上涨的钱，也赚了下跌的钱。
Q
矫健：怎么看国九条的影响以及对后市的看法？
黄俊岭：我认为国九条净化了市场的土壤，在制度设计上淘汰业绩差和不回馈股东的公司是正确的。
在国九条指导方针的作用下，市场对高分红的公司进行奖励。事实上，过去一段时间，红利指数是表现最好的指数之一。
我认为红利类型的个股范畴还可以扩大，高股息公司可以扩散，减少进行资本开支的成长股慢慢会变成红利股，这些构成了股市长期向好的基石。
对权益市场我是相对乐观的，这种乐观不是基于经济迅速回暖的假设，而是股票已经很大程度上反映了悲观预期。
当前，国家强调壮大耐心资本，长期资金入市恰逢其时，有环境有土壤有诉求，市场回暖就差一点点信心。
未来，我认为配置型的资金会增加，现在股息率还是高于3年的定期存款，股票相比无风险利率有很大性价比。
各个行业在渐次走出底部，从化工和有色已经可以看到陆续的涨价现象，有些东西发生了边际变化，投资机会可以逐渐捕捉到。
换一个角度思考，我们需要知道哪些是不变的，追求分红不变，追求美好生活不变。
如果我们回答一个高考试卷，试卷中有送分题还有难题大题，我们就需要先把送分题做好，然后再去做难题，而不是反过来。
Q
矫健：一句话评价自己。
黄俊岭：做悲观的乐观者。对所有事情做一个悲观的假设，同时乐观积极面对。