作者 | 猫头鹰6号
支持 | 猫头鹰捕基能手
华夏基金的许利明有25年的证券从业经验，具有鲜明的自上而下策略风格，在宏观局势判断、资产配置、把握市场趋势上有着长期而出色的表现。
他是国内首批FOF基金经理之一，以及国内首批养老FOF基金经理之一，其代表产品“华夏养老2045（FOF）A”，自成立以来截至今年3月末，收益为52.68%，大幅超越基准42.89%。（数据来源：产品2023年一季度公告）
猫头鹰研究院此前曾专门分析过许利明的投资框架（华夏FOF许利明：以攻为守，追求长期收益的确定性），以及华夏FOF团队的产品管理情况与特色策略（3500亿的秘密：华夏基金养老FOF的底蕴与创新）。具体而言，许利明非常重视对宏观政策和流动性的研究，并在货币—信用框架下，结合中国国情开发出了“货币-信用-流动性-盈利/估值-情绪”的五因素六象限战术资产配置框架。
在这个框架的指引下，许利明产品的配置往往充满平衡感，同时也能够及时跟上市场风格主线。以“华夏养老2045”为例，在一季度随着政策方向的明朗化，配置增加了低估值价值风格基金和股票，如中石油、中国交建等，以及与数字经济相关的权益资产，如中国移动、中国联通，取得了平稳的收益。
近期，许利明与猫头鹰研究院再次进行了深度交流，许利明在美国加息、硅谷银行事件、中国复苏、国企价值重估、数字经济等问题上有提出了颇具洞见的观点。
值得一提的是，目前许利明推出了全新的FOF产品“华夏鑫逸优选”（016972），除了延续以往的自上而下策略、五因素六象限框架外，此产品还能投资港股。在访谈中，许利明认为，目前美国加息周期越来越接近结束，港股资产处于低位，加上互联网科技企业在数据、技术有积累，未来在人工智能浪潮中可能具备独特优势，值得重视。
以下为访谈精要，分为“宏观”、“行业”、“配置”三部分。
01
宏观：中国经济复苏确定性高
猫头鹰：近期行情以及市场对未来的走势有比较大的分歧，一方面有中国经济复苏过程的不同看法，另一方面，也有海外的因素扰动，例如硅谷银行爆雷、美联储加息节奏等等。你在近期投资的时候，会把哪些宏观变量看得比较重要，哪些不太重要？现在全球经济、流动性如何？
许利明：在谈论宏观经济时，我们首先从中国自身的宏观经济情况开始。2023年GDP目标最终定为5%左右，这个目标非常现实，一方面，这是一个相对容易达到的目标；另一方面，它表明中国今年宏观经济还面临压力。
去年宏观经济增速较低，仅3%左右。造成这种情况的主要原因有三个：一是疫情对中国经济和生产秩序造成持续冲击；二是房地产领域出现风险事件，与疫情因素相互交织；三是以美国为代表的发达国家紧缩的货币政策对中国资本市场风险偏好和企业出口产生影响。
今年，这三大问题都有所改观。首先，疫情基本已平稳过去，对中国经济和生产秩序的影响可忽略；其次，房地产市场在疫情过后逐渐恢复，政府推出一系列房地产救助政策；最后，美国加息周期可能逐渐结束，对中国资本市场和经济增长的影响将逐渐减弱。
因此，今年经济增长5%是可以达到的。若要实现更高增长，对消费投资和出口的要求会很高，难度可能较大。在5%左右的经济增速下，中国股票市场可能呈震荡上行格局，不会是大牛市，也不会出现像去年那样的熊市，整体趋势将向上波动。
近期，美国硅谷银行事件对国际资本市场产生了明显扰动，我们认为这是本轮美国加息周期的黑天鹅事件。之所以称为黑天鹅，是因为事前没有预期到此类情况。原因有二：一是美联储和投资者均未料到本轮美国通胀如此顽固，加息周期如此漫长；二是过往美国加息周期中虽有风险事件，但硅谷银行此前表现尚可，规模较大，突然出现挤提并倒闭的现象未被预期。
黑天鹅事件对美国资本市场和美联储加息政策产生了影响。美联储果断及时接管硅谷银行资产，承诺保全储户资产，降低了风险。但未来余波可能对资本市场和美国紧缩性货币政策产生冲击，主要表现在两个方面：一是与硅谷银行有业务往来的中小企业的现金流和业务可能受到影响；二是硅谷银行倒闭是否会引发储户对其他中小银行的不信任，导致连锁性挤提反应，进而对金融系统产生冲击。
目前来看，硅谷银行事件暂不构成美国新一轮金融危机的导火索。然而，金融系统内部传导链复杂多变，我们需进一步观察。
至于硅谷银行事件对中国资本市场的影响，可以从历史类似事件来分析。美国有两次典型事例，分别是1988年的储贷机构危机和2008年的次贷危机。1988年储贷危机时，美国标普500指数短期内大跌，后逐步回升。但当时中国股票市场尚不存在，无法判断对中国的影响。
2008年次贷危机时，中国股市先跌、先见底、先反弹、先进入牛市。原因有二：一是中国投资者主动投资意识强烈，美国出现危机信号时迅速抛售股票；二是中国上市公司与宏观经济关联度高，宏观经济不景气迅速反映在企业基本面上，相比之下美国上市公司里面，更多是以高科技企业和金融服务类企业为主，这些企业基本上是后周期，在经济危机到了中后期之后，它们的经营状况才会受到影响，所以它们会表现为后跌。
从2008年次贷危机来看，中国股市的主要跌幅可能已在去年完成。若硅谷银行事件引发新一轮金融危机，中国股市继续下跌的机会较小，因为中国股市受国内基本面影响，而今年中国经济复苏确定性较高。
猫头鹰：那硅谷银行事件有没有可能是很大的机会点，加速扭转美联储的加息过程？
许利明：硅谷银行事件有可能影响美国加息进程，但需从几个角度分析。首先，美联储加息并非主观决定，而是根据宏观经济数据综合评估。其次，硅谷银行资产规模较小，对美国金融环境和体系影响有限。然而，若该事件引发对其他中小型银行的挤兑效应，导致连锁反应，美联储可能调整加息节奏和幅度。具体影响难以预测，需根据形势变化调整判断。
硅谷银行事件是否为中国投资者机遇，取决于实际演变和对资本市场的冲击程度。若冲击巨大，对中国资本市场和投资者将是良好进场时机，但这种可能性并不确定。从目前情况看，由硅谷银行事件引发美国金融市场剧烈危机的概率较小。
02
行业：新消费、新科技蓬勃，国企价值重估是长线主题
猫头鹰：回到国内市场。在5%的增长目标之下，你怎么看待今年的行业投资机会？
许利明：我认为，5%的增长目标并非表示政府对当前经济复苏状况满意。实际上，当前中国经济潜在增长水平在5%-6%之间。5%的目标更多是表现为对中国经济结构性问题和困难的审慎判断，而非满意度。
就目前来看，拉动内需是应对美国加息周期及欧美消费需求收缩带来的出口压力，这里的关键在于消费，具体可分为四类：
（1）刚需消费，如衣食住行。这方面的需求弹性不足，替代效应强，增长率保持相对稳定水平。
（2）受疫情影响的消费，如旅游，今年春节期间反弹明显，但仍有提升空间。
（3）与房地产相关消费，如家电、汽车等，随房地产市场复苏及政策支持，有一定的提升空间。
（4）新消费，如医美、职业培训等，国家已出台政策，将继续支持发展，未来有发展潜力。
总之，未来经济增速可能依赖于这几个方面的提升。但是这个消费跟我们股票市场里面的消费实际上结构差异非常大。我们股票市场里面的消费，跟传统经济消费相关度太高了。
如果要从整体经济发展角度来看的话，除了消费之外，比如对外开放和高科技领域支持政策，也会继续密集出台。当然它可能暂时跟经济增长的相关度没那么高，但是对长期经济竞争力和可持续增长，会有非常巨大的帮助作用。
猫头鹰：在创新的方向，近期资本市场上的计算机、电子、传媒行业非常火热，还有之前的新能源、军工等等，像这一类成长行业，如果你去做配置的话，会怎么做、怎么选成长风格的基金？
许利明：在科技创新领域，我们要关注技术进步周期，以及中国政府对技术进步的主观选择和推动。
首先是新能源，现在新能源汽车已进入竞争激烈时期。尽管行业仍有巨大发展空间，但上市公司面临恶劣竞争环境，挖掘投资机会难度增大。只有深入了解行业的基金经理才能在红海行业中挖掘投资机会。
其次，计算机、半导体、军工等领域，包括ChatGPT相关领域，都处于相对早期发展阶段，未来上市公司能提供良好回报的概率较高，因此，我们会重点选择研究这些行业的基金经理进行配置。
此外，从创新角度来看，不仅这些领域的创新有投资价值，传统国有企业和央企的创新也受国家重视。它们的创新对中国资本市场稳定和经济发展具有长期深远意义，如军工、石油等等，未来也有很大创新空间，而且这些企业估值目前并不昂贵，未来为投资者提供良好回报的机会颇多。
猫头鹰：你觉得这一轮国企重估的投资机会是大还是小？参与不参与？
许利明：客观来说，当前中国市场的优质国企整体估值水平确实偏低。一方面，传统上估值水平就不高；另一方面，去年熊市进一步压低了已低的估值水平。因此，在经济环境改善和管理水平不断提升的背景下，优质国企的估值有望回归合理水平甚至更高。
国有企业在A股上市公司中占比较大，行业分布广泛，业绩差异显著，因此价值重估可能是长期主题。在投资时，需根据公司特点、生产经营状况、改革创新及内部挖潜进度等因素来选择，而非盲目投资所有国有企业。这是一个长期的大机会，不应过于急躁地在短期市场波动中实现。
03
配置：国内市场结构性机会多，港股进入配置期
猫头鹰：从配置来看，当前要增加还是降低海外资产或者是香港资产配置？
许利明：首先，从去年底开始，我增加了在香港市场的资产配置比例。受硅谷银行事件影响，以及美国通胀数据和就业数据波动，市场对美联储加息进程的预期进一步延后，导致美元指数上涨，进而推动香港股票市场调整。但在这过程中，我并未减持香港资产。无论美国加息周期延续到何时，实际上都不会太久，这段时间的波动对于长期养老资金来说是可以度过的。
其次，如果硅谷银行事件对美国金融市场和资本市场产生冲击，某种程度上对中国资本市场有利。全球四大成熟经济体——中国、美国、欧洲和日本中，欧洲和日本表现较差，而中国和美国相对稳健且抗风险能力强。当市场国际资本风险偏好系统性下降时，资本通常流向中国和美国。
猫头鹰：你现在权益中枢提到了最高位还是中等偏上？如果有什么风险，你会把这个仓位降下来吗？
许利明：目前，我的权益中枢配置基本处于组合允许的上限附近，这意味着我相对看好中国今年资本市场，主要是股票市场确定性上升机会。但整体上，我并不认为中国股票市场今年会呈现大牛市格局。
原因有二：一方面，相较于2019年之前，中国经济景气程度并不高；另一方面，中国今年依然面临许多内外部不确定性因素的干扰。
最大的干扰主要来自以下三个方面：首先，美国加息周期何时结束，以及加息终点的利率水平究竟有多高。直至目前，没有人能对此有非常肯定的预期，这个问题在未解决前，对中国资本市场及国际资本市场的风险偏好都是强烈干扰因素。
其次，我认为较大可能发生的风险是国际地缘政治层面。若出现超预期的地缘政治风险事件，可能对中国资本市场产生冲击。
第三，通胀水平也可能对中国资本市场产生冲击。尽管目前看来，中国今年通胀水平超预期上升的机会不大，但若通胀水平意外上升，对资本市场的冲击也将很大。
因此，面对诸多不确定性，中国资本市场今年的股票市场可能呈现震荡向上格局。短期内，若市场上升速度过快，我们需考虑潜在风险因素的影响，适当降低风险暴露；若短期因个别事件性风险导致资本市场快速下跌，我们也要有足够信心将仓位恢复。这是今年的整体操作策略。
如果要说中国股票市场何时确定性相对较高，我刚才提到的三大风险点中，实际上最大的风险点就是美国加息周期何时结束。一旦确定，中国最大的风险点便消除。其余两个风险点，即地缘政治和超预期通胀，因发生概率较小，可能无需等待实现来作为投资参考。
猫头鹰：近期很多客户委托我问这么一个问题，黄金作为比较特殊的资产，当前你是怎么看的？
许利明：近期，受美国硅谷银行事件影响，黄金价格波动明显。从长期角度看，黄金作为资产，有两个特点：一是长期预期收益率不高；二是波动方向与资本市场有不同步性。因此，将部分资产配置在黄金上可平滑组合波动，但长期投资收益难度较大。
黄金股与黄金不同，其股价波动与黄金价格和资本市场情绪相关，是黄金价格波动的放大器。配置黄金股可在市场高度不确定和恐慌时降低组合波动，但长期收益仍需依赖具有经营水平和发展潜力、能创造价值的企业。黄金本身无法提供长期价值，仅有对冲风险意义，因此长期预期收益率较低。
猫头鹰：如果用几句话去形容自己的投资风格和投资特点的话，你怎么评价自己？
许利明：我的投资理念就是希望在不降低长期收益率基础上，尽量管理组合的短期波动率，从而为投资人创造更优的收益波动比收益风险比，改善持有人体验，让持有人真正能够从长期持有的过程中享受资本市场复利的好处。
全文完，感谢您的耐心阅读。