导读
证券市场从不缺乏“明星”，但真正能为投资人带来价值的，却是“寿星”。
今天我们要分析的一位基金经理，是市场上难得的“双十”基金经理[i]:即管理基金年限在10年以上、年化回报10%以上的基金经理——嘉实基金董事总经理、平衡风格投资总监胡涛。
证券市场上从不缺乏“噪音”——所谓的“噪音交易者”被定义为无法获得内部信息(inside information)，非理性地把噪音当作信息进行交易的投资者。市场选择理论的代表人物Fama和Friedman认为噪音交易者在市场的预期收益为负，总是处于亏损的状态，因此无法长期存在。
当我们用摒弃噪音投资的思维来看胡涛的投资方法论，以及他的管理绩效时，会发现：胡涛的投资，恰恰就是噪音投资的反向模式——当基金经理沿着长期主义路线走下去时，他的业绩看上去更像是路线本身的奖励。
数据画像：多周期磨砺出精彩
胡涛先生，现任嘉实基金董事总经理、平衡风格投资总监。
18年从业经验，其中11年投资经验，美国印第安纳大学凯利商学院MBA、CFA(特许金融分析师)，曾先后就职于券商、基金公司。2014年3月加入嘉实基金管理有限公司，现任平衡风格投资总监，自2015年起任社保权益组合投资经理。胡涛目前管理嘉实远见企业精选、嘉实优质企业、嘉实成长收益和嘉实新收益四只产品，管理能力突出。
胡涛先生从2014年8月20日开始管理的嘉实优质企业基金自成立以来（2007年12月8日），截至2020年9月30日累计收益217.18%，根据海通证券主动混合开放型基金最新排名数据（截至2020年9月末），嘉实优质企业基金十年期业绩评级为五星级；胡涛先生从2019年11月19日开始管理的嘉实成长收益基金，自成立之日起（2002年11月5日）到2020年9月30日累计回报收益率1356.50%；胡涛从2020年7月22日开始管理的嘉实新收益基金自成立之日起（2014年12月10日）到2020年9月30日累计回报收益率154.11%。
业绩点评
我们将胡涛管理的嘉实优质企业混合与全市场的权益基金做对比，正红色都代表本文分析的正主胡涛先生。
下图横轴衡量产品的波动率，纵轴代表产品的年收益。图标的大小代表规模，颜色代表风险程度，如紫色指的是几无风险的产品，黄色代表极高风险产品。
图1 嘉实优质企业混合与全市场权益基金对比
可以看出，胡涛的产品波动率和年收益，在同类产品中表现优秀，在较高的收益下，波动率相对较低，这是难能可贵的。
市场适应性
在他11.4年的公募基金管理经历中，先后经历了8.5个牛熊周期、6.5个小经济周期和 8.5个库存周期的不同市场环境。在行情的起起落落中取得了平均15%的年化收益率，而同期市场的收益率为7% ，超出市场8% 。
通过多周期进行业绩考量，我们才能看到基金经理管理的稳定性。这正像是在不同的路况上驾车行驶，平稳的路段、颠簸的路段，甚至是极度危险的极端路况下，如果基金经理综合起来表现优秀，那才能称之为真正的优秀。
对于这一点，胡涛实际上也有着清晰的认知，在他看来，需要通过一个很长时间的维度来看投资的方法论是不是稳定，长期业绩是不是保持比较好的水平：“这是你们在选择基金经理的时候，非常重要的一个考量因素，短期的业绩还很难预测未来，包括它的方法论是不是稳定，这个很重要。”
基于猫头鹰基金研究院的宏观经济周期模型，我们将市场划分为：复苏、繁荣、滞涨、衰退四个阶段；基于库存周期模型，将市场划分为：主动去库存、主动补库存、被动去库存、被动补库存四个阶段；基于市场表现，划分为牛市、下跌、震荡、反弹等。可以看到，在不同的市场环境下，胡涛业绩表现如下：
图2 胡涛市场适应性能力
这些数据比较精确的揭示了胡涛在各个市场周期中的具体表现，且时间跨度长达十年以上，足以观察到他的业绩来源与周期之间的某些关系。我们可以看到，胡涛在各个宏观经济周期、库存周期，以及市场周期中，综合表现都排在前列，是一个“综合分”相当高的选手。
但也有一些排名相对落后的周期，比如在震荡和上升的市场情况下，胡涛反而是排名落后的，这说明他其实并不善于抓所谓的市场热点，也就是没有“赚市场的钱”，择时的因素在他的业绩中占比低。
反之，胡涛在熊市中的表现远远优于同类基金经理，这也表征了他的基金“抗跌”能力比较强，这很可能与他的投资组合中优质标的占比高有关。
多周期一方面通过结果说明了“宝剑锋从磨砺出”，另外它可以细致的刻画基金经理的本质特征——胡涛具有极强的综合投资能力（得分），他的业绩来源与投资组合的构建（持仓）高度相关，但与基金经理对市场行情的选择（择时）关系不大。
行业配置能力
我们统计了胡涛历史上常常会配置的行业，发现他在以下11个行业当中，都能有超指数50%以上的胜率。有着不错的行业能力宽度。
表1 胡涛常配行业中胜率超过50%的行业汇总
历史上，胡涛敢于重仓配置的行业有很多。比如电子、食品饮料、计算机、非银、医药生物、纺服等。
表2 胡涛平均配置权重5%以上的行业汇总
那么，对于上述胡涛重仓配置的行业，是否给他带来了可观的收益贡献呢？我们统计了胡涛职业生涯中，累积回报（非绝对金额）最高的5个行业：计算机、电子、食品饮料、医药生物、电气设备，除电气设备之外，其余的四个行业，都是胡涛历史上重配的行业。这说明，他正确的配置了相应的行业，在这几个行业上具有较强的配置能力。
表3 胡涛累积贡献前5的行业汇总
综上，我们用一个蛛网图，可以形象的展示胡涛不错的行业配置能力：
图3 胡涛全市场行业能力排名
配置风格
图4 胡涛历史权益平均因子暴露
从配置风格上讲，整体上，胡涛及其团队，在股票选择上偏好中小盘，不太在意估值，盈利能力等因素，对于动量流动性等有明显偏好的股票．考虑到胡涛在管理时间比较长，我们有必要分阶段考察其择股上的特征。
图5 胡涛股票风格统计
跟随市场风格的变化，胡涛在择股上也出现了一定的大盘倾向，但是整体的主题成长风格始终如一。
以上是通过猫头鹰多维数据分析出的胡涛。这个过程中，数据挖掘是不带感情色彩去认知基金经理的，仅仅依赖数据本身所展现的特点来揭示基金经理的某些特质。
而后，我们再通过与基金经理的访谈及对话，从感性的角度更为定性的来认知基金经理。
事实上，在这个过程中，如果基金经理自身的表述以及他对自己方法论的认知与总结，与猫头鹰基金研究院的数据相吻合，我们会认为他是一个“既知道如何赚钱，也知道自己为何赚钱”的基金经理。
自画像：对自己方法论的全面认知
在我们的访谈和沟通中，胡涛无疑是一个对自身方法论有着全面认知的基金经理。
“首先基金经理一定是自下而上选择好的公司。我做了十多年，天天研究去找到这样的企业，长期持有，来获得比较好的长期复利的回报，因为只有这样的公司，长期持有才会踏实。”
“基金经理到底是通过什么赚钱的，说到底是因为选择好的公司。如果换手比较高，经常做行业轮动，仓位调整，可能短期业绩好，很难在未来去复制。”
“所以我的投资基本上是在各个细分行业，相对分布比较均衡，都是找到护城河比较深的企业去投资，相对来说也规避了市场风格波动对组合竞争的影响。”
Q：怎么判断一家公司的投资价值的？
胡涛：首先是ROE要很高，投资一个公司，你投一百块钱，每年给你赚20块钱，20%的收益率，这是很高的公司，如果他能持续，那这就是一个非常好的公司。
另外他要给你现金流，也就是说我们经常研究企业的现金流，企业的经营现金流，资本支出，剩下的是自由现金流，自由现金流要回馈给债券股东，最后现金流回馈给股东，只有长期能够给你提供正向现金流的企业才是值得投资的。
Q：什么样的公司才能保持比较高的ROE?
胡涛：需要企业有非常强的核心竞争力，或者说我们叫护城河，别的企业很难模仿它的营业模式也好，技术也好，品牌也好，很难复制它，所以它的超额收益可以长期保存下去，并且还有很高的成长性，成长空间也比较大，这样的企业才是我们要选择的企业。
我的这种方法论基本上是在各个细分行业去找龙头公司，不是过多集中在某个热点行业，有一点大家要搞清楚，好的公司不一定都在热点行业当中，就像刚才讲的，周期类行业也有好的公司，你要仔细研究很多公司，并不是像大家想象的纯周期性，虽然在周期性行业中，但是有很强的成长属性，有很强的技术壁垒。
附注：
[i] 在胡涛11.4年的公募基金管理经历中取得了平均15%的年化收益率，数据来源于猫头鹰捕基能手，截止日期为11月27日。
免责申明:以上内容仅供参考，不构成投资建议。
风险提示:股市有风险，入市需谨慎。
猫头鹰团队介绍
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