第一期猫头鹰面对面的对话嘉宾是来自永赢基金的李永兴先生。李永兴是市场上非常稀缺的，以自上而下方法论贯彻投资始终的一位基金经理。他认为自上而下的方法论包含两个环节：一是判断宏观经济所处的位置，二是宏观判断向投资的转化。
准确判断宏观环境需要构建一套自己的宏观研究框架，关注各宏观变量之间的关联关系，尤其注重对临界点的判断。在自上而下判断有很大把握的时候，他会做大的仓位选择和行业集中；在宏观环境不明朗的时候，会根据各种情景假设，确保组合具有合适的风险收益比。
不需要每一次都对经济做出准确判断，但需要知道宏观经济收敛或发散的临界点在哪里。
很多宏观判断的关键假设是有多种可能的，会导致不同结论。做投资决策时要考虑不同情景下的风险收益比，保证组合投资风险可控。
影响估值的因素主要有两个，第一个是货币政策，如果货币政策实质性放松，所有资产价格全部上涨，反之亦然；第二个是资金在不同资产之间配置的变化，是相对估值的概念。如果这两个因素都没有大的变化，整个股票市场估值波动区间就会收窄，盈利成为影响股票市场的决定性因素。
居民对资产的选择和配置，取决于对这个资产未来收益率的预期；但实际对一个资产未来收益的预期，一定程度上依赖于该资产过去一段时间的表现。
对行业景气的判断，需求要看宏观经济，看产业链上下的关系；供给短期是看产能利用率，中期看产能投资，长期看技术升级。如果能找到供需拐点，基本上就能判断景气周期的拐点。
矫健：自上而下的分析方法其实特别难，大量的基金经理其实已经放弃了，大部分基金经理都是说自己自下而上选股，不做配置，选好的公司就可以。但是所有的公司都是在行业中间去发展，在整个宏观环境下去生存，他一定会有各种各样的宏观约束，会影响到公司估值公司的运营。为什么这些人放弃了自上而下的视角，而去自下而上选择？自上而下的难点在哪里？
李永兴：我认为自上而下它有两个环节，第一个是需要对宏观经济作出判断，第二是判断之后要转化成对投资的一个结论。这两道环节如果命中率都低于80%，最后就只有60%左右的命中率，跟蒙差不多了，所以对两个环节的命中率要都比较高。
第一个环节是对于宏观经济的判断。宏观经济看起来很多人都能说上一两句，都能做一个分析，但宏观分析本身无论是在投资界和理论界，难度都是很高的，经济学家很多时候对宏观经济判断的准确率也不一定在80%以上。我不需要每一次对经济做出很准确的判断，但重要的是你要知道宏观经济的临界点在哪里，因为宏观经济在临界点内是收敛的；过了临界点可能是发散的。在关键的临界点，准确率是需要做到比较高的。
第二个环节的难度在于得出了对宏观经济的判断，转化成实际投资的难度也是比较高的。用自上而下的方法去理解周期性行业是比较容易的，因为周期行业的需求和景气周期跟宏观经济关联度就比较高。跟宏观经济度关联不高的一些消费品行业，包括成长性行业，怎么嵌入到自上而下投资框架当中，这个难度就比较大了，不比自下而上选股要简单。所以这是在我看来，大家在方法上取舍的一个重要原因。
矫健：怎么提高宏观判断的准确性？
李永兴：还是分两个环节来说。
第一个环节是对宏观经济的判断。首先要搭一个宏观框架。宏观不是微观的加总。经常会出现一个问题，从微观角度看这也不好那也不好，就得出宏观整体不好，这个逻辑是错的。因为宏观是一个总量控制的思维，如果所有东西都不好，意味着总需求一定得要好起来，央行需要做调控让总需求变好起来。总量控制的研究框架内最大的可调控变量一个是利率，一个是汇率。那么影响这两个变量最重要的因素有哪些？在经济增长、通货膨胀和货币政策这三者之间需要搭建一个明确的框架，包括他们互相之间是怎样影响的。
经济增长的判断相对来说会容易点，因为其实就是大家习惯做的拆分微观的加总。他跟通货膨胀的关系，通货膨胀再传导到货币政策，是怎样的一个制约关系，这是需要有理论基础的。然后以此来搭建整个宏观理论的框架，落实到实际的研究当中，不需要那么完善，一定是有取舍的，但对于临界点的判断是是很重要的。你要想清楚什么情况下宏观经济是可能会发散的，什么情况是可能会收敛的。
通货膨胀是一个非常重要的因素，每次通胀的变化是最容易引发宏观经济发散。比如说，如果通货膨胀特别高，会导致什么结果？大家预期通货膨胀上升，一定会有人提前消费或借贷消费，推升引致需求，进一步导致通胀上升，经济就会发散。当出现紧缩风险的时候，大家不消费了，银行也会惜贷，总需求就会恶化。所以通胀率是一个很重要的导致经济发散或收敛的指标，所以货币政策很重视通胀率。你要看央行在通胀率高和低的时候，做决策的临界点在什么位置。这是根据历史经验总结出来的，央行也是根据经济不同发展阶段去做调节的。七八十年代，大家更注重经济增长，把通胀指标放松了，导致了滞胀。后来把通胀盯得特别死，导致了货币政策数量工具失效。现在央行会把通胀率控制在一个动态范围内，其实也是各国央行不断演进的变化。当有理论框架之后，就可以把实际情况套用进去。这是对宏观经济的研究部分。
第二个环节是宏观研究向投资的转化。我刚才说过向周期性行业的转化相对来说会比较容易，因为周期行业的需求很多时候就是受宏观影响的，它的供给受自身产业结构影响，这个是要做拆分的。如果能找到供需的拐点，做判断就会比较容易。
难度在于成长性行业如何嵌入到自上而下的框架里面，我觉得需要自上而下和自下而上结合。成长性行业也有周期，但更多是产品的生命周期，很重要的是判断他处于什么阶段，不同阶段会有不同的投资方法和逻辑。我会逐渐把对成长性行业的理解嵌入到宏观研究框架当中，这就是第二个环节。
矫健：卖方、买方都会写各种宏观策略报告，也会产生分歧，这些分歧是怎么产生的？为什么有这么多的宏观报告，您还是坚持自己做大量的数据和研究？
李永兴：每个人都有自己的宏观框架。所以我看别人的宏观分析对还是错的时候，我不能用我自己的框架去套，我一定要站在他的框架里，用他的假设，从他的逻辑去看，在他的方法下，他的判断到底是对还是错？如果是对的，我会思考在我的框架里，我能不能用这样的思路去解释和理解。如果不能的话，即使他解释得再正确，对我来说不一定会有帮助。
矫健：当前CPI的数据让大家有一些困惑，对债券市场产生了比较大的扰动，权益投资经理也各执一词。你把目前的经济定位在什么阶段？在这样的阶段下你会怎么做投资，怎么去应对和调整？
李永兴：还是三个关键因素，经济增长、通货膨胀和货币政策。
先说经济增长。经济增速肯定是很差的，拆分开看：消费一般，固定资产投资一般，净出口占比很小，影响不会很大。过去一段时间，经济下降很大一部分原因是企业去库存造成的。我们看到工业企业库存在过去几个月一路下降，加速度非常快，经济现在景气度肯定是很差的。
通货膨胀其实是有分歧的，原因在于不同指标指向的方向是不一致的。回到理论，通货膨胀本质上是一个货币现象。它严格意义上的定义是单位货币购买一篮子商品，购买力的变化。它既不是CPI也不是PPI，也不是其他的任何单一指标，这些东西都只是它的一部分。CPI或者PPI都只是这一篮子商品的观测指标，不是决定性指标。决定性指标是指，只要这个指标变化，就能判断它的变化。观测指标是需要多种观测性指标指向同一个方向，我才能判断它发生实质性变化。
为什么2018年四季度我能判断通货紧缩风险开始出现，是因为PPI、CPI全部指向通货紧缩。现在的情况是CPI环比折年率已经很高，大概有5%以上；PPI环比折年率还是-2%，两个观测指标的指向不一样。把它们简单地做算数平均是正的1.5%，还在0~2%之间，所以既不代表很严重的通胀风险，也不代表很严重的通缩风险。这种情况下货币政策是不会有实质性大幅放松或收紧的。通胀对整个经济有决定性影响，对央行来说现在需要观察，一旦发生实质性变化，过了临界点，央行才会做大的货币政策调整。
为什么央行要防猪肉价格上涨引发通胀风险？逻辑上说，如果货币供应量保持不变，一种商品价格上涨一定对应另一种商品价格下跌；要是所有商品价格都上涨，对应的货币供应量或货币流通速度一定是上升的，这本身还是一个货币现象。只要央行控制住货币供应量，在货币流通速度没有大的变化情况下，单一商品价格上涨就不会引发通胀。但为什么要防猪肉价格上涨？如果单一商品价格上涨引发了通胀预期，进而引发大家提前消费甚至借贷消费，那货币供应量就会上去，或者货币流通速度会上去，那通货膨胀的风险就会加大。所以我们要观察猪肉以外的其他商品价格，如果也跟着涨了，那通胀风险是有的；如果没有的话，只要等猪肉价格降下来，通胀风险就没有了。所以现在没有明确方向，只能去观察。
机构提问：在目前时点，根据您对目前处于政策观察期的判断来做配置，明年怎样去做风险规避呢？假如明年确实通胀是发散的，会出现什么样的情形？第二个问题，您也提到了大类资产的配置，可能明年又是一个大变局的时期。目前您对明年的方向性的认知是怎么样的，有哪些观测指标或者资金动向，我们可以逐步监测起来。
李永兴：我首先说一下风险，我其实现在会很注意衡量每个投资决策的风险收益，万一我看错了下行的风险到底会有多大，但不同产品不一样。绝对收益产品会衡量绝对收益的风险，相对收益产品衡量相对收益的风险。现在看来最大的风险是，万一猪肉价格上涨导致整个通货膨胀预期发生，货币政策紧缩，利率上升，那对整个市场的估值都有下行风险。像估值弹性比较大的成长股可能会有比较大的风险。如果那样的话，我会一方面降低仓位，一方面降低组合的弹性来应对，但现在为止暂时还没有去看到。这是第一个问题。
第二个问题从明年的角度来看，我还是顺着我刚才那个逻辑来看。第一，看货币政策会不会有实质性的变化，看通货膨胀的环比折年率，会不会所有的指标都上到4%以上？那货币政策就会收紧。要是降到0以下，货币政策就会放松。这个是会去观察的一个指标。第二，货币政策之外，就看资金在不同资产之间配置的变化，资金是不是向某一个特定资产大量流入，是股票，房地产还是理财产品。如果发生的话，不同资产的相对估值会发生变化，那就相应调整。第三，如果都没有变化的话，就去看经济什么时候能够见底回升。我需要宏微观数据能够对得上，才会去做这样的判断。这是我整个判断的逻辑。
除此之外还有对成长性行业的判断，因为它跟经济周期的关联度没有那么高。成长性行业我现在最看好的两个行业，或者说未来3~5年，整个经济结构里面成长性最好的两个行业，一个是TMT，一个新能源汽车。这两个行业推进的进度，我会去观察，尤其是产业资本推进的进度，因为产业界一方面关注度比我们更高，一方面身家性命赌在那里面，他的容错率必须要很低，所以产业界的推进情况会非常看重。
机构提问：您刚才提到了行业配置，明年要是给各个行业排序的话大概是怎样的？
李永兴：客观来说很难严格有一个排序，而且我的行业配置集中度也不会放得特别高。我看好的行业可能会配20多个点，但一个行业我再看好也不会超过30个点。原因在于，如果一个行业真的收益很好，30个点足以让我取得很好的收益了。但是如果配置比例再高的话，其实风险收益是不匹配的。万一看错了就成倍地放大了风险。所以我一般会挑两三个行业，每个行业大概配20多个点。像我刚才说的三个方向：第一个方向是如果有增量资金，尤其是居民资产配置进入股票市场，那券商相对是最好的；如果经济见底回升，企业盈利回升，那银行的性价比是很好的。成长性行业中，我觉得电子和新能源汽车相对是性价比较好的行业。
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