时代商学院研究员 雷映
骨科龙头股价被打“骨折”，半年跌幅近7成，尤其还是顶着高瓴资本概念的光环。
2月4日，凯利泰（300326.SZ）股价一度下跌至9.53元/股，较2020年7月最高点下跌近7成。
2月9日，凯利泰收到深交所关注函，被要求就收购宁波深策胜博科技有限公司（以下简称“宁波深策”）的原因及背景、重要客户及供应商的关联关系、商誉减值准备等问题进行核实说明。
事实上，早在1月29日，凯利泰发布年度业绩预告后，深交所就火速在下一个交易日（2月1日）发送了关注函。换言之，在不足两周时间内，凯利泰连收两份关注函。
作为骨科赛道的白马股，凯利泰为何股价大跌7成，并频频受深交所关注，其背后埋藏着怎样的故事？
业绩爆雷连收关注函
时代商学院研究发现，两次关注函均缘于凯利泰2020年的业绩预告。
根据公告内容，凯利泰2020年归母净利润为亏损1.81 -1.06亿元，比上年同期下降135%-160%，是该公司上市以来首次出现亏损。
该公司解释，出现较大亏损，主要系计提商誉减值准备、新冠疫情导致营业收入下降等因素所致。其中，全资子公司宁波深策的营运模式受到严重影响，2020年度末全额计提了宁波深策相关的商誉减值准备3.85亿元，相应2020年度合并报表的归母净利润减少3.85亿元。
宁波深策是一家代理经营冠脉支架、导管、导丝等心血管介入手术医疗器械产品的公司，本身不生产产品，而是把代理产品销往医院或者下级经销商。
2020年11月5日，国际医保局对冠脉支架进行集采，中标价格降幅高达93%，冠脉支架由原来的1.3万元最低降至700元，作为冠脉支架代理商的宁波深策受行业政策影响明显。
2016年11月，凯利泰支付3.9亿元收购宁波深策，但该公司被收购时成立不到半年，名下净资产近乎零，且尚未产生业绩，属于一个空壳公司，该笔收购对应产生3.85亿元商誉。该笔收购中，宁波深策承诺2017—2021年净利润不低于4000万元、4200万元、4410万元、4631万元、4863万元，而2017—2020年该公司分别实现净利润4298万元、4651万元、4864万元、5436.7万元，前四年均兑现了业绩承诺。
不过，凯利泰发布2020年业绩预告称，因国家心脏支架类医疗器械带量采购政策将于2021年正式实施，宁波深策的营运模式将受到严重影响，经测试估算，全额计提宁波深策相关商誉3.85亿元。
此外，凯利泰对深交所针对业绩预告发出的第一个关注函的回复函显示，凯利泰已与收购宁波深策的交易对方签署《终止协议》。根据终止协议，凯利泰不再支付第七期股权转让款1950万元，交易对方不再承担2021年的业绩承诺及补偿义务、业绩奖励。
深交所的两份《关注函》均聚焦凯利泰业绩巨亏，并要求凯利泰说明自完成收购以来，宁波深策实现的收入、净利润情况，并结合其所属行业、主要产品、经营模式等补充说明宁波深策业绩波动的原因及合理性。
同时，要求凯利泰补充说明拟逐步终止宁波深策业务的原因和合理性、重要客户及供应商与大股东是否存关联关系、商誉减值合理性等问题。
从凯利泰的历年财务报告看，该公司在营运能力、盈利能力方面均出现恶化。
营运方面，2018—2020年三季度，凯利泰应收账款分别为3.82亿元、5.52亿元、5.66亿元，存货分别为1.69亿元、2.21亿元、2.37亿元，金额均持续大增，资产减值风险凸显。其中，该公司2019年的销售收入较2018年增长31.2%，但同期的应收账款增长44.5%，可看出该公司在一定程度上放宽了信用政策。
从周转效率看，凯利泰的应收账款周转天数从2018年的157天升至2020年三季度的190天，存货周转天数也从2018年的139天升至2020年三季度的216天，运营效率大幅降低。
盈利方面，2018—2020年三季度，凯利泰的营业收入分别为9.31亿元、12.22亿元、7.92亿元，同比增速分别为16.03%、31.3%、-7.88%，对应的当期归母净利润分别为4.63亿元、3.02亿元、1.96亿元，同比增速分别为137.24%、-34.64%、-11.56%。
不难看出，该公司归母净利润持续下滑，而营业收入增速则在2020年三季度出现急转直下迹象。
骨科器械同属于高值耗材，已是集采政策的下一个落脚点。2020年12月，安徽省骨科植入脊柱类集采骨板-普通重建接骨板，均价经谈判后从2503.4元/块下降至150元/块。
2020年11月24日，国家医保局流出一份红头文件《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》，其中提及第二批集采产品包括人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料和吻合器六种高值耗材。
经营已日趋恶化的凯利泰，将如何面临集采的大考验？
12亿商誉压顶
成立之初，凯利泰的经营业务单一，主要产品为脊柱产品。但从2014年开始，凯利泰频频开展并购，旗下子公司从2家逐步增加至31家，目前已经形成覆盖骨科创伤类、脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医疗器械产品组合。
2013年7月、2014年11月、2016年6月，凯利泰分三次收购易生科技29%、27%、43%的股份，每次的股份购买金额分别为1.4亿元、1.7亿元、3.2亿元，总计6.3亿元，三次收购对应的易生科技按当年净利润核算的估值分别为18倍PE、19倍PE、17倍PE，收购易生科技合计产生商誉2.67亿元。
易生科技主要产品为冠脉支架，2013—2016年分别实现净利润2651万元、3261.5万元、3933.7万元、4488.5万元。2017年易生科技净利润大幅下滑至3770.3万元，随后凯利泰于2018年将易生科技以8.97亿元卖出。
2013年11月、2015年凯利泰分两次收购艾迪尔80%、20%股权，收购支付价格分别为5.28亿元、1.4亿元，合计6.78亿元，对应产生3.47亿元商誉。
艾迪尔主营创伤类和脊柱类骨科医疗器械，根据业绩承诺该公司2014—2016年实现净利润不低于5760万元、6630万元、7635万元，实际完成5783万元、7010万元，8019万元，完成率分别为100.4%、105.7%、105.03%。
业绩承诺期一过，艾迪尔业绩就变脸了。2016—2019年，艾迪尔净利润分别为约8000万元、6700万元、7400万元、7450万元，2017年净利润相比2016年下降16.6%，直到2019年尚未恢复至2016年的业绩水平。
2016年，凯利泰收购上文所述的宁波深策，对应产生商誉3.85亿元。
2018年，凯利泰以约5亿元收购以脊柱微创手术能量平台及高值耗材为主营的美国公司Elliquence,LLC。该公司名下净资产甚少，收购后对应产生4.95亿元商誉。
数据显示，2016—2019年，凯利泰商誉分别为6.15亿元、10亿元、12.26亿元、12.28亿元，占营业收入的比重分别为111.6%、124.68%、131.69%、100.49%。
可见，2020年之前，凯利泰商誉持续大增，且营业收入长期无法覆盖商誉。
截至2020年三季度末，凯利泰的商誉为12.16亿元，虽较2019年末略有减少，但依然数值很大。
与之形成鲜明对比的是，2016年至2020年前三季度，同为骨科细分领域的龙头公司大博医疗的商誉仅在0.17亿元附近徘徊。
由此可见，商誉高企已成悬在凯利泰头上的达摩克利斯之剑。
管理层涉嫌利益输送，高瓴淡马锡放弃定增
除业绩爆雷，商誉高企外，凯利泰的内控治理也饱受诟病。
现任董事长、总经理袁征自2005年就已在凯利泰工作，并于2018年12月起担任董事长一职。
需注意的是，袁征在上市公司体外进行了大量的有关骨科医疗、运动医学和生物的投资布局，然后通过凯利泰对这些体外关联公司进行股权收购和投资，仅在2020年披露公告的就有三家。
2020年3月10日，凯利泰公告以6000万元现金收购上海利格泰生物科技有限公司11.215%的股权，收购之前袁征持有该标的公司42.64%的股权并亲自担任董事长。
2020年10月28日，凯利泰投资1400 万元于上海赛立维生物科技有限公司，投后的持股比例为3.5%，投前袁征持有该标的公司 10%的股权。
2020年12月1日，凯利泰投资2944.86万元获得上海脊光医疗科技有限公司16.67%的股权，袁征担任该标的公司的董事长，凯利泰副总经理、董事会秘书丁魁先生担任该标的公司的董事，袁征的儿子袁中翼先生持有该标的公司40.82%的股权。
时代商学院认为，凯利泰自上市以来股权较为分散，第一大股东的持股比例也仅6.93%，在没有实际控制人的状况下，高管频频作出让上市公司并购关联公司的决策，难免令人质疑其内控缺失，管理层变相掏空公司资产。尤其从凯利泰各项并购整合的效果看，持续不断的买买买并未提高该公司的盈利能力，反而因高额商誉风险降低了资产质量。
需注意的是，管理层在2020年连续三次并购关联公司后，知名私募基金高瓴资本和淡马锡选择放弃参与凯利泰的定增，具体原因其并未披露。
凯利泰的2020年一季报显示，高瓴资本管理有限公司-HCM中国基金新进前十大流通股股东榜单，持有凯利泰1762.37万股，持股比例为2.44%。
2020年5月13日，凯利泰发布的非公开发行股票预案显示，高瓴资本、淡马锡富敦投资分别认购3750万股、2100万股，按照18.73元/股的发行价格，认购金额分别为7.02亿元、3.93亿元，合计10.96亿元。
众所周知，淡马锡是国际知名投资公司，而高瓴资本在医疗健康产业有非常宽广深入的产业投资和产业经营。由于引入了明星投资机构，预案公告发布后，凯利泰股价放量上涨，从25元/股左右一路攀升至31元/股，并创下2012年上市以来的新高。
然而，2020年7月下旬开始，凯利泰的股价持续下跌，11月中旬已经跌至16元/股左右，已经低于非公开发行预案中的定增价格。2021年2月4日，凯利泰股价一度下跌至9.53元/股，较最高点下跌近7成。
2020年11月20日，凯利泰发布终止非公开发行A股股票的公告，表示不再引进高瓴资本和淡马锡富敦投资作为战略投资者。
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