恒瑞医药的预期分析 

2020年的医保谈判逐渐临近，现在虽然没有明确的时间，但是我们预计也就是在11月底到12月初。在2020年中期策略里，医药行业下半年有四个利空和两个利好，四个利空主要指的是药品/高值耗材集采（已经落地）、省级增补医保退出（持续进行中，年底医保谈判将做最新的调整）、行业高估值+机构持仓历史高位的“双高、以及科创板巨额限售股解禁。

而两大利好主要是指三季报乃至年报预报有超预期空间，不论是对于迈瑞、健帆、心脉等受疫情影响较小或受益的细分龙头，还是医疗服务等疫情后快速修复的领域，这点我们在CRO/CDMO、部分器械领域以及医疗服务领域看的比较明显，另一个利好就是国家医保目录谈判。

我们现在可以看到，四个利空中的三个都已经基本反映，双高的问题还在反映中，近期我们也的确看到高位的医疗服务股也开始出现分歧和大幅回调。而两个利好中三季报业绩已经兑现，而医保谈判即将到来。

创新药想要进入国家医保目录原本是需要经历非常漫长的时间，但是2016年开始推出、2017年开始执行医保谈判政策，使得刚上市不久的新药也有机会通过价格谈判的方式快速进入国家医保目录，也就是原本是药品上市N年以后、价格本身也经历了多次下调以后才能进入医保目录，很多进口重磅药物都是因为此前不能纳入国家医保目录而销售不佳，这也是国内包括抗肿瘤在内的很多治疗方案都远远落后于欧美、更进一步的导致很多疾病的控制率和死亡率与海外有较大差距的主要原因之一。

而医保谈判做的事情，是可以在一定幅度的降价以后快速纳入国家医保目录，从降价幅度来看，前三次医保谈判降价幅度普遍在50%-60%，很多人认为谈判降价这么多简直是不给创新药企业活路，殊不知降价50%-60%就可以快速纳入医保目录对于药企来说可能会是天赐良机。

原本新药的放量可能需要三五年到十年八点的时间，且不说这个过程中药品价格陆续降幅可能完全不低于入医保谈判的降幅，类似中国生物制药的安罗替尼上市4个月纳入国家医保目录，第一个完整销售年度卖了二三十个亿，如果不能进入国家医保目录，放量速度绝不可能这么快。对于这两年上市的大量国产新药也是同样的道理，降价50%-60%获得几倍乃至几十倍、几百倍的销售放量，快速的实现现金流从而支持公司进一步的发展，简直是莫大的好处。

再说对于部分抗肿瘤药，由于本身就有赠药政策，一般降价入医保以后会取消赠药政策，使得实际降价幅度远小于表观降价幅度。比如信达去年的信迪利单抗表观是降价64%，考虑赠药政策以后实际降了40%，再比如阿来替尼表观降价70%，扣除赠药政策以后实际降价仅仅20%。

那么回到今年的情况，今年的医保谈判有什么不同呢？不同在于今年恒瑞医药的卡瑞利珠单抗要进行谈判，而所有PD-1厂商的定价，目前几乎都得看卡瑞利珠单抗的脸色，恒瑞销售规模最大、以及恒瑞本身医院掌控力最强，所以恒瑞的价格基本就是可以代表行业底价。

卡瑞利珠单抗如果得以进医保对于恒瑞来说大概率是不错的事情，假使恒瑞的卡瑞利珠的确降到市场悲观预期的3-5万元/年的用药费用，考虑到报销以后自费才1-2万，能负担得起药物的患者数量将会大幅增长，而且进院会容易的多，要知道国内每年新发癌症450万人且仍在持续增长，其中有近半都是可以用PD-1/L1抑制剂，甚至可能会出现一些不太适合的患者也会用一用——反正价格很低。

对于其他PD-1抑制剂还没有获批肺癌等适应症的公司来说，肯定是会冲击到他们的产品跨适应症的使用，所以医保谈判本身不是利空，只不过今年恒瑞潜在的降价对于其他几家厂商明年一年的PD-1销售会有压力，但是我们认为一方面是主要影响一年，另一方面这也是潜在的行业出清的开端。

从历次医保谈判的历史来看，能够成功纳入国家医保目录的品种，基本都会迎来销售额的快速放量，注意是在大幅降价的基础上还可以在后续几年实现销售额的大幅增长，也就意味着销量增速是远高于销售额的增速。

部分2017年纳入医保目录品种

曲妥珠单抗国内2002年就已经获批上市，上市15年截至2017年的国内销售额25亿元左右，2017年医保谈判纳入国家医保目录后，2018-2019年连续实现50%的增长，成为接近60亿级别的超大品种。

今年的医保谈判，对于新纳入的品种，继续做好平均降价60%的准备，但是医保谈判政策整体上来说是有机会实现老百姓、医保局和药企三方共赢局面的，不必过于悲观。

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