【行业与竞争态势】
公司从事废弃镍钴资源与电子废弃物的循环利用，通过付费收购原材料，进行加工处理，再将产品（镍钴粉）卖给下游公司（电池厂和合金厂）。其中回收废料环节通过三种模式进行：第一是电池厂定向收购，第二是通过废品收购站，个体商贩和废弃资源市场购买，最后是自建渠道，从消费者手中收购。三者占原材料来源比例分别为70%，18%，12%，从企业进行回收原料更为有效且稳定。公司作为生产镍钴粉的企业，面对是国际型的大企业（以原矿为主材料）竞争，从镍钴下游行业的需求来看，国内一直存在供给缺口，而格林美在解决供给上采取回收废料再生产品的措施，达到供给弹性相对大的比较优势。而目前公司在镍钴粉行业的市场份额仍然处于领先地位，钴粉销售量占行业第一。在循环再造资源的商业模式下，格林美也处于较为领先的行业地位。
作为提供工业消费品的公司，本属于较为传统的生产经济行业（生产下游工业品--有形同质化产品），采购原材料和生产其他公司需要的材料，产品的生产者对于产品的价格影响力有多大，是否有一定增值的产品（较为专业化生产）格林美在行业中的突出特征是在原材料采购环节及终端产品上寻求差异化，前者是寻求在同等条件下的低成本生产优势，后者是寻求高毛利率的产品抵御经济周期，那么究竟这两条相对优势的路径是否真的能够使得格林美持续提升ROE水平和扩大自身在行业的竞争力，每一步分析会给出相应的答案。
工业消费品的业务交易周期相对较短，对营运资金的需求相对较少（应收应付-预收预付类），资产的占用绝大部分是固定成本上，同时这类企业往往在原材料获取和途径上的优势会相对稳定（低成本流程），普遍的费用率较低（分销模式），存货中以原材料为主，当然也要警惕存货的过度膨胀是否反映在公司的盲目扩张及自我消化能力上。
总之，我们看到的这个细分行业中，原材料供应瓶颈会制约行业内公司的成长，生产流程相对趋同性使得不太可能在单一产品上有性价比的优势，面对同质化竞争的格局，打破常规性生产流程借以获得低成本结构，同时在争取下游更多的客户，将其分摊在固定成本上。另外，需要提升公司经营效率（存货管理）进而在有限的资产扩张中产生更多的收入。
【企业基本价值特征】
格林美主营业务为回收，利用废弃镍钴资源，生产，销售镍钴粉材料等产品，11年增发募集资金用于电子废弃物的循环利用，13年增发募集资金用于报废汽车综合利用，公司处于比较有趣的状态，是否是亮点，静观其变。在成长前景具有吸引力的前提下，自身却埋下很多隐患。
翻看格林美的历年报表（包括上市前），我们发现其镍钴粉占其收入比例逐年下降，同时其绝对值也呈现不稳定增长。其电子废弃物业务占比上升，与之前我们讲过公司欲通过多样化的产品线进而对冲单一品种的营收不稳定，规避掉经济周期。
表1：格林美历年营收增长情况 数据来源：同花顺iFind
自06年至今，格林美的营业收入增长速度一直保持在50%以上，近三年符合增长率在57%。但同样，营业总成本增长更快，致使营业利润基本停滞不前，而EBITDA的增长速度不慢，导致这样的数据迥然原因如下：第一，作为工业消费品企业，存货占用大量资金，而存货中原材料的膨胀更是使得营业成本比营业收入增长更快，对于这一问题，将会在下文重点描述。在扣非后净利润没有增长，靠政府补贴来弥补这部分利润蚕食，这一状况同样不可持续。另外一点就是公司有大量短融债与长期债券，利息负担不小。以上几点直接影响了现金的积累。以上净利润还是在税率为7.5%基础上实现的，05年-12年公司税率为7.5%，13年以后（含13年）税率将恢复到15%，进一步吃掉部分利润，格林美的日子持续难过。
表2：格林美营收构成 数据来源：同花顺iFind
上表显示06年占营收比例近100%的两个主打产品钴粉和镍粉目前仅占营收比例的一半还不到，随着电积铜和电子废弃物（废弃电子设备：空调等白电及手机等通讯电子产品）占比增加，而这两项业务的毛利率不及镍钴粉，从而拉低整体毛利率，这里不得不提的就是即便是通过单一品类规模扩大，依旧不能保证毛利率的稳定且随着公司业务扩张后，毛利率的中枢一直下移，无论是钴粉还是镍粉，还是新增贡献业绩比例最大的电子废弃物，均呈现这样的态势，从产品价格和营业成本变动看，并非企业自身可控。目前公司围绕超细钴镍粉末，电池材料，电子废弃物整体资源化，稀有金属资源的循环利用（汽车报废业务），这几项业务的生产线流程并不共用（镍钴粉，电子废弃物及汽车报废）和回收网络交叉覆盖较少（3R商店和企业定向收购网络及城市矿山，这三项业务回收网络并不共用），目前没有看到各个品类在生产流程，原料及渠道方面有协同作用、因此每推出一个新的品类，都将耗费大量资本，存货中占用大量资金，很难达到公司管理层预期的规模优势，而没有规模优势的工业消费类注定命运多舛。
进一步拆分各品类的吨售价和吨成本，我们发现格林美对于其产品的定价影响不大，也是随行就市，即便是在国内镍钴粉缺口依然较大的情况下，也无法使价格保持平稳（行业目前不存在通过侵蚀对方份额而主动降价的策略情况）
表3：格林美各产品的吨售价与吨成本 数据来源：同花顺iFind
近三年主要的两个产品镍钴售价降幅达到32%，而同期的吨成本仅降低27%，镍钴粉国内龙头的地位也没有显示出强有力保价能力，行业中更大的规模企业是欧美的相关公司占据有利位置。公司本身也能认识到行业属性带来对公司不利影响，从而通过扩展品类来对抗这种不利局面（不论是电子废弃物还是未来的汽车拆解）。重点是资源配置之间很难产生协同性后，对于公司资源的消耗是很大的，换句话说目前镍钴粉的增长遇到瓶颈，或许未来电子废弃物资源化产生电池材料等等都将步其后尘。
面对行业本身的结构困难，笔者更倾向于观察公司在资金运营效率方面是否能够逐步改善，是否相比同行业显示出竞争力。
表4：格林美资产负债表占比较大项目 数据来源：同花顺iFind
10年IPO募集资金基本都用于新项目的投放上，而11年由于进行一次非公开发行募集资金10亿增厚现金部分，而在12年又进行一次8亿的债券融资，11年增发项目开始投入，耗尽大量现金的同时，回收货款的现金流入又屈指可数。伴随着公司扩张，我们看到资产负债表中占比较大的两项是存货和固定资产+在建工程项目。比较让人困惑的是格林美的存货增长速度比较惊人，10年-12年存货激增2.5倍，拆分存货结构我们发现，原材料占据1半以上的比例，而招股说明书中针对原材料方面有过详尽的解释：公司原材料来源较丰富，那为何还要大量囤积原材料存货，是担心金属价格上涨对公司原料方面的成本压力？还是公司扩张的速度较快而致使处理原材料的能力不足，积压大量原材料？另外若金属价格持续下跌，存货会计提较大的减值准备，这对于本来盈利能力就很弱的格林美来讲又蒙上一层阴影，管理层对于存货的管理急需解决。固定资产中制备设备占比较大，每年以近乎翻倍的速度增长，未来2-3年间这部分折旧费用对利润的蚕食仍将持续。商业模式中已经体现，格林美业务扩张需要固定资产投资作为驱动，这种模式下长期来看其折旧等刚性支出会随着业务规模的扩大而越来越高
表5：格林美存货结构 数据来源：同花顺iFind金属价格的下跌则会影响产品的毛利，因此担心金属价格上涨对于公司原料方面压力不在考量范围内，此外公司并不是定制类工业消费品，下游客户集中度也不高，积压较大的原材料是公司盲目扩张带来的消化不良，需进一步考察运营能力与效率。较大的原材料储备是公司战术上的失败还是快速发展必经之路，笔者认为无论从公司长远发展和短期业绩平衡的角度看，原材料的大量囤积是一大败笔，也不符合公司招股书上的说明。
表6：格林美营运能力 数据来源：同花顺iFind
上市以来，运营方面各项指标均出现下滑。首先存货周转率一直较差，存货的激增快于营收增长，对于一个扩张步伐加快的企业，就怕在周转率上存在问题。虽然作为工业消费类企业，存货中原材料占比会较大，但是结合公司经营情况看，主要品种镍钴粉增长放缓，未来大量原材料会出现大量减值的可能。其次，尽管对于下游客户的赊账是必要的，但结合存货周转率的下降，公司存在通过提高存货来掩盖市场需求下降的事实可能。最后由于有大量固定资产设备（加工制造），每次定增都会有大量投入，而边际产出并不明显，因此笔者认为，不断融资下的格林美何时会出现现金持续积累是类庞氏骗局。
表7：格林美现金流情况汇总 数据来源：同花顺iFind
销货的回流资金基本用于继续投产，包括大量存货和固定资产，这部分资金基本沉淀在不动产中，一方面机器折旧带来大量的资金耗尽，一方面原材料的积压面临市场需求的萎缩，从而带来资产减值。近三年每年都需要大量的资本支出，而经营性现金流基本无法支持这样的资金需求，靠外部融资获得。细数上市这三年，IPO募集资金7亿，11年定向增发募集资金10亿，12年发行公司债8亿，13年定向增发预案募集资金不超过25亿。其中12年发行公司债主要用于补充公司运营资金，本身自我积累现金能力较差，借长还短，陷入融资-支出-再融资困境。
处于现金持续支出高峰期，生意的特性需要维持日常的大量净运营资本，企业当前的现金创造能力完全无法满足最起码的发展甚至是日常运作的现金需求，未来需要持续的融资以及借贷。
表8：格林美EBITDA与负债相关数据 数据来源：同花顺iFind
在有息负债不断上升的情况下，EBITDA很难看到有很大的提升，即便是废旧家电，汽车报废拆解业务在明后年贡献收入，也无法抵挡住后续的资本开支，每新增1辆报废汽车从回收到拆解，将废料提炼加工成终端工业品仍将占用大量资金（可变成本），唯一可能的是未来固定成本的分摊随着报废车辆的增多而下降。不排除后期继续融资的可能，因为公司没有能力靠自身偿还短期和长期贷款，考虑到目前接近贷款融资极限，财务困境要靠财政补贴解决，因此公司在运营方面存在较大的风险。面对高企的存货和较低的存货周转率，公司应对存货解决方案是借贷（12年短期借款19个亿+6个亿的长期借款+8亿的公司债），由此将带来持续的财务负担，2012年财务费用9100万，而13年三季度更是超过1.5亿，而其每年的经营性现金流根本无法偿还债务。
【ROE态势分析】
在资产周转率下滑和净利率下滑的大背景下，笔者认为ROE在未来2-3年仍将继续下滑，短期风险点在于公司再融资的可能性不大，在净资产扩张的情况下较大的资产不贡献利润，这是比较头疼的事儿。增发后的净资产增量ROE远没有原有净资产规模下ROE高的话，对于股东来讲是极为不利的。当然，只有在资产周转率上出现拐点，特别是存货周转率与固定资产周转率上有改善的迹象，市场才有可能给予更高的溢价。而最终指向仍为格林美的盈利能力何时提升，能提升到什么样的水平，能否扭转现金流与利润完全失衡的情况，这四个问题都将影响到公司未来经营策略。13年前三季度，营业周期有所减少，对应的周转率方面有所改善，这得益于产品结构方面的变化。改善的持续性如何，同样净利率（一降）与周转率（一升）之间的变化又能说明什么，这是关键问题。
【总结】
总结：1、从上述数据及分析来看，目前的格林美面临的问题较多。其自身的成长需要报废汽车业务和电子废弃物业务贡献营收，以消除镍钴资源再利用的瓶颈。而这又不可避免的遇到成本的迅速拉高，而经营杠杆几乎用到极限，管理层如何权衡，选择放慢脚步整合资源生产线or继续将建设回收处理基地作为重点。从公司历次融资的态度看，公司更倾向于选择后者。
2、行业方面面临报废汽车和报废家电在14-16年进入高峰期，格林美能否在报废业务上构建出竞争优势（回收体系提早建立完毕及处理生产线的边际成本出现拐点），而非行业处于高速发展期中的景气提升。
3、回收体系的建立是具有排他性的网络构架，公司如何驾驭并且能够提升回收-处理效率，是这部分业务的关键
4、短期因素净营运资本窘境不容忽视，存货的膨胀及财务费用的制约成长需要的配套资金，目前的财务杠杆几乎饱和。
【值得关注和警惕的隐患】
1、现金流极度脆弱（现金创造能力差）和盈利能力（利润率不稳定且下滑趋势明
显）的尴尬
2、巨大的存货（存在失控危险）
3、持续开拓新市场面临融资成长瓶颈
PS:上述的分析并不是要否定这家公司，只是在研究过程中想找到自己产生疑惑问题的答案，为什么会出现这些问题，有没有改善和解决的可能，驱动这些问题得到解决的驱动力是什么，有的话，驱动力的强度和持续度如何等等。这是需要大量时间思考和分析的，如果有对于企业研究非常深入的朋友，非常愿意就基本面情况进行探讨。