聪明的投资者》第 8 章第 8 章
投资者与市场波动
如果投资期限较短的高评级债券，例如，7 年或 7 年以内到期，投资者不会太受市场价格波动的影响，也不必考虑市场价格的波动。（这也适用于他持有的美国储蓄债券，投资者可以随时以不低于成本价兑换。）如果投资期限较长的债券，在存续期间，价格的波动相对较大。如果投资普通股组合，任何几年之内，投资者持有组合的市价几乎肯定会有涨有跌。
投资者要对这些可能的情况有所了解，并在财务上和心理上都做好准备。投资者希望从市场价格的变动中获利，他当然希望通过长期持有的股票组合升值而获利，他或许还希望通过在合适的价格买入卖出获利。有这样的想法无可厚非，再正常不过了。但是这里面有很大的风险，投资者可能因此产生投机心态或从事投机活动。我们告诉你不要投机很容易，难的是你能不能按我们说的做。我们重复一遍开始说过的话：如果你想投机，要把眼睛睁大，要清楚最后可能亏钱；务必要控制用于冒险的资金量，并且与投资活动彻底分开。
普通股价格波动的问题比较重要，我们先探讨这个问题，然后再谈债券的价格波动。在第 3 章，我们进行了一项关于过于 100 年股市活动的历史研究。在本章中，我们会经常用到这份材料，探讨投资者从过去的历史中能得到什么启示，无论是在持续不断的涨跌中相对稳定地持有投资组合以获取长期升值，还是追求在熊市低位附近买入、在牛市高点附近卖出的可能性。
市场波动作为投资决策的指导
即使是投资级的普通股，也会反复出现大幅度的股价波动，理智的投资者应该琢磨如何从这些钟摆一样的波动中获利。他可能有两种方法：一个是猜涨跌，一个是看价格。我们所说的猜涨跌，是指把精力放在预测股市活动上，在预测将来上涨时买入或持有，在预测将来下跌时卖出或空仓。我们所说的看价格，是指追求在市场给股票的报价低于其公允价值时买入，在股票上涨到高于其公允价值时卖出。看价格还有一种比较轻松的做法，就是只要知道买的时候股价不太贵就可以了。这对于防御型投资者就足够了，他们的重点是长期持有，这种比较轻松的看价格的方法，实际上就是把对市场点位的必要关注降到了最低程度。
我们相信，从这两种看价格的做法中，理智的投资者都能取得满意的收益。我们同样相信，如果把精力放在猜涨跌上，也就是放在预测上，他最后会成为投机者，取得的收益和投机者没什么差别。外行可能看不出来这两种方法有什么明显的区别，华尔街也不是普遍接受这个观点。也许是遵循行业惯例，也许是自己就深信不疑，股票经纪人和投资顾问执拗地认为，普通股的投资者和投机者都要非常重视市场预测。
我们相信，离华尔街越远，就越会怀疑股市预测或猜涨跌的虚华浮躁。预测每天都有，而且免费提供。面对铺天盖地的预测，投资者不可能把它们太当回事。但是很多时候，投资者还是会关注预测，甚至让它们影响自己的行为。为什么？因为他禁不住别人的劝说，认为自己也得对股市将来的变化有个看法。因为他觉得券商或投资顾问的预测，怎么说都比他自己的预测更可靠。
囿于篇幅，我们无法在此深入探讨市场预测的利弊。人们在预测市场方面投入了大量精力，毫无疑问，有的人成了优秀的市场分析师，他们是赚到钱了。但要是说普通大众可以通过预测市场赚钱，那就太荒谬了。当普通大众得到某个信号，蜂拥卖出获利时，谁来接盘呢？我们的读者，如果你想要追随一套系统或跟着别人，通过市场预测在几年内发大财，那么你要做的正是无数其他人也在做的，你必须要比市场中无数的竞争者做得更好。无论是从逻辑推理，还是根据实践经验，我们都不能认为，任何一个普通或平常的投资者，能够比普通大众更成功地预测市场走势，他本身就是普通大众中的一员。
关于“猜涨跌”的做法，有一个方面似乎所有人都忽略了。“猜涨跌”在投机者的心理上很重要，因为投机者想快点赚钱。他难以接受要等待一年股票才能上涨。但是投资者不在乎这样的等待。将资金闲置，等到根据预测得出可靠信号再入场，这对投资者来说有什么好处呢？经过等待后，如果他能以更低的价格买入，足以抵消股息的损失，这样才对他有好处。也就是说，猜涨跌对投资者来说没有真正的价值，除非是与看价格的做法产生重合，即按照猜涨跌的方法，投资者重新买回股票的价格远低于先前卖出的价格。
在这方面，著名的道氏理论就是依据涨跌预测进行买卖，它拥有一段非同寻常的历史。简单说，这个理论的买入信号是股票指数向上突破，卖出信号是股票指数向下突破。按照这种方法计算得出的结果是，从 1897 年到 20 世纪 60 年代连续获利，在现实中能否如此，则另当别论。从这个计算结果来看，道氏理论的实际价值似乎是毋庸置疑的。问题在于，这个公开“记录”的可靠性，能否反映道氏理论实践者在市场中实际取得的业绩。
仔细研究数据发现，道氏理论的业绩在 1938 年以后发生了很大变化——这是在道氏理论得到华尔街重视的几年之后。它最了不起的成就是在 306 点发出卖出信号，一个月以后就发生了 1929 年大崩盘，它的追随者得以免于陷入长期熊市，到了 1933 年 84 点，情况好转时，它才发出买入信号。但是从 1938 年起，道氏理论的实际结果主要就是，让实践者在价格相当不错时离场，然后让他们在价格更高时再次入场。此后的将近 30 年里，买入并持有道琼斯工业指数都比道氏理论的业绩好得多。
我们经过大量研究认为，道氏理论的业绩变化不是偶然的。这表明了商业和金融领域中预测和交易程序的一个内在特征。这些程式化方法受到追随和认可，是因为在一定时期内非常有效，有时候，只是因为套用在历史统计记录上行之有效。但是有这样一个趋势：它们的接受度越高，可靠性越低。这种现象有两个原因：一，随着时间变化，出现了原有程式化方法不再适用的新情况。二，在股市中，交易理论的流行本身就会影响市场行为，从长期看将减损该理论的获利机会。（道氏理论等方法的流行似乎形成了一种自我强化，这些理论的追随者按照理论发出的买卖信号操作，就会导致市场涨跌。当然了，对大众交易者而言，这种“一窝蜂”的行为是一种危险，而不是优势。）
低买高卖的方法
我们相信，普通投资者追求预测价格波动，无法从价格波动中获得成功。投资者能否在价格波动完成后受益呢？也就是说，在每次大跌后买入，在每次大涨后卖出。1950 年以前，很多年的市场波动都证明这种做法大有可为。事实上，“精明的投资者”的经典定义就是“在熊市中所有人都卖出时买入，在牛市中所有人都买入时卖出。”查看图 I 标普指数 1900 年到 1970 年之间的波动，以及表 3-1 中的相关数据，我们立刻就能看出，为什么在近几年之前，这个观点似乎一直有效。
从 1897 年到 1949 年，有 10 个完整的市场周期，从熊市低点到牛市高点再回到熊市低点。其中有 6 个周期是在 4 年以内完成的，4 个周期持续了 6、7 年，1 个周期，即著名的 1921-1932“新时代”周期，持续了 11 年。从低点到高点的涨幅范围是 44% 到 500%，大部分在 50% 到 100% 之间。后续下跌的幅度范围是 24% 到 89%，大部分在 40% 到 50% 之间。（需要注意的是，50% 的下跌会完全抵消之前 100% 的上涨。）
几乎所有牛市都明显具备一些共同点，例如，(1) 股价创历史新高、(2) 市盈率高企、(3) 股息率低于债券利率、(4) 很多人用杠杆投机以及 (5) 大量劣质新股上市。因此，在对股市历史有研究的人看来，理智的投资者似乎应该能够确定重复出现的熊市和牛市，在熊市买入，在牛市卖出，并且在合理的、较短的时间间隔内，反复进行此类操作。人们研究出了许多方法来确定整个市场的买入和卖出水平，有的根据价值因素，有的根据价格波动百分比，有的把二者相结合。
不过，我们必须指出，即使在 1949 年史无前例的大牛市开启之前，前后交替的市场周期中也有很多变化，有的人想好了低买高卖的方法，却要面对各种复杂情况，甚至陷入绝望。其中最显著的背离当然是 20 世纪 20 年代的大牛市，它让所有的计算都完全失效。这么说来，即使在 1949 年，我们也不敢肯定地说，投资者在决定自己的投资策略和程序时，可以把熊市低点买入、牛市高点卖出作为主要依据。
结果表明，事实恰恰相反。过去 20 年，市场表现没有遵循之前的模式，没有遵循过去确定的危险信号，也没有让过去低买高卖的法则有用武之地。过去非常有规律的牛熊市场模式将来能否重现，我们不得而知。不过，在我们看来，投资者不应该按照这个过去的程式化方法制定当前的投资策略，也就是说，等到出现明确的熊市点位再买普通股。我们推荐的策略包含了投资组合中股票与债券的比例变化，如果投资者选择了这个策略，他们可以按照价值标准，根据股价高低来调整投资组合比例。
程式化方法
1949-50 年，股市刚开始上涨时，人们对利用股市周期的各种方法非常感兴趣。它们被称为“程式化投资方法”。除了简单的“平均成本法”，这些方法的实质是，在股市大幅上涨时，投资者自动卖出一部分普通股。许多此类方法规定，股市大涨后卖出所有普通股。有些规定，在任何时候都保留一小部分股票。
这种方法看起来符合逻辑（也很保守），而且追溯到过去多年的市场表现来看业绩也非常出色。可惜，这种方法最流行的时候，注定是它效果最差的时候。在 20 世纪 50 年代中期的某个市场水平，许多遵循程式化投资方法的人差不多完全离开了股市。的确，他们把丰厚的利润拿到手了，但是在广义上讲，此后市场就甩开他们绝尘而去，他们的程式化方法根本没给他们任何机会重新买入普通股。
20 世纪 50 年代初，有人采用程序化投资方法。在他们之前 20 多年前，有人拥护纯粹机械的道氏理论。他们的经历很相似。这两种情况有个共同点：一个方法最流行的时候，恰好就是它失效的时候。我们曾经提出“中心价值法”来确定道琼斯工业指数的买卖水平，我们经历了同样的尴尬。我们从中似乎可以得到这样的启示：任何股市中的赚钱方法，如果很简单就能说明白，很多人都能学能用，那么它就太容易、太简单了，长久不了。Spinoza 在讲哲学时最后说了这么一句话，这句话也适用于华尔街：“一切卓越的，也是困难的、稀有的。”
投资者投资组合的市场波动
所有持有普通股的投资者，都要做好准备面对股市每年的价格波动。本书的上一版是 1964 年写的。从那时起道琼斯工业指数的表现，或许能够很好地反映仅投资于财务稳健的知名大公司的保守型投资者的投资组合情况。整体价格从 890 点上涨到 1966 年的 995 点（1968 年再次达到 985 点），1970 年跌到 631 点，1971 年几乎完全收复失地回到 940 点。（由于个股出现高低点的时间不同，道琼斯成分股的整体波动没有个股组合波动剧烈。）我们跟踪了其他类型的分散保守的普通股投资组合的价格波动，发现它们的整体表现与上述情况没有太大差别。总的来说，二线公司的股票比大公司的股票波动幅度更大，但是在相当长的一段时间，良好的小公司组成的投资组合表现未必逊色。在今后五年的各个时期，投资者持有的大部分股票可能从低点上涨至少 50%，然后再从高点下跌至少 30% 回到原地。无论如何，投资者最好都不要简单地认为这种情况能还是不能发生，而是要完全接受这种情况发生的概率。
真正的投资者不可能相信股市每天甚至每月的波动会增加或减少他的财富。但是如何看待更长周期、更大幅度的波动呢？这涉及非常实际的问题，尤其是复杂的心理问题。市场大幅上涨一方面固然令人称心如意，另一方面也要小心提防，股市大涨还可能带来难以抵制的诱惑，让人做出轻率之举。股票涨了，很好！
你更有钱了，很好！但是股价是不是太高了，是否应该考虑卖出了？你是否该懊悔不已，恨自己当初便宜的时候没多买点？或者最糟糕的是，你是否应该被牛市气氛冲昏头脑，被普通大众（毕竟你也是其中一员）的热情、自负和贪婪感染，做出大笔危险的投入？白纸黑字写在这里，最后一个问题的答案显然是否定的，但是即使是理智的投资者，也需要有强大的意志力，才能克服从众心理。
正是出于对这种人性的考虑，而不仅仅是计算收益率上的得失，我们主张投资者采用某种机械的方法，调整投资组合中债券和股票的比例。或许这种方法最大的好处是，它让投资者有事可做。随着股市上涨，投资者不时地卖出股票，将资金投入到债券上。随着股市下跌，投资者再反过来操作。这些活动可以在一定程度上宣泄投资者过于旺盛的精力。如果投资者心态正确，他知道自己的操作与大众恰好相反，他会感到更加满意。
商业价值与股市价值
要研究市场波动对投资者的实际影响，我们还可以从股东作为企业部分所有权持有者的角度考虑。作为可卖出股份的持有者，投资者实际上拥有双重身份，他可以根据是否对自己有利来自由选择其中一种身份，这是他的优势。一方面，他的身份类似于私有企业中的少数股东或没有发言权的合伙人。在这种情况下，他的收益完全取决于企业利润或资产内在价值的变化。在确定自己的私有企业股权有多少价值时，他一般会查看最新的资产负债表，计算自己的净资产份额。另一方面，普通股投资者持有一纸证明，也就是股票的持股凭证，在股市开市时，几分钟就可以按照市价卖出，股价持续不断地波动，并且经常远远偏离资产负债表的价值。
在最近几十年股市的发展进程中，普通投资者越来越依赖市场报价的变动，在市场价格的束缚下，无法再像过去一样，认为自己只是企业所有者。原因在于，有些企业很成功，投资者很可能集中投资这些企业，与其净资产价值相比（或账面价值、“资产负债表价值”），这些企业的市场价格几乎总是高高在上。投资者支付高溢价买入，是把命运交到别人手里，因为他只能完全依靠市场认同自己的投资。
在当今的投资中，这是个极其重要的问题，但是并没有得到应有的重视。股市报价的整个结构体系中存在一个固有矛盾。一家公司的业绩和前景越好，它的股价与账面价值偏离得越远。但是账面价值溢价越高，决定其真正价值的基础越不确定，也就是说，这个“价值”越依赖股市变化不定的情绪和衡量标准。这样我们就得到了最终的悖论：公司越成功，它的股价波动可能越剧烈。从非常现实的意义上说，这意味着，普通股的质地越好，投机性质可能越高，至少与平凡无奇、质地中等的股票相比是如此。（我们这里所说的适用于将领先的成长股与大量稳健的知名公司相比；我们将纯属投机的品种排除在讨论范围之外，因为那些企业本身就是投机性质的。）
上述讨论可以解释为什么最成功、最耀眼的企业的股价经常出现难以捉摸的波动。我们最常用的例子是成长股中的明星，IBM。1962-63 年的 7 个月里，它的股价从 607 跌到了 300。1970 年，经过两次拆分后，它的股价从 387 跌到 219。同样地，在 1962-63 年，近几十年来盈利能力更强的 Xerox，股价从 171 跌到了 87。1970 年，从 116 跌到 65。这些触目惊心的亏损不是因为人们怀疑 IBM 或 Xerox 将来的长期成长能力，而是反映了人们对股市给予美好前景的高估值缺乏信心。
综上所述，我们可以得出一个结论，这个结论对保守的普通股投资者具有实际意义。如果投资者专门投入精力挑选投资组合，他最好注重挑选股价非常接近有形资产价值的股票，例如，价格不超过有形资产价值的 1.3 倍。以这种价位或更低的价格买入，从逻辑上来说当然是和公司的资产负债表相关的，有理由，有依据，不惧市场价格波动。价格高出了净资产一些，这可以可以看作是支付一些溢价，购买上市公司具有的流动性。
这里有一点要小心。一只股票，不是说只要能在资产价值附近买入，就具有可靠的投资价值。投资者还要看市盈率是否合适、财务状况是否稳健、盈利能力将来能否持续。读者可能觉得对于一只价格合理的股票，这要求太高了。其实不然，除非市场高到充满风险，这样的股票并不难找。只要投资者愿意放弃追求辉煌的前景，也就是高于平均水平的成长性，有大量符合这些条件的股票可供挑选，很容易就能找到。
在讲到挑选普通股时（第 14 和 15 章），我们会提供数据表明，1970 年末，超过一半的道琼斯工业指数成分股符合我们提出的资产价值条件。在我们写作本书时，持有人数最多的股票 American Tel. & Tel 的股价实际上就低于有形资产价值。大部分电力和能源股，除了其他优势以外，现在（1972 年早期）的股价合理，在资产价值附近。
投资者的投资组合有这样的净资产支撑，与以高市盈率和高市净率买入的人相比，他们可以对股市波动采取更加独立和超然的态度。只要所持股票的盈利能力令人满意，他完全可以无视股市的波动。此外，他有时还可以利用股市波动，手段高超地低买高卖。
A. & P. 示例
讲到这里，我们要举一个我们很久以前就用过的例子。这个例子发生在很多年以前，但是我们很喜欢这个例子，因为这里面包含很多与公司和投资相关的经验。这个例子讲的是 Great Atlantic & Pacific Tea Co。具体内容是这样的：
1929 年，A. & P. 的股票在场外市场上市，即现在的美国证券交易所，股价高达 494。1932 年，它的股价跌到了 104，尽管在这个哀鸿遍野的年份，这家公司的盈利几乎和之前相同。1936 年，股价范围是 111 到 131。接着在 1938 年的经济衰退和熊市中，股票跌到 36 的新低。
这个价格太反常了。它意味着，优先股和普通股合计市值为 1.26 亿美元，但是公司刚刚发布的报告显示，它光现金就有 0.85 亿，营运资金（或净流动资产）为 1.34 亿。当年，A. & P. 是美国最大的零售企业，也许在全球算不上最大的，它多年来持续取得丰厚的盈利。然而，1938 年，在华尔街上，人们认为这家优秀的企业的价值比它的流动资产还低，也就是说它持续经营的价值还不如清算价值。为什么？第一，据说政府要对连锁店征收特别税；第二，净利润在前一年下降了；第三，整个股市低迷。第一点原因后来证明是夸大的、无端的忧虑，后两点原因是典型的暂时性因素。
假设投资者在 1937 年买入 A. & P. 的普通股，买入价是五年平均盈利的 12 倍，也就是 80 左右。后来股价跌到 36，我们绝对不可能说，这不会对他产生任何影响。但是我们建议，在这时候，投资者要谨慎地仔细研究整个情况，看看自己的估算是否存在错误。如果研究之后，投资者感到很放心，其实本来就应该这样，那么他完全可以不理会市场下跌，那只是一时的市场波动，除非他有资金也有勇气，利用这样的机会，在廉价时买入更多。
后续情况和思考
又过了一年，1939 年，A. & P 股票涨到了 117.5 元，是 1938 年最低价的三倍，远高于 1937 年的平均价。普通股这样的一百八十度大转弯很常见，但是 A. & P. 比一般情况更典型。1949 年以后，这家零售连锁店的股价随着整个市场上涨。1961 年，拆分后的（1 拆 10）股价达到了 70.5 的高点，按 1938 年的股份计算，相当于 705。
70.5 的股价很高，因为它是 1961 年盈利的 30 倍。当年道琼斯工业指数的市盈率是 23 倍，A.&P. 公司 30 倍这么高的市盈率表明，当时人们肯定是期待它的盈利大幅上涨。从这家公司前几年的盈利状况来看，这种乐观态度缺乏依据，后来事实证明，是完全错误的。这家公司的盈利非但没有快速上涨，反而出现了整体下滑的趋势。创下 70.5 的新高的一年后，它的股价跌到了 34，跌了一半多。但是这时候，与它 1938 年股价低迷时相比，它虽然股价也低，但却没有了良好的质地。经过起起伏伏，它的股价 1970 年到了 21.5 的新低，1972 年到了 18 的新低，公司历史上第一次出现了季度亏损。
从这段历史中，我们可以看出，就在三四十年的时间里，一家美国大企业会经历多少波折，大众在评估股价时的错误有多严重，乐观和悲观情绪有多极端。1938 年，这家公司几乎是白送的，但没人要。1961 年，股价高得离谱，但人们争着抢着买。接着它的市值迅速蒸发了一半，几年后继续大跌。与此同时，这家公司从一家优秀公司变得盈利能力平平：在经济繁荣的 1968 年，它的利润还不如 1958 年；它连续几年都莫名其妙地小额分红，每期盈余的增加都不足以支付分红。1961 年和 1972 年，A. & P. 的规模比 1938 年时大了，但是没有以前经营得好、盈利能力没有以前强，也没有之前有吸引力。
从这个案例中我们主要可以得到两个启示。一个是，股市经常错得离谱，投资者如果留心、而且有胆识，有时候可以从市场明显的错误中获利。另一是，随着时间推移，大部分企业的性质和特点会发生变化，有时是变好，或许大多数时候是变坏。投资者没必要像老鹰一样紧紧盯着公司的表现，但是应该经常深入地观察一下公司的情况。
我们回到前面的话题，接着比较可出售股份持有者与私有企业股权所有人。我们说了，前者可以选择把自己只当作是他所投资的各个企业的部分所有权持有人，也可以把自己当作可出售股份的持有者，只要自己愿意，可以随时以市场报价出售。
但是，这里有一点非常重要：真正的投资者，几乎从来不会被迫卖出自己的股份，平常的时候，他可以完全不理会当前的市场报价。他是否关注股价、是否采取行动，都是以我为主，仅此而已。倘若自己持有的股票无缘无故地下跌，投资者就甘愿受人胁迫，或陷入无端忧虑，他就走上了歪路，把自己的固有优势变成了劣势。这样还不如他持有的股票没市场报价，他也就不会因为别人的错误判断，而遭受精神痛苦。
顺便说一下，在 1931-1933 年暗无天日的大萧条中，就普遍出现了这种现象。当时拥有股权，但是没市场报价，就有心理优势。例如，对于房地产第一抵押权的所有者来说，他们仍能正常收到利息，他们可以告诉自己他们的投资保值完好，没有市场报价显示他们遭受了损失。另一方面，许多上市公司债券质量更好、内在实力更强，但是它们的市场报价遭遇了严重缩水，它们的所有者认为自己损失了大量财产。事实上，持有上市证券的所有者境况更好，虽然这些证券价格很低。这是因为，无论是自愿还是被迫，他们至少可以把证券卖出去，也许可以把它们换成更廉价的。或者，他们可以理所当然地认为市场表现是暂时的、基本没意义而不予理会。不过，要是仅仅因为自己持有的证券没有市场报价，就认为自己的资产没受损失，那就是自欺欺人。
回头再谈 1938 年 A. & P. 的股东，我们认为，只要他们持股不动，股价下跌就不会给他们造成损失，除非他自己判断认为，公司根本价值或内在价值发生了缩水。假如内在价值没缩水，他完全可以预期，到了一定时候，市场价格会回到甚至超过 1937 年的水平，事实上第二年股价就涨起来了。从这方面而言，他的状况至少不亚于拥有私人企业股权、但股份没有市场报价。在后一种情况中，受到 1938 年衰退的影响，他在心理上大幅削减所持股份的价值，同样可能是对、也可能是错，具体要看公司怎么样。
反对在股票投资中采用价值方法的人认为，以同样的方式看待和评估上市的普通股与类似的私人企业是不恰当的，因为有组织的证券市场的存在“为股权注入了前所未有的、非常重要的流动性”。但是这种流动性的真实含义有两层：首先，投资者可以享有股市对他的持股每天不断变化的评估，无论评估结果中价格是多少；其次，如果愿意的话，投资者可以按照市场每天的价格增加或减少自己的投资。因此，报价市场的存在赋予投资者某些选择权，要是证券没有报价，他就没有这些选择权。如果投资者选择从别的地方了解价值几何，市场也不会把当前报价强加给他。
最后，我们用一个寓言故事结束这部分。假设在一家私有企业中，你投入了 1000 美元，拥有少量股份。你有一位合伙人叫市场先生，他真是非常热心。每天，他都会告诉你，他认为你的股权值多少钱，愿意按这个价格把你的股份全买了，或者按这个价格卖给你更多股份。有时候，你认为他的估值很合理，符合你对业务发展现状和前景的了解。可是，很多时候，市场先生被热情或恐惧冲昏头脑，他提出的价格简直是胡说八道。
如果你是一个谨慎的投资者或明智的生意人，在判断自己这 1000 美元的股权值多少钱时，你会受市场先生每天的报价左右吗？只有你和他看法相同，或者你想和他交易时，你才认可他的报价。当他的报价高的离谱时，你可能非常愿意卖给他；当他的报价很低时，你同样很愿意从他那买过来。其他时候，你最好还是阅读公司的完整报告，了解它的经营和财务状况，自己判断手里的股权价值几何。
持有上市普通股时，真正的投资者就是这样。他可以根据自己的判断和意愿，对于每天的市场价格，要么为我所用、要么不予理会。他必须关注重大的价格波动，否则他的判断就没有用武之地。可以想象，市场可能向他发出他警告信号，让他最好照办。说得明白点，就是股价大跌了，情况不妙，他最好卖出股份。在我们看来，这样的信号没什么用，只有误导性。对于真正的投资者，从根本上来说，价格波动只有一个重要意义。价格波动是投资者的机会，他们可以在大跌后明智地买进、在大涨后明智地卖出。其他时候，投资者最好忘记股市，关注自己的公司的分红和经营业绩。
总结
投资者和投机者最大的区别是，他们对股市波动的态度不同。投机者想的是怎么通过预测市场波动赚钱。投资者想的是以合适的价格买入并持有合适的证券。对投资者来说，市场波动具有重要的实际意义，因为市场波动，股价才时高时低：股价低时，投资者可以理智地买进；股价高时，投资者当然不能买了，或许理智的做法是该卖了。
我们完全不敢肯定，普通投资者应当总是等待市场低位出现再买入，因为这样可能要等待很长时间，很可能导致收入损失，也可能错过投资机会。总的来说，投资者更好的做法可能是，只要有能用于投资股票的钱，就买股票，除非按照公认的价值标准评估，整体市场水平太高了。如果投资者想更高明，他可以寻找廉价的个别证券，这的机会是始终都有的。
除了预测大盘走势，华尔街还把大量时间和精力投入到了寻找在将来很短一段时间内，在股价上会表现更好的股票或行业板块。这种努力看起来似乎有道理，但我们认为，这不符合真正的投资者的需要或性格，特别是他要和别人竞争，大量股市交易者和一流的金融分析师都在这么做。就像所有其他重视价格变化、轻视内在价值的活动一样，许多聪明人在其中激烈竞争，长此以往，他们的努力会相互抵消，最后谁都赢不了。
即使投资组合里都是好股票，投资者也要知道股价肯定会波动，既不因为大跌而忧虑，也不因为大涨而兴奋。他应该始终牢记，股市报价是为我所用的，要么从中获利，要么置之不理。他永远不应该因为股票上涨而买入，或因为股票下跌而卖出。把这个原则理解得更简单一些，他就不至于犯太严重的错误：“切勿大涨后立即买进，切勿大跌后立即卖出”。
另外一点思考
在这里，我们要谈谈能否用平均股价衡量管理层的能力。股东判断投资是否成功的标准是收到多少股息以及平均市值的长期趋势。按照逻辑，同样的标准应当用于考量公司管理层的能力以及他们是否关注股东的利益。
这个说法听起来有道理，但是我们要强调一下。目前，还没有公认的方法或手段以市场观点衡量管理层的表现。相反，管理层始终坚持他们对公司股票的市值变化不负有任何责任。对于与内在状况和价值无关的价格波动来说，管理层当然无须负责，我们也一直坚持这种看法。但是正是因为普通股民缺乏意识、缺少理智，才导致管理层的这种免责可以扩展到所有市场报价，包括价格持续下跌、始终徘徊在低谷。管理层好，平均市场价格就高；管理层糟糕，平均市场价格就低。
债券价格的波动
投资者要知道，尽管本金和利息的安全可能毋庸置疑，但是长期债券的市场价格可能因为利率变化而大幅波动。在表 8-1 中，我们列出了从 1902 年起的历史数据，包括高等级公司债和免税债的收益率。我们还选取了同期两个有代表性的铁路债券，以它们的价格波动作为单个债券示例。（这两只债券，一只是 Atchison, Topeka & Santa Fe general mortgage 4s, due 1995，连续几代人，这都是我们一只最有名的不可赎回债券，另一只是 Northern Pacific Ry. 3s, due 2047，发行时到期年限是 150 年，这是一只典型的评级为 Baa 的债券。）
由于它们之间相反的关系，收益率低、价格高，反之亦然。1940 年，Northern
Pacific 3s 的价格下跌主要反映了人们对于这只债券安全性的怀疑。令人意想不到的是，后来几年时间里，它的价格就恢复过来并创下历史新高，然后又因为通行利率的上涨而下跌了三分之二。过去四十年里，即使是评级最高的债券，价格也存在巨大的波动。
注意，债券价格波动与计算的收益率反向波动幅度并不相同，因为它们固定的 100% 到期价值有一定的缓和作用。不过，对于到期期限非常长的品种，例如，我们在例子中提到的 Northern Pacific，它们的价格和收益率的变化几乎相同。
1964 年以来，在高等级债券市场，两个方向都出现了创纪录的波动。以“优质市政债券”（免税）为例，它们的收益率翻了两倍多，从 1965 年 1 月的 3.2% 涨到了 1970 年 6 月的 7%。相应地，它们的价格指数从 110.8 下跌到 67.5。在美国将近 200 年的经济史中，1970 年中期，高等级长期债券的收益率达到了历史新高。25 年前，就在长期牛市开启之前，债券收益率当时处于历史最低点；长期市政债券的收益率只有 1%，工业债券的收益率是 2.40%，而此前的正常水平是 4J2 到 5%。像我们这样在华尔街摸爬滚打很多年的人，见证了牛顿的“作用力和反作用力，大小相等、方向相反”定律在股市中反复应验，最明显的例子是，道琼斯指数从 1921 年的 64 点涨到 1929 年的 381 点，随后前所未有地暴跌到 1932 年的 41 点。但是这一次幅度最大的钟摆波动出现在通常沉闷乏味、变化缓慢的高等级债券价格和收益率上。我们从中得到的启示是：在华尔街上，所有重要的事情，都不可能和以前一模一样地重复发生。这正好说出了我们喜欢的一句格言一半的意思，
表 8-1 债券收益率和两只代表性债券的价格波动，1902-1970
整句格言是：“万变不离其宗”。
如果股票价格波动是几乎不可能预测，债券价格波动则是完全不可能预测。过去，人们至少可以研究债券的先期行为，从中经常能找到有用的线索，判断牛市或熊市的结束，但是在判断利率和债券价格将来的变化时，则没有这样的线索。因此，在选择投资长期债券还是短期债券时，投资者必须主要以自己的个人喜好为依据。如果他想确定市场价值不会下降，那么他的最佳选择可能是美国储蓄债券，E 系列或 H 系列，我们在上文第 93 页介绍过。这两个品种都有 5% 的收益率（第一年以后），E 系列长达 5/6 年，H 系列长达 10 年，保证卖出价格可以保本甚至更高。
如果投资者想要获得优质长期公司债券 7.5% 的收益率，或者免税市政债券 5.3% 的收益率，他必须准备好面对价格波动。银行和保险公司的优势是可以按照数学上的“分摊成本”对此类高等级债券估值，无视市场价格。个体投资者这么做也很不错。
可转换债券和优先股的价格波动源于三个不同的因素：(1) 相关普通股的价格波动；(2) 公司信用评级的变化；(3) 通行利率的波动。大量可转换品种是由信用评级远低于最高水平的公司发行的。在 1970 年的金融紧缩中，这些品种有的受到了严重影响。因此，近年来，可转换品种有三大不利影响因素，它们的价格波动异常剧烈。一般来说，在可转换品种中，投资者要是想既获得高等级债券的安全性，又获得很好的价格保护，还能从普通股价格上涨中受益，那么他就是在欺骗自己
。
或许我们正好可以在这里提一个关于“未来的长期债券”的建议。为什么利率变化的影响不能在债权人和债务人之间务实平等地分担呢？一种可行的办法是，发行这样一种长期债券，根据当前利率相应的指数调整支付的利息。这样安排的主要结果是：(1) 如果公司的信用等级维持不变，投资者的债券的本金价值始终在 100 左右，但是收到的利息会根据常规的新发行债券的利率变化；(2) 公司拥有长期债券的优势，免去了频繁重新再融资的麻烦和成本，但是它的利息成本每年会变化。
过去十年来，债券投资者面对一个越来越严重的困境：他是应该选择本金价值的完全稳定，但（短期）利率不断变化而且通常较低，还是选择收益固定，但本金价值波动极大（似乎通常是向下波动）？对于大部分投资者来说，最好的选择是，他们在这两个极端之间折中，确保在较长时间里，例如 20 年，利息收益和本金价值都不会低于定好的最小值。这可以通过一种新型的、合适的债券合约安排，而且也没太大难度。重要提示：事实上，美国政府做了一件类似的事情，它结合了原始储蓄债券合约以及它们在高利率时展期的特性。我们在这里给出的建议涵盖的固定投资期限长于储蓄债券，而且会在利率条款中引入更多灵活性。
非转换优先股几乎没什么必要讨论，因为它们税收情况特殊，安全的品种更适合公司（特别是保险公司）而不是个人持有。质地较差的非转换优先股几乎总是大幅度波动，从百分比上看，和普通股没太大差别。对于这个品种，我们只能说这么多。下面 406 页上的表 16-2 给出了1968 年 12 月到 1970 年 12 月，低等级非转换优先股的一些价格波动信息。它们的平均价格下跌了 17%，而代表普通股的标普复合指数则下跌了 11.3%。