网上看了很多对未来现金流折现估值法的理解，发现很多文章都没有讲透，有些只是罗列公式，只要代入数据进行计算，其实这种方法真的是差之毫厘、谬以千里，最不可取。
其次是像巴菲特这样的投资大师，话往往只说半句，对这种估值方式的本质（即为什么要这样算）闭口不谈。本文以作者自己的理解，希望给读者拆解未来现金流折现估值法的思想&内涵（以下所写，只是笔者所理解的DCF模型，可能实际不是这样。但是在笔者的投资体系下，这种估值方法的逻辑是可以自洽的，所以写出来给各位读者自行分辨、思考）。
在谈未来现金流折现之前，我先谈谈Eps估值法（类似于剩余收益股价模型），具体可以看我之前写的那篇《谈谈对成长股的估值》，这种估值方法相对容易理解，本质是利用会计思维对企业进行破产清算，算出这家企业至少值多少钱，如果市场价格比这个估值还低，那么以这个现价必然会有大资金出手收购，“被收购”，就是Eps估值法的核心逻辑。为避免被恶意收购，一家正常经营的企业，管理层必然会想方设法把股价抬到破产清算线以上。
但是未来现金流折现法估值和这完全不同，要理解这种估值方法，首先需要摒弃“会计思维”，在更高维度建立对企业产品&商业模式的理解。任何初次认识未来现金流折现的投资者（写到这儿，假设您已经知道未来现金流折现大概是怎么回事，此处最基本的思想就不再赘述），必然会对这种把未来的钱折算到现在进行估值的方式感到非常困惑。比方说，我开一家工厂，工厂未来5年每年可以盈利100万自由现金流，那么难道这家工厂现在的估值就是500万，或许再乘上一个风险折旧系数吗？你肯定会想到，这家工厂从建立到购买设备，所花费的成本远远超过500万，在这种情况下，怎么可能只拿500万就把工厂拱手让人了呢？之所以会产生这种疑惑，是因为仍然在用会计思维思考问题。
DCF估值法（未来现金流折现，以下都简称为DCF估值法）其实需要的是股权思维，或者更确切的说是风投思维。和破产清算法不同在于，还是以上述那家工厂为例，未来现金流折现不需要考虑谁来收购的问题（当然现实中还是会出现恶意收购的事情，但那种情况可以被Eps估值法所划清界限）。
那么，在不进行任何投资的情况下，这家工厂每年采购100万原料（可以理解为成本），能够卖200万盈利，毛估估能够产生100万元自由现金流，那么以5年期为例，在这5年内，它可以产生的总FCF（Free CashFlow，即自由现金流，以下都简称为FCF）为500万。当然，这也可以理解为：假设不进行任何投资，在这5年内，公司的总价值从X万元增长为（X+500）万元：
投入100万成本→□（代表工厂模型）→产生200万盈利，FCF 100万
这时，我们发现，假设公司不进行投资，那么在初期投入100万成本后，次年便可用产生的100万资金（盈利-FCF）投入再生产，这个工厂理论上已经实现永续经营，并且每年以100万的资产增值。
假设这家公司已在A股上市，并且每年分红率为50%（注意不是股息率），此时FCF=50万，分红50万，假设总股本为10万，期初股价10元/股（总市值=100万），那么每年分红：
股息/年 = 50万分红/10万总股本 = 5元/股， 即股息率=50%
在上述这种情况下，50%股息率实际上是不可能存在的，因为假设一家企业永续经营，稳定盈利，保持50%的分红率，那么其无风险利率会变为50%，远远高于银行或国债利率，市场资金会蜂拥而上，股价必然会被抬升，降低股息率，构成股价自动调价的负反馈循环，这是不难理解的。至于这种情况下对股价的估值，可以参考两倍国债收益率：
第1年：派息50万，股息率6%，总股本10万，每股股息=5元/股，股价=83元/股
第2年：派息75万，…，每股股息=7.5元/股，股价=125元/股
第3年：派息87.5万，…，每股股息=8.75元/股，股价=145元/股
第4年：派息93.75万，…，每股股息=9.37元/股，股价=156元/股
第5年：派息96.87万，…，每股股息=9.68元/股，股价=161元/股
可以看到，随着盈利模式的稳定（指企业的FCF增长率变为0%），这家企业未来的股价（估值）也会被定格在某个区间内波动，因此，假设这家企业具有稳定的上游原料供应和下游客户需求，那这种估值方式没什么问题。但实际上大部分现实中的企业都处于激烈的市场竞争中，如果不将FCF用于再投资，那么盈利很快就会下滑，这就导致FCF不增反降，从而导致股价的下跌。
而正是企业需要再投资，因此引出DCF估值方式。DCF估值方式的本质是想要提高企业的FCF增长率（FCF Growth Rate，记为FGR），或者换句话说，DCF估值方式的本质是企业具有融资需求，而这种估值方式的核心是对于FGR的维持。从上述的案例中，我们可以看出，对于大部分企业，FGR=0%会导致股价的下跌，最极端的情况，也只能是令股价保持在一个区间内上下波动，而无法造成股价的抬升。
为抬升股价，也为保持企业竞争力，因此必须要提升FGR。而需要提升FGR，则要求企业必须进行再投资。这时候，DCF估值法就开始发挥它的作用。
还是上述那家企业，想象你现在是一位风险投资专家，那家公司的创始人现在找到你说，为提升企业竞争力，他准备对企业进行一系列投资，包括扩建新的生产线、研发新产品等等。但是企业没有足够的现金进行投资，因此创始人找到你，希望你为这家企业提供投资。
对你来说，投资必须意味着稳定的回报，交谈之后创始人跟你说企业经营稳健（假设创始人说的完全是事实），投资之后使得企业的FGR=10%，也就是是每年能多产生10%的自由现金流，而分红率保持不变。由于无法做出太过长期的预测，但是对于未来5年内的情况，创始人可以做出充分保证，令企业像上述那样发展。现在请问，你应该给这家企业投资多少钱，并且要求多少回报？
假设我们目前企业的总价值为X万元，投资前，每年采购100万原料，产生200万盈利，自由现金流FCF=100万，投资后，由于引入新技术，FCF每年以10%的速率增长（FRG=10%）。以五年期为单位，考虑到：
第一年，FCF=100万，企业总价值=(X+100)万，内在价值增值100万
第二年，FCF=110万，企业总价值=(X+210)万，内在价值增值210万
第三年，FCF=121万，企业总价值=(X+331)万，内在价值增值331万
第四年，FCF=133万，企业总价值=(X+464)万，内在价值增值464万
第五年，FCF=146万，企业总价值=(X+610)万，内在价值增值610万
不考虑通货膨胀及折旧等因素，投资期末五年后整个企业内在价值会增值610万元。也就是说，不管你投入多少钱，由于已经限定FRG=10%，5年后总会产生610万FCF，那么这时候你投入的资金必然需要小于610万（否则，这笔投资就是亏损的）。
现在，我需要确定一个利率，来确认我到底具体需要投入多少钱。首先，这笔投资的年化收益率必须要高于两倍国债（6%），虽然创始人对我打下包票，但是企业经营毕竟还是存在太多不可控因素，而我又是比较悲观的投资者，因此需要年化收益率至少≥10%。再考虑现在投入的资金，到未来必然会受到通货膨胀的贬值，因此还需要增加一个通胀系数（定为5%），因此综合下来每年的折现率就必须达到15%，这样才能保证我投资的稳健和安全。
因此，
第一年，FCF=100万，需要投入资金Z=100万/(1+15%)^1=87万元，总投入87万元
第二年，FCF=110万，需要投入资金Z=110万/(1+15%)^2=83万元，总投入170万元
第三年，FCF=121万，需要投入资金Z=121万/(1+15%)^3=80万元，总投入250万元
第四年，FCF=133万，需要投入资金Z=133万/(1+15%)^4=76万元，总投入326万元
第五年，FCF=146万，需要投入资金Z=146万/(1+15%)^5=73万元，总投入399万元
至此，我们计算出，为使该企业五年内保持FRG=10%，我们需要投入399万元，四舍五入下大约是400万元。那么这笔资金是我们以现金的方式当下就提供给那位创始人吗，不是的，而是通过股权的方式，这就是DCF估值的核心。
我们之前说过，那家企业当下总股本为10万，期初股价10元/股（总市值=100万），假设创始人持有25%股份，那么即便他把股份全部卖给我们，也是不够融资的。这时候，我们可以和创始人私下签个协议（这个协议可以看作是对市场经济的抽象），令创始人把25%的股份全部质押给我们，然后我们通过操作证券市场把25%股份的市场价格（25万）拉升到400万，也就是变为40元/股，这时候，我们把证券卖出， 获取400万元的资金，再把这400万资金借给创始人。而创始人则需要根据协议，以每年15%的年化收益率给我提供资金回报。这样一来，不仅公司通过融资增强竞争力，而投资人（我）也以15%的年化收益率获得了回报。
因此，换个视角来看，400万是我对公司的估值，而当下公司市值100万，假设我能确保5年内FRG=10%，那么当下市值对于该公司就是绝对低估。当然公司在当下本身还有内在价值X，也就是说把未来5年内公司产生的价值折现到现在（也必将会被市场折现），公司实际价值必然等于（X+400）万元，我们不需要确定X具体到底等于多少（这是破产清算的思维方式），只需要知道当前公司的估值下界为400万元。
所以，DCF估值法的逻辑在于相信资金一定是第一步去反应、兑现公司的发展，当投资者认为公司有个靠谱的管理层，极好的项目，那么市场会假设公司已经实现此目标，并且允许公司提前将资金兑现出来，从而让公司可以有朝一日实现这个愿景。并且以上这个逻辑，被市场经济证实是会绝对发生的。DCF估值唯一的问题在于，将股市当作企业的融资工具，而侵损追高的中小股东的利益，这也是为什么很多投资大师对此不愿详谈的原因。
综上所述，运用DCF估值法的精髓在于需要明确知道公司在可预测的时间尺度内，每年的增长率是多少，假设这个时间尺度和FRG增长率绝对精确，那么DCF估值法的结果（估值下界）也会是绝对精确的。以上是笔者对未来现金流折现估值法的理解，欢迎各位在评论区交流。$上证指数(SH000001)$ $海尔智家(SH600690)$