经济不景气，前期大炒作的消费股纷纷跌落神坛，花了几天时间研究了下榨菜，在此记录下研究成果。
过去10年的数据
2011-2020年的过去10年，涪陵榨菜的净利润年化增长30%，其中收入年化增长12%，销量年化增长4.55%，单价年化增长7.32%，高于城市cpi年化1.95%的增长，是cpi增长的4倍，毛利率年化增长4.24%。
各年度详细数据如下：
商业模式分析
以下从一门生意的7要素法来分析榨菜是不是好生意：
重复消费：食品饮料行业的基本特征就是重复消费具有永续性。佐餐开味菜主要包括榨菜、泡菜、酱类等酱腌菜。蔬菜的腌制、酱制贮藏加工起源于中国，在中国有着两千多年悠久的历史。中国人饮食习惯讲究味道，酱腌菜则主要用于调味、开胃和下饭，这个消费习惯根深蒂固，消费群体庞大。当今人们的饮食结构随着生活水平的提高有了很大的变化，酱腌菜也由人们下饭的家常菜变成了餐桌上换口味、增食欲、消油腻的美食，消费方式日渐多元化。
可选消费品：榨菜作为开胃品，属于可选消费范畴，由于具有一定的成瘾性特点，对于特定的人群是必选消费，不吃他就不开胃，吃不下去饭。
提价权：消费品都有一定的提交权，品牌属性，垄断性地位越高提价权越高，榨菜是一种低价产品，70克包装的市场价2块左右，消费者对价格敏感度不高，涪陵榨菜平均年化提价7.32%，是CPI的4倍，提价权高。
差异化：榨菜的特点是地域性比较强，重庆的气候适合做原材料的供应，行业第1名的涪陵榨菜，第2名的鱼泉榨菜都在重庆。除了原材料的差异化之外，消费品口味也有差异，不同的消费者的喜好不同，鱼泉和乌江哪个好吃，貌似不同的人群评价不同，各家产品都有相应的适应人群。
成长性：榨菜几百亿的市场空间，目前头部的涪陵才20亿营收。涪陵作为龙头企业与韩国对比，市占率还有不少提升空间。从人口渗透率来说，目前榨菜覆盖的人口主要是一二线城市，广大的三四线城市还没有覆盖，市场渗透还有空间。从国外对标来看，2017 年美国人均包装酱腌菜消费量则高达 3kg/人，同期中国人均包装酱腌菜消费量仅为 0.2kg/人。公司预计未来 5-10 年，散装酱腌菜市场将逐步萎缩，该部分散装酱腌菜退出的市场将向包装市场转化。
抗周期性：可选消费品有一定的周期性，相对地产汽车这些大宗商品，周期性要弱一些，总体还是现金流比较稳定的种类。
重资产：消费品轻资产的多，榨菜也是，近4年ROIC都在22%以上。
从这些维度来分析，榨菜的商业模式非常不错，轻资产，重复消费，成瘾性，ROIC高，有护城河，但是和茅台、骗子黄比还有差距，不详细分析了。
榨菜行业五力分析
供应商的议价能力：榨菜的主要原材料是青菜头，由农民供应，这些农民在榨菜行业的龙头比毫无议价能力，长期看有议价的空间在于农民人口的减少，导致市场供给的减少。过去10年的数据成本增长能体现供应商议价能力。过去10年成本年化增长3.22%，是单价年化增长的一半，高于CPI的增长，成本的增长更多的是人力成本的增长，农民很难赚到额外的溢价。
购买者的议价能力：过去10年单价年化增长7.32%，高于城市cpi年化1.95%的增长，是cpi增长的4倍，消费者没有议价能力。
新进入者的威胁：行业有品牌效应，以及原材料的垄断效应，青菜头比较适合重庆的气候生长，就像茅台比较适合茅台镇的气候发酵一样，在地方保护主义盛行的情况下，新进入者比较难去重庆获取原材料。
替代品的威胁：榨菜作为开胃品是有替代品的，比如有人就用辣椒开胃，从这个角度看，榨菜面临一定替代品的竞争，所以提价也不能太大，要不然消费者会选择替代品。
行业内的竞争程度：据欧睿数据，以零售额计，包装榨菜市场集中度在 2008 年-2019 年保持稳步提升，CR5 从 2008 年的 46.15%提升到 2019 年的 72.2%。2008 年末，涪陵榨菜市场份额 21.28%，较第二名的 9.56%高出一倍以上；到 2019 年末，涪陵榨菜市场份额达到 36.41%，较第二名的 11.50%已高出两倍以上。行业处于寡头垄断状态，竞争比较小。
从五力模型的角度来看，榨菜是个上游没有议价能力，对下游有定价权，行业内寡头垄断，新进入者威胁小，替代品限制提价能力的好行业。
榨菜护城河分析
无形资产：无形资产包括品牌、专利及监管牌照。品牌促使顾客支付意愿上升及顾客忠诚度增加。消费品品牌护城河强，消费者购买前第一反应就是品牌，从市占率40%就能看出来。
网络经济：随着越来越多的用户使用某种产品或者服务，该产品产品货服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。榨菜行业看不到网络效应的护城河，不会随着吃的消费者越多，对其他用户的价值也随之增加。
转换成本： 转移成本属于费用支出，可以表现为时间代价，遇到的麻烦，付出的金钱及承担的风险。榨菜由成瘾性，一旦你习惯了这种口味，你就很难换，消费者宁愿付出一定的溢价也不会选择其他品牌。
成本优势：榨菜有规模带来的成本优势，从广告投放，物流，生产都有规模优势。除了规模带来的成本优势，还有离着原材料产地近带来的成本优势，青菜头每年一季，要及时收割，否则就容易坏掉。
有效规模：榨菜行业空间至少还有几倍，而且不同的消费者适应不同的口味，暂时还看不到有效规模的护城河。
从护城河的角度来看，榨菜具有无形资产，转换成本，成本优势的护城河。从这个角度来分析榨菜也是个好行业。
估值分析
历史PE分析：
从过去10年历史pe历史分布的角度分析，当前处在56.85分位，30分位的价格在30，70分位值价格在39. 当前价格还是处在合理偏高的位置。
历史PB分析：
从过去10年PB的历史分布来看，PB为4.21，处在24%分位值，比较合理，这主要是21年增发了33.58亿的股权，公司的净资产才36亿，一下子增加了一倍。这些净资产创造收益要等到3年后建成才可以。抛开增发的部分当前PB为8，处在历史高位。
DCF分析
从DCF的角度，分别取悲观，中性，乐观3种敏感性分析。鉴于过去提价在7%，3种情况永续增长为分别为5%，6%，8%，消费品确定性较好，取折现率为8%。
悲观情况下估值：200亿。
正常情况：297亿。
乐观情况下：666亿。
相对PE分析
公司pe 37倍，对比食品饮料行业，当前茅台52PE，伊利股份30PE。按23年12亿利润，正常25PE来估值，24年300亿市值，持有3年无收益。30pe，360亿市值，24%收益率，年化8%的收益率，和DCF正常估值基本一致。
总结
综合来看公司，当前估值合理偏高，谈不上便宜，确定性高，赔率低。今年33.58的定增价格，知名机构参与，3年为期限，8%的年化收益率，他们也许能赚个寂寞，也许他们赚的是博弈收益，年初他们参与的时候消费还是大热，现在经济基本面不支持，是不是还有博弈收益，这个我们小散就不得而知了。所以涪陵榨菜是个好行业，好公司，但不是好价格，暂时还不参与，但是会持续关注。
利益声明：
写本文的目的为了记录下自己的研究成果，非荐股，本人暂时也不持有。不排除未来价格大幅下跌建仓的可能性。