本篇我们继续聊好行业好公司研究5个方面剩下的最后1个方面，估值研究。公司是处在好的行业，也是个好公司，那么估值就是看当前股价合不合理，便不便宜，贵不贵，值不值得买。本篇咱们把它聊透彻了。这个对我们做投资决策来说也非常重要啊。
茅台的估值
★茅台股价复盘
如下图，复盘茅台上市后的股价走势（22年8月27日至今的走势仍然是在1700左右波动，符合第7段震荡期）。参考东海证券研究所做的分类，将茅台上市后的股价走势分为7个阶段，一共4次下跌期，3次上涨期。
1.快跌 2001年8月起，历时2.07年，股价年化-21.6%：上市即遭遇非典疫情，市场渠道尚未成熟，导致股价快速下跌。这一阶段的下跌与行业趋势同步。
2.暴涨 2003年9月起，历时4.32年，股价年化+74.0%：非典后经济复苏，叠加消费黄金时代的需求增长，公司股价大幅上涨，创下历史最高年化收益率。同样，这一阶段的上涨与行业趋势同步。
3.暴跌 2008年1月起，历时0.81年，股价年化-70.0%%：全球金融危机导致市场泡沫破裂，股价暴跌。但由于时长较短，对基本面影响有限。这一阶段的下跌与行业趋势同步。
4.快涨 2008年11月起，历时3.68年，股价年化+35.5%：金融危机后市场复苏，加上白酒行业渠道成熟和单价提升，公司股价快速上涨。然而，与以往不同的是，这一阶段的上涨与行业趋势不同步，公司的高端地位首次确立，估值表现优于行业其他龙头。
5.快跌 2012年7月起，历时1.51年，股价年化-40.9%：行业调整期，政务消费场景大幅缩减，导致股价快速下跌。尽管公司基本面优于其他公司，但下跌仍与行业趋势同步。
6.长涨 2014年1月起，历时7.08年，股价年化+54.6%：消费整体复苏，白酒公司普遍受益。但由于公司在行业调整期中的优秀控价表现，其供不应求的龙头地位进一步确立，竞争溢价提升。这一阶段的上涨与行业趋势不同步。
7.震荡 2021年2月起，历时1.77年，股价年化-24.6%：受全球疫情影响，虽然公司业绩相对稳定，但估值持续震荡下行。这一阶段的下跌与行业趋势同步。
公司的股价涨跌幅基本上与其产品的终端动销情况保持同步，一批价是体现终端动销的最重要指标。当市场需求旺盛，产品销售情况良好时，股价往往上涨；反之，当市场需求疲软，产品销售不佳时，股价则可能下跌。在2021年的部分时间段内，由于“开箱政策”的实施，导致整箱茅台酒的价格出现暴涨。然而，这一政策并未改变散装茅台酒的价格，后者仍然与股价保持同步。
其实白酒比较好研究的一点在于，只要关注白酒动销情况，就可以提前知道白酒厂家的业绩，相比较而言，更加透明。如果调研白酒的动销情况，根据谦和屋的建议，可以去中国白酒批发三大市场分别是郑州百荣、长沙高桥和成都华丰。
郑州百荣市场因其地理位置优越，方便物流运输，且河南酒水消费体量较大，使其成为三大批发市场中规模最大的一个。长沙高桥市场位于湖南省长沙市，是中南地区最大的酒类批发市场之一。成都华丰市场位于四川省成都市，是西南地区最大的酒类批发市场之一。基本上调研一圈下来，不同公司的不同白酒当前的动销情况就基本知道大概了。
茅台上市后股价走势
来源：东海证券研究所
可见强如茅台这种A股最优秀的学生之一，上市以来茅台利润从未出现过负增长，全是正增长。但其股价表现并不是一帆风顺，一路上扬的，而是螺旋式上升的。也经历过大幅回撤，也经历过大幅上涨。
但回过头看，就像红军走完长征后伟人写的那首诗中的诗句描述的一样，“五岭逶迤腾细浪，乌蒙磅礴走泥丸”。一路上的艰难困苦，在成功之后，都是小前进路上的小波折。上市22年多以来，营收增长了93倍（23年年报数据），净利润增长了231倍，股价增长了375倍，给投资者带来了30%的复合年化收益率。
但是我觉得我们作为普通人，很难在茅台上市那一天起，就判断这是一支未来20多年会涨200多倍，年化收益30%的大牛股。所以对于股票投资的买入和卖出，我是很非常看重估值的，在确定未来（3年左右）大概率增长的前提下，尽量在估值低的时候买入，在估值高的时候卖出。这也是非常适合我们普通人的投资方法。
从前面不同分段也可以看出，你在不同的价格买入，所带来的收益是不同的。短期内不同价格，背后往往是估值不同导致的。比如，如果你在2007年12月份估值最高的时候买入，后面不到一年内就是暴跌70%，这种持股体验是非常差的，估计也很少有人能拿的住，大概率是底部割肉，更不要说长期持有了。
再比如上一篇文章说到的2014年到2023年，茅台营收增长了4.7倍，利润增长了4.8倍，股价增长了11.7倍，剩余的2.4倍肯定是来自估值，可见2014年10倍估值出手，估值就会让投资者从4.8倍收益，增加到11.7倍。所以我们一定要在出手的时候，拥有足够的安全边际。
★茅台未来
关于茅台的未来，其实对于我们价投者换句话来说就是茅台还能增长多久。这个问题，我上上篇文章已经分析的很透彻了，白酒系列之贵州茅台分析（三）茅台还能增长多久？。
远期来看，主要是2035年，茅台酒产能达到10万吨，近期来看主要是2025年，茅台酒实际产能预计达到7.6万吨。2021到2035，茅台酒产能年化7%的增长，是大概率可以实现的。
叠加茅台供不应求带来的提价权，以及变相提价，如非标茅台酒占比提升，直销占比提升（i茅台等）。系列酒也是呈现量价齐升的状态，速度更快，占比逐步提升。一批价与出厂价的价差持续存在。
那么茅台未来3-5年净利润15%左右的增长，是基本没有太大问题的。3-5年后，我们再持续跟踪。在这样一个有了未来增长大致范围的这个安全边际的大前提下，我们再对过去和现在去估值，估值才会更准确。
即我多次反复强调的，过去和现在是现在的安全边际（这相对好把握，因为已经发生了），未来也是现在的安全边际（这个相对难把握，因为还没有发生），只有把这两个安全边际都利用上，我们做价投才能大概率赚钱。这也是格雷厄姆-多德投资部落的人们非常坚持的安全边际。
其实说透了，价投本身就是个数学概率，我们多做大概率赚钱的选择，投资组合中可以允许犯错，可能会有亏钱的投资决策，但是没关系，我们整个组合最终还是赚钱的就行（可以参考我的6544价投体系中的集中组合投资4个原则，我的价值投资体系简化篇（6544体系）），强如巴菲特，不也是经常割肉出局嘛，但是并不影响人家60多年，年化20%多的复利神话。
★茅台估值
很多人都说估值是一门艺术，主要是考虑估值的复杂性和难以定量精确性。这里面主要的难度或者说不确定性就是未来的成长性的难以预测。因为对于一家上市多年的公司来说，基于其过去和现在财报等，是可以有个大概的估值中枢定量区间的。
但是这个定量区间，是基于过去和现在，未来的经营业绩如何变化，很难预测，如果利润持续增长，那么估值就会持续降低，这是投资者乐于见到的，如果利润持续下滑，那么估值就会持续升高，那就意味着当初买贵了。这就是估值难的地方。
当然估值也有很多的方法，比如现金流折现法，企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值，即需要投资者逐笔计算出数年的自由现金流，然后将之后的部分估算一个永续价值。把数年的现金流及永续价值一起折现，加总得出企业的价值。这种估值方法，依赖于对企业未来现金流的预测，且年增长、永续增长或折现率假设的细微变化，都会导致计算结果差距巨大。所以这种方法我觉得更多的是一种思维，告诉我们在投资一家公司时，一定要看重其未来能挣的自由现金流，特别对于长期投资者来说。
再比如清算价值法，这个很好理解了，就是将投资目标放在售价低于企业有形资产账面值的企业。其实茅台前面解读财报的时候，已经说过，茅台净资产2200亿左右，算上表外资产25万基酒，毛估大概能产生3500亿的利润，也就是总共5700亿的资产，茅台市值2.14万亿。接近3倍的溢价。这种算法显然是不低估的，当然这种算法也不适用于茅台，因为其还在增长，而且赚钱能力很强。
再比如股市估值法，举个例子假设某公司今年净利润为1，经过投资者测算和判断，预测第三年的净利润可能为2，并预测第三年股市将给该股票超过15倍市盈率。那么第三年的预测股价就是15×2=30元，如果自己的回报率要求是三年翻倍，那么15元以内将是自己可以买入的价格区域。茅台更适用于这种估值方法。
之前在聊白酒行业的时候，就对白酒行业的估值进行了分析，PE20-25倍是白酒行业的估值中枢。茅台隶属于白酒行业，如下图，近十年的估值曲线与白酒行业，走势基本是一致的。考虑到茅台在白酒行业中一骑绝尘的地位以及未来3年成长的高确定性，以及3年后茅台估值中枢大概率不会下移（因为有2035年的产能规划，成长性仍存），因而茅台的PE估值中枢可以给到25-30倍之间。
有了估值中枢，我们再看茅台当前估值是27.4倍（这个估值，是高于五粮液、泸州老窖一大截的，当然这两家包括汾酒、洋河、古井贡的估值是否低估，以后聊它们的时候，我们再说啊。（白酒我主要看头部几家，地方白酒暂时不看）），可见是处于合理估值。假设未来3年，茅台的净利润每年保持15%的增长，那么三年后业绩增长为52%，假设估值保持不变，那么投资茅台的年化收益就是15%，就是纯粹赚个业绩成长的钱，很难赚到估值提升的钱。当然如果估值提升到40倍以上，进入高估区甚至更高估，比如21年2月份的70倍高估，那会增加收益，但这个是不可预期的。
茅台我当前是没有持有的啊，我觉得茅台当前的估值对于我而言还是不够有吸引力，说白了安全边际还不够大。至少低估区要低于25倍，可以考虑开始建仓，每跌10%左右，加一次仓。茅台在我的组合中，我认为最高可以给到20%的仓位，分3次左右完成建仓，也就是说如果完成建仓，茅台估值可能要到17倍左右了，估计很难完成建仓，甚至很难开始建仓，就看市场先生了。没有建仓，也没关系了，反正错过的机会就不是你的机会。
资本市场，机会总是很多的，只要抓住你能抓住的就可以了。不会影响投资组合的收益率的。我说过，投资靠的一定是一个组合，不是一两家公司。就像巴菲特说的，格雷厄姆-多德部落的投资者，持仓可能完全不一样，但是他们都能取得多年15-30%的年化投资收益率。只要牢记，一定要在自己的能力圈里投资，心态佛系一点，坚持价投的主要原则就可以稳定盈利。
好了，白酒茅台系列分析终于做完了，基本上把茅台的过去、现在和未来聊的很清楚了，但并不代表茅台的研究就到此结束了，后面我们会持续跟踪茅台的季报和年报，看看茅台的具体经营是否如我们所预期的那样。同时还要看同行其它白酒公司的经营情况（这个是巴菲特说的，他研究一家公司，先是把这家公司纵向研究清楚，然后再看同行横向对比研究清楚，这样才算是把一家公司搞清楚）。
看茅台的具体经营是否如我们所预期的那样，这个验证价投投资逻辑的过程，是价投最有意义的地方，这种快乐和满足感，往往是认知的体现，当然如果不如预期，也是不断完善和修正自己投资逻辑错误的过程。总之，价投过程，除了赚钱以外，也是认知的不断完善修正，商业投资智慧的不断提升的过程。
茅台研究如此，其它白酒公司亦如此。其它行业和公司也是类似的研究分析方法，围绕五个方面，行业、基本面、管理、财务和估值深入研究分析。坚持好行业，好公司，好价格，集中组合投资和长期持有的投资策略，并且坚守能力圈，佛系一些。财务自由，相信不是难事。价值投资，会带你慢慢变富。
下一篇我们解读下茅台2024年一季报。
全文完