来源：2020年12月24日 Wind 3C会议“2021年一季度军工能否实现戴维斯双击？”
摘要版：
（1）军工的估值目前都不算特别贵。从历史来看上升空间还是有的，目前的估值水平从绝对值来看不便宜，63、64倍，但是相对于过去来说，估值分位还是不高的。
（2）从今年半年度开始，军工行业的订单增速就已经开始变快了。到了年底的时候，订单增加非常快，包括预付款。为什么军工是一个武器装备的行情？需求端扩大了很多，也跟研发端、生产端已经准备好了有关系。大概率来看，军工明年是有一个戴维斯双击的。
（3）我们现在如果去看的话，国防预算的总量首先是在不断增加的，其次内部的结构是有调整和变化的，装备采购费在不断增加，资金其实相对来说还是比较充裕的。
（4）军工行业经常在一季度有一个相对比较强的日历效应。另外，基金对军工的配置还是相对比较低的位置，它的基本面改善了，市场对它的配置还没有达到应该有的一个状态，我们认为这是一个相对来说比较好的位置，后面增配还会有空间。
军工行业估值和业绩介绍
梁杏：戴维斯双击是什么，是估值和业绩双提升。军工的估值目前都不算特别贵，上一轮军工行情其实是从2013年到2015年。2013年主要是保钓行情，当时因为钓鱼岛的事情，中国和日本的老百姓情绪上都有一些激动，当时军工有一个比较好的行情，有一些事件驱动的因素在里面。这个确实是存在的，有时候会受到情绪上的驱动。情绪的驱动是一时的，后面的基本面才是支撑它走下去的最终动力。
从时间更长的维度来看，中证军工指数估值还可以，主要原因就是因为2013到2015年那一轮涨的太高了。中证军工在2015年的时候最高值涨到过245倍，就是这么夸张。后来2016年调整，2017、2018、2019年一直到今年持续在调整，相当于五年没有怎么涨过了。
今年其实还是涨了，在7、8月份有一个非常不错的涨幅，在很短时间内军工行业涨幅一下子就上来了。这是军工估值的情况，从历史来看它的空间还是有的，目前的估值水平从绝对值来看不便宜，63、64倍，但是相对于过去来说，估值分位还是不高的。
说完了估值，我们来说业绩。在说业绩之前给大家简单介绍一下军工板块包括的范围，日常我们会想到什么军种呢？海军、陆军、空军，这是最常见的军种。除了海陆空三个军种之外，现在还有什么？现在打仗都是信息化时代，除了海陆空军之外其实还是信息化，信息化里面包括的东西非常多，比如如果没有北斗组网系统是不可能建立起全面的信息化，北斗也好、雷达也好它其实都是信息化很重要的一部分。
海军、陆军、空军是传统的大家比较熟悉的，现在军工板块里面也纳入了很多新信息、新材料的东西。比如现在的造船、造飞机、造导弹需要使用的材料跟建国的时候相比也会发生非常大的变化，现在军工里面有一些新的科技应用部分也开始在慢慢变多。这是给大家介绍一下军工板块大致的构成，让大家有一个概念。
我们来看一下它未来业绩的增长情况。我们之前也给大家简单讲过武器列装行情，其实是我们推荐军工，给大家讲军工未来的行情业绩表现很重要的一个前提。什么是武器列装呢？现在我们有航母、东风导弹、驱逐舰、歼-20、运-20等等，这些东西的共同特点就是产值非常大，很贵。以前是买枪，现在买一台航母需要花的钱跟以前还是没有办法相比的。不要说航母，一枚导弹都能顶多少支枪？这其实不是一个数量级。
之前一直有人说军工板块的业绩受到成本加成法的影响，尤其是国营的军品定价经常有这个问题。什么叫成本加成法呢？简单来说，国家跟你采购军品的时候，在生产厂家成本的基础之上加上5%的利润就可以了，毕竟是卖给国家的，你不能太夸张，给你5%的盈利，能够养活大家就可以了，因为已经把你的成本覆盖了。
在这样的情况之下，很多人会觉得军工的基本面5%搞什么呢？GDP增速都比不过。但是现在不是这样的，武器列装行情现在买的都是大家伙、大玩意。我给大家举个例子就明白了，一年的收入如果是1亿，1亿的5%是500万。但是如果变成了10亿的5%，那就变成了5000万，你的盈利部分原来是500万，现在是5000万，相当于10倍的增长。采购的总量上去了，虽然还是5%的成本加成，但是随着总量的扩大，你的利润还是会变大的，因为总基数在扩大。这是未来几年军工的主要行情的来源，来自于武器列装的行情，这是一个大的主线。
我们再来说一下具体的情况。从今年半年度开始，军工行业的订单增速就已经开始变快了，这是从微观的企业调研或者分析师的报告里面可以体现出来的。行业的增长从前面三季度来看，收入增长达到了13%，净利润增长是32%，这是安信证券统计的军工行业的数据。
为什么会发生这样一些变化呢？我们不光要看到变化，还要看到背后变化的原因。整个行业的组织生产模式也发生了变化，以前是重研发轻生产，现在你会发现世界发生了很大的变化，以前的小批量生产、重研发的模式未来还一定能行得通吗？也不是。现在变成了一个研发确实很重视，咱们这几年都跟下饺子一样，导弹说出来就出来，东风导弹各种型号来一波，航母已经好几艘开始下水了，驱逐舰、护卫舰更不用说了，你都已经有航母了，一定会有驱逐舰、护卫舰的，还有歼-20、运-20等各种各样的机型都在不断的出来。它的研发本身已经比较强的情况之下，终端军队需要采购，采购的过程中，生产也得跟上，所以这个链条才能转起来。这是在整个产业里面发生的一些比较大的变化。
行业里面基本面的变化是从今天6月份开始的，实际上到了年底的时候有看到的情况是订单确实是有加速的情况，而且大家对十四五的订单预期也是不断增长的。为什么会这么说呢？我们给大家介绍一下。我们在11月17在公众号“ETF和LOF圈”上面推过一篇国盛证券的一个报告，叫做《为什么这个位置我们强call军工？》在这个里面也跟大家讲过逻辑，我们刚刚说的半年度开始就会发现行业里面的公司增速往上走。
其实到了年底的时候，订单增加的非常快，包括预付款。我们前面也说了，还有一条是从重研发到重生产的转移，这个转移的变化并不是白白得来的，这个组织架构的变化发生是来自于终端的行为反推着企业有一些新的变化。先是整个军方的预付款比例起来的比较快，十四五的框架合同现在已经慢慢出来了，接着就是预付款的比例现在大家的预期从30%提升到50%-60%。
前一段时间大家都看到主席发表了一些讲话，提出强军的目标，这是一个大的前提和背景。为什么我们说这是一个武器装备的行情？就是这样一个原因，需求端扩大了很多，需求端扩大也不是白白扩大的，它也跟咱们的研发端、生产端已经准备好了有关系。如果光是喊强军，但是没有导弹可以买，没有航母可以装备，那有什么用？很多时候都是水到渠成之后，咱们做这件事情就会非常顺利。
国防预算情况介绍
接下来给大家讲一下国防预算的事情。今年的增幅和前几年相比其实不算特别高。为什么？我记得2018年能达到8%左右的增速，去年是7%左右的增速，今年是6.6%的增速。有的人就说，你看这几年连续的国防预算增速都是在下降的。我们要这么想这个问题，其实今年是疫情爆发的年份，今年的预算是上半年给出来的。
大家还记得一季度的GDP增速是多少吗？是-6.8%，在-6.8%的GDP增速的情况下国防预算的增速是6.6%。大家这么一想，你还觉得国防预算少吗？从我们的眼里来看，觉得国防预算还是可以的。这是第一点，增速首先是依然保持着，而且是在GDP增速掉的这么厉害的情况下给的国防预算。
第二个我想跟大家说一下过去十年国防预算里面的结构调整的情况。一般来说，国防预算是可以分成三大类的，第一大类是伙食费，人员吃饭用的钱，第二块是训练费，第三块是装备费。其实在十年之前，2010年的时候如果看国防开支这三块费用的占比，军备采购费的占比大概是30%出头，伙食费大概占比是40%出头，它们两个一个比一个多10%的情况。
如果你看过那个表格的话，你把数据拉下来就会发现，这十年之间伙食费慢慢的下降了，下降到30%出头，装备费上涨了变成40%出头，大概是这样一个变化。我们现在如果去看的话，国防预算的总量首先是在不断增加的，其次内部的结构是有调整和变化的，装备采购费在不断增加。但是大家不要觉得国家在克扣军人的伙食，不是的，咱们这几年有过裁军的行为，这其实是根据结构的调整来的，裁军确实有一些动作，后来还有军改，整个条线做了更清晰的疏理。未来如果是信息化的趋势的话，其实它对人数的倚赖就不会像以前那么严重，这其实是一个好的方向和变化。
大家不用担心总资金上的一个紧张程度，资金其实相对来说还是比较充裕的，一个是国防预算今年的增速还在，另外一个是内部结构有一个调整，采购费用结构跟十年前相比有一个比较大的比重提升。十三五发生了一件很大的事情，就是军改。军改发生的过程中很多订单都停滞了，为什么？因为人员变化比较大，人到了，新的人还没有到位，那么订单执行下去就不太可能。前几年的军工表现不是很好跟军改也有很大的关系，因为人员在变动，订单就没有人跟踪，就不会有比较及时的付款动作。
2018年底、2019年初军改的阴影就开始慢慢散去，整个军工行业有一个复苏的迹象。这个迹象来自于两方面，一方面是有新增的订单，当时一季度的时候中航集团的公众号推了一条新闻，说集团收到了订单，跟去年同期相比有20%的增长，当时就觉得军工回暖了。当时很多企业就开始慢慢的公告，收到了前几年以为收不回来的账，因为人员变化比较大，担心回款回不来，结果竟然收到了。行业的复苏是从去年年初开始就看到了，但是这个行业的加速其实是从今年6月份开始，订单开始出现了增速，年底因为十四五框架马上下来了，包括预付款的预期从30%提到50%-60%，这就是现在市场存在的一些情况。
刚刚前面讲预付款的事情，这其实是比较重要的。大家有没有记得我刚刚讲2019年初的时候，说以前的钱因为是死账，结果又收回来了，付款这个事情还是有人付了。但是以前不是一个预付款，基本上都还是你把东西先给我，我再给你打钱的模式。未来要进入的一个阶段是军品放量的采购阶段，而且这些军品都是大家伙。在这样的一些情况之下，你不太可能让生产厂家自己先独立把东西生产出来，它贷款得贷到什么时候？银行是不是愿意放给它？其实有很多问题的。军方为了拿到这些东西，也需要做一些支持和配合，以后的付款方式会从货到付款慢慢转变为大量的预付款。其实也不叫货到付款，是应收账款。
对企业来说，应收账款的方式会转变为大量的预付款，预付款的方式会从30%提升到50%-60%。在这样的情况之下，它对企业的现金流会有非常明显的改善和刺激，企业的财务费用就会出现大幅度的减少，这其实是可以刺激企业大幅扩张产能的一个非常有效的帮助和手段。因为产能要扩张，扩张了之后未来几年就要投产，而且现在需求是固定的，军工企业是要走强军路线扩大采购，前几年研发的军品都已经成熟可以出来了，出来之后它去买是很正常的事情。
从这样一个角度来说，它的未来需求是比较固定的，又从预付款的方式保证了它的财务成本的降低，可以使得它有一个比较好的扩产动作。我们觉得下一个十四五的规划里面，军工的景气度应该还是可以期待的，接下来这几个月应该会看到很多上市公司有订单公告陆陆续续出来。其实从四季度已经陆陆续续有看到了，好多上市公司已经陆陆续续在公告订单了，具体公司我就不说了，反正我们确实观察到很多公司。
订单公告之后就会进入一个备产的阶段，而且接下来一两个季度依然会看到很多订单量进入一个公告期，是一些比较大的订单的释放。我们认为基本面确实会比较好，这是可以看得到的一个情况。我们认为大概率来看，军工明年是有一个戴维斯双击的，刚才从各方面也给大家介绍了一下。
军工行业资金配置介绍
接下来给大家讲一下资金配置军工板块的情况，以及每年的一季度从日历效应来看，就是每年一个时间统计它有没有这种效果。我们去年十一的时候讲过，十一长假回来股市大涨的概率怎么样？我们应该是建议大家持基过节。为什么呢？我们当时统计了十年，大部分年份十一之后股市上涨的概率是比较大的。
我们当时在十一之前做了一个直播，讲十一之后是可以做一个持基过节的一个动作的，十一之后也得到了验证。军工行业经常在一季度也有一个相对比较强的日历效应，2013到2015年更不用说了，那时候军工是一个大年，2016、2017、2018这几年如果要蹦哒的话，一季度确实会比较好，或者是一季度相比全年有一个比较好的表现，这个从历史的日历效应来看也是存在的。
首先过去很多年军工容易在一季度走得更好一点，这个可能也跟春季躁动有一点关系，一季度的时候很多行业都会相对跑的比较好，这是其中一个原因。另外，行业里面对军工的配置还是相对比较低的位置，在这样一个位置的情况之下，你去加仓或者是有上涨的情况，肯定是先进去的人会相对更受益一些。
具体来看，比如军工ETF是必须配军工的，也不会配别的东西，把这些指数基金刨掉，算一下重仓持有军工的股票基金的配置有多少？1.6%。加上不是很正常的持仓，比如有一些专户或者是调研到的结果，不公告的这些资产里面可能也有一部分，撑死也就2个点。但是军工在整个指数里面的标配至少也是在3个点以上。
三季度军工其实是有行情的，即便是这样的情况下，军工板块的配置，公募基金发布的三季报统计来看，它也是低于应该有的配置水平，这也是我们觉得会比较利好的一个原因。因为如果你是大幅的超配的话，这表明市场观点是非常集中的，大家的看法都一致，这样其实是比较危险的。
我记得我们今年聊医药，因为疫情的关系有很多疫苗股，还有很多血制品和核算检测的股票，所以今年表现非常好，8月初的时候竟然涨了100%多。当时我们在三季度的时候讲二季度，看了一下历史上医药的持仓大概是14%左右，二季报远超过了14%，接近是20%的水平，其实这样会相对危险一点。
我们会反过来比较喜欢低于市场应该有的配置，而不是喜欢高配的。后来医药就开始调整，资金过于拥挤和密集也是一个问题。但是军工的基本面改善了，市场对它的配置还没有达到应该有的一个状态的时候，我们反而认为这是一个相对来说比较好的位置，后面增配还会有空间。
提问环节
提问者1：因为英国的疫情又有一个持续的爆发，有一些投资者还是比较担心会不会因为疫情的原因，对订单产生影响？
梁杏：目前国内的订单释放还是比较正常的，国内的疫苗产量还是足够供给国内一线人员的使用，疫苗的出来供给比较充分的情况下，疫情是比较可控的。现在英国那边的疫情爆发其实主要还是由于病毒的毒株有一个变异的情况，但是英国的科学家都出来说，疫情变异没有关系，疫苗还是管用的。在这样一个前提之下，其实我们认为疫情控制还是会做的比较好，而且国内一直是严防死守的状态，只要有一个地方出现了疫情的扩散，其实都是当做战时状态来准备的，所以我们不是特别担心疫情的扩散。
国内整体的情况还是比较好的，问到海外的疫情的情况，我理解是不是有想要问的是国外的一些使团军贸采购的情况。目前确实是存在这样的情况，因为疫情的原因导致外国的使团军贸部分是有一点受到影响。
但是现在海外疫苗出来的非常快，像阿斯利康的年产量能够达到30亿只的水平，包括美国的辉瑞、莫德纳产量都非常大，能够达到10亿只的水平。如果以这样一个速度去推进的话，包括咱们国家的灭活疫苗等等技术路线也在积极的推进，灭活其实已经在一些地方开始使用了，而且当时很多临床都是跟海外的很多国家一起联手做的，我们对海外的疫苗提供也是有一定的市场份额在的，全世界一起联合起来做一个疫苗的提供，这个对疫情的控制问题不是特别大。目前外国使团过来采购国内军品的部分确实会受到疫情的一点影响，但是因为国内的需求比较大，短期影响确实不是特别大。
提问者2：民参军领域的前景如何？
梁杏：民参军的情况我们认为还可以，因为未来这几年整个产能都是一个爆发式或者爬坡的生长，民参军也是在这个里面有一定的市场份额在。我的意思是整个蛋糕在做大，原来在里面就有参与的过程，其实也会跟着往上增长的。本身蛋糕做大的前提之下也会跟着做大。
第二，现在军民融合的体制放开未来是比较利好，越来越民参军的企业会参与到一些核心配套里面，它不是纯军为主的，未来的合作应该是军民合作一起的，尤其是一些体制内的产能跟不上的时候，有一些体制内的产能或者技术水平没有达到，但是又有一些民营的企业本身技术能力、产能有一些比较高的壁垒，军队的需求就会外溢到民参军的企业，对它们来说也是一个整体的利好。
所以从两个部分来给大家讲这个民参军的问题，首先把蛋糕做大，它市场份额是一起在往上走的。第二是有一部分细的里面体制内的企业跟不上的时候，民参军企业能跟上的时候就会有一个比较好的情况。
提问者3：军工的基金怎么处理，之前放进去一些有一些盈利，但是又不想拿它一两年，不知道是现在清了还是慢慢等着拿到一定的收益再出？
梁杏：我们刚才已经详细分析了军工行业未来的行情和走势，从基本面的角度来看，我们觉得它还是有非常强的支撑的，这一轮跟之前不一样，2015、2016年以后军工一直在调整，中间还经历了军改，所以基本面表现其实是很差的。军改其实是没有人付款的，收到了东西，但是没有打钱，就算是体制内的军工企业其实也是很难受的。
但是军改结束之后，其实很多事情就慢慢好转了，这是去年年初我们观察到的现象。现在我们观察到的现象是行业复苏的程度更快了，订单加速了，产能扩产的事情在切切实实发生。从基本面的角度，我们可以告诉大家的是基本面上这个行业确实在变好，但是你要问我情绪上什么时候可以到？这个我没有办法跟大家承诺，我们只能给大家讲行业上发生了什么实际的情况，但是你要说它行业的发展、基本面变好就一定严格一一对应着情绪的爆发吗？未必的。
我给大家讲一个我切实的体会，最近年底我出差比较多，昨天从外地飞回来的。上海有两个机场，一个是浦东，一个是虹桥，大家也知道前一段时间浦东祝桥附近有过疫情的病例，所以这一段时间虹桥机票其实都非常贵，浦东机票非常便宜，但是没有什么人买。但是实际上祝桥的危险情况其实已经解除了好几个星期，到现在为止浦东的机场机票价格依然很便宜。我昨天回来的机票虹桥的是接近2000块钱，因为我提前完成了行程就把机票退了，我花500块钱买了浦东的机票，退票费花了300块钱，所以我里外里全部合起来才800块钱，是我原来虹桥那张机票的零头。
其实祝桥的风险已经解除了，基本面已经好转了，但是情绪跟不上造成了一个很好的买入浦东的机会。这运用在投资上其实也是一样的，不光是军工行业，很多别的行业也是这样的情况，经常会出现基本面变好，但是大家感受不到，或者是虽然知道变好了，但是心理上依然不愿意马上买，没有到这个程度的时候经常会跟不上。客观的情况来说，军工行业的基本面在变好，刚刚已经花了很长的时间给大家讲军工行业基本面怎么变好的这件事情。我们需要等待的是这个情绪什么时候认识到这一点，什么时候爆发。但是一旦大家都发现浦东机票这么便宜，非常划算，而且人巨少。我昨天回来的时候因为人太少了，很快就上完客，航班提前起飞，我提前到达。如果以后大家都是这么想，都进行这个套利，那很快就拉平了。
行业上现在整体基本面在好转，而且估值也不贵。你要是问我具体什么时候爆发？我掐不准，就好像你问我浦东的机票什么时候卖的跟虹桥的机票一样贵？我也不知道大家哪一天醒悟过来了，它就会变得一样了，这个是说不准的。但是能告诉大家的是，基本面确确实实是在变好的。
提问者4：请问国泰国证航天军工的行业配置比例是怎样的？
梁杏：国证航天的航空装备占比比较高一点，能够占到79%，地面兵装是10%，就是陆军，航天装备是8%，仪表仪器是1%，大概是这样。
我再跟大家说一下中证军工的分布，中证军工航空装备是44%，地面兵装是14.7%，航天装备是14%，船舶制造是10%，还有一些是电子元器件10%，其它纤维是3.5%，还有计算机的终端设备、通信配套合起来是4%左右。
提问者5：具体有哪一些好的细分赛道领域？
梁杏：军工就是海军、陆军、空军加上信息化，如果一定要说的话，我觉得信息化相对来说还是不错的，包括新材料。但是新材料现在在整个指数占比不是特别高，因为这些新材料要求确实比较高，所以它们会有一定的自主定价权，增速会比较快，尤其是军品大采购、大放量的背景之下。除了新材料之外，还有刚刚说的信息化的部分。
军工的估值并不算特别便宜，但是信息化产业像芯片、计算机的估值就会更高一些，所以它的空间成长性还是很好的。如果你一定要说哪一块更好，我觉得这一块还不错。接着是航天航空，应该也还行，航空主要就是空军，有一些时候我们国家会接别的国家发卫星的需求，这部分也是比较难有竞争对手。因为你想，能够掌握航天技术的也没有几个国家，我们这一次竟然还上月球去采样去了，把美国的NASA急得不得了，因为奥巴马时代美国是有放弃了月球的计划的，当然现在拜登说未来要重返月球，这是以后的事情了，我们在这方面有一定的积累。这几个方向我比较看好，新材料、信息化、航天，这几个部分是比较不错的。其实其它的也不能说不好，刚刚有给大家讲，整个都是在军品采购的武器列装大背景、大格局之下，整个军工未来的景气度应该都还不错。
提问者6：军工是不是牛市品种？在明年大家都认为估值收缩的背景下，基本面改善能够赢过估值收缩吗？
梁杏：股价定价公式是这样的：P=EPS×PE，你说的估值收缩是这个PE下去。其实PE是可以进一步再分解的，分解为PE≈1/（无风险收益率+股权风险溢价），这个是PE的定价公式，大约是可以这么分解的。其实你会发现PE跟整个市场的流动性直接相关，市场的股权风险溢价是什么东西？其实就是风险偏好，风险偏好高股权风险溢价给的就高，风险偏好低股权风险溢价就给的低，PE跟这两个相关。
首先你说的估值收缩应该是看到的是大家对大盘整体的认知，我们的看法差不多，我们也会认为明年股市整体的涨幅不一定能够赶上今年沪深300指数的涨幅，因为沪深300指数2018年调整之后，2019年涨了30%多，2020年也涨了20%出头的水平，其实已经很高了。明年我们会觉得沪深300指数的涨幅不一定有今年高，也有可能是个位数，你说会不会低于0呢？也不好说，反正大概率应该是赶不上去年和今年，这是整体的判断。
结构性的分化应该还是非常强的，前两年非常好的时候，2019年的时候军工一季度就突突一点点，去年军工有什么表现吗？今年年初的时候有什么表现吗？没有的，今年7、8月份有一波表现，这些都是来自于过去几年积累下来，军工行业基本面不行，但是2019年年初我们观察到它开始好转起来了之后，包括今年它7、8月份有一个比较好的表现，其实也跟基本面上观察到的6月份以后订单加速的现象有关的。
其实你说估值收缩这个事情是对于整体，我们认为确实是有可能的，因为现在中央经济工作会议定调是不急转弯，说的其实还是要转弯的，只是不急，但是还是要走这条路的。现在大家对明年货币政策的预测来说，还是先保持一个中性的判断，2020年是因为疫情爆发，大家担心经济，所以释放了非常多的流动性。估值为什么会起来？因为流动性非常多，我们刚刚已经跟大家解释过公式了，它的相关因素一个是流动性，还有一个是风险偏好。
今年流动性已经释放很多了，明年先假定不急转弯，它的前提还是一个中性的情况，在中性的前提之下，风险偏好如果是像今年，食品饮料等一些板块是涨的非常好的。为什么估值会提这么高？除了流动性之外，大家对食品饮料这种确定性比较高的行业有偏好。但是明年是什么年？明年是经济复苏年，它还一定要去偏好食品饮料吗？不一定的，反而我们会担心明年像食品饮料是不是有可能不一定跑得赢沪深300指数。但是我还是要强调，食品饮料长期确实是一个好赛道。
我们觉得军工基本面的改善这个事情还是没有很多人意识到，我们刚才已经讲了三季度公募基金的数据，7、8月份整个军工板块已经表现这么好的前提之下，你会发现整个公募基金的配置才1%左右，再加上一些到处了解来的信息，就算拍脑袋算2%左右，整个军工在大盘里面的标配应该要到3%左右，都低于自己的标配。我们觉得估值收缩也是一个被平均的结果，军工因为并不是今年扩张非常厉害的行业，所以明年我们觉得它还可以，还是有一定的空间，不管是估值还是基本面都还是有空间的，有可能这个空间比较多的会先发生在一季度。
提问者7：请问老师，预计未来三年军工行业年均盈利增速大概多少？按照军工指数PE分位净30%，PB分位60%那军工合理分位点是多少？
梁杏：其实这个东西也是比较来看的，军工里面看的比较多的还是PE。像这种强周期的，我们看PB比较多，比如钢铁、煤炭。我之前的直播里面会讲各种行业，像钢铁、煤炭这种强周期的一般看PB会比较多一些，包括证券波动比较大、周期相关比较高的都会比较喜欢看PB。因为它的增长并没有太多，其它正常一点的还是喜欢看PE，当然还有一些科创板上市的，PE也没法看，因为也没有什么收入，那就只能看PS了。
在军工我自己是比较喜欢看PE的，所以你刚刚说PB到60%，我确实没有注意，因为看PE比较多一些。有的时候并不是只看中证军工，因为中证军工历史确实短了一点，我看申万的国防军工，那个时间非常长，有将近21年了。因为我之前看过申万的估值分位数应该是在50%-60，我觉得都还可以接受。如果它要泡沫化的话，像医药，尤其是食品饮料一直在创历史新高，我是觉它如果伴随着基本面的改善的话，其实这个估值分位的容忍度是可以相对稍微高一点，包括估值绝对值。
我之前有跟大家讲芯片，它在一个高度景气中，我之前会建议大家这个指数70-90是相对中性或者是中位数的合理波动范围，低于70是比较便宜的，90往上到120-130会比较贵，可能按照这样一个范围来，芯片也好、军工也好，它的最大值是可以非常大的。因为我们国家之前牛市历史都是非常快的出现，所以它的估值高点的点位数量就少，因为时间少，牛市是很快出现很快结束的，所以它在估值高位的分位数上是少的。高估值的点位出现的时间点因为少，所以数量就少，它的估值分位稍微高一点就显得非常高。我有时候除了看估值分位，也会看它的估值绝对值跟历史相比是多少。
举个例子，比如证券看PB，证券跟军工很像，它的PB也显得比较贵。因为证券公司指数也是2014年1月1日才开始有，历史上上一轮2015年最大值是4.84，但是实际上如果你再把时间拉长，2007年的时候整个申万证券的估值点位是17倍，我有时候喜欢用申万来看是这个原因。因为它的时间比较长，你在历史长河里面看会觉得相对公平，2014年到现在中间也只经历了一个牛市，这个数据量我自己觉得是不够多的。
军工目前的市盈率还可以，虽然看上去PB在中证军工2014年到现在的分位数能够达到60左右，PE是30左右的水平。但是整体来看，不管是跟它的绝对值相比，还是放在申万的更长时间维度的数值区间来看，我觉得还可以接受。因为它目前是处在一个行业景气复苏的阶段，所以目前的估值水平还是可以接受的，而且在未来还有一定的提升空间。当然你要问我它具体提升多少？这个我也说不清楚。我只能说行业确实发生了变化，但是这个情绪什么时候到，估值提升到什么程度没有办法给大家讲的那么精细。
未来三年的盈利增速，我记得之前是冯福章老师给过一个测算，整个军工行业平均增速大概是能够在10%以上的水平，龙头像中证军工指数里面的整体上市公司增速好一点的能到20%-30%的区间。
提问者8：中国军工行业上市公司这么多，会出现整合吗？
梁杏：上市公司很多吗？好像也还可以，有几百家。但是现在有很多国企、央企其实没有上市，2015、2016年炒过一个主题，炒军工的资产证券化，之前的资产证券化率还是很低的，大概在30%-40%。你说整合的这个事情，目前来看好像没有特别多，其实之前也传过的，有一些上市公司确实有传一些合并方案，市场很激动，最后搞了半天发现也没有成。你说未来这个趋势有可能还是会有整合，但是可能不是咱们想像的那种整合，还是偏两个方向。一个是央企集团内部的调整，然后去进行整合。另外一个是民企市场化的自然整合，你不行了，我就把你吞并掉。它是两个方向，可能会同时并存。但是整个军工的央企、国企本身的证券化程度不算太高，也就40%左右的水平。
咱们国家是很多大的军工企业不让调研，因为涉及到国家机密，央企、国企的背景，它的集中度提升很多时候是央企、国企集团内部的决策流程，这就离我们相对比较远的。因为很多时候它不像别的企业那么容易去调研，比较难去做信息的搜集整理。但是一个大的背景是强军，在这样一个前提之下，央企集团和民企的公司也会往这个方向去走，因为央企集团肯定一定是服务于强军的目标，军队现在做的配合度也非常高，会有一个预付款，是有助于帮助这些企业扩大再生资产的规模。但是你说以后它会不会有必要做整合呢？目前没有特别多的信息。
今天主要是跟大家聊一聊明年军工行业的景气度情况，以及目前的估值分位。整体来说，我们觉得目前估值并不算贵，还是有提升的可能性，因为伴随着基本面的一个整体改善，而且这个改善它是可以持续的，因为有强军的目标背景和武器列装的行情，所以它的改善还是能够比较明确，可以看得见的，而且军费的开支、国家支持一直都是在路上，所以我们会比较建议关注一下军工行业的相关行情，可以挑选一些市场上相关的品种比如军工ETF（512660）。
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
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