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作者：胡晓辉
来源：金融混业观察
本文从一线交易员的角度澄清了一些流行的误解。本轮大跌中，股票现货指数因涨跌停限制、个股大面积停牌等因素而严重失真。股指期货发挥了发现真实现货指数价格的功能，也为现货投资者避险提供了场所。期指和现货之间巨大偏差正是根源于融券做空机制不发达，导致套利机制无法正常作用。至于交割日大战，也更多是外界的想象，实际上操纵结算价格几乎不可能，交割日从未有期指合约出现收盘价格显著偏离结算价格的情形。
最近股指期货与股票现货指数之间基差巨大。三大指数与期货间基差巨大，升贴水变化剧烈。甚至连最稳定的大盘蓝筹上证50与对应期货IC（中证500指数期货）之间也产生不可思议的深幅贴水，贴水经常到70点甚至超过百点；沪深300的贴水也达到巨大的200点。因此很多人担心马上就要来临的，7月17日的期货交割价格被人为操控。
而实际这恰恰相反，是期货价格发现功能，在混乱的市场中，发现了真实的指数，并且通过期货基差趋零的特性，努力为市场提供套保避险。
那些持市场流行的股指期货被操纵，导致股票市场大跌大涨的说法的人，实际既不了解期货市场，也不了解股票现货市场。他们下的结论，离题万里，更多的反应是非专业市场人群非理智的情绪。也正因为股票市场大多参与者，是依据这种错误观点进行操作，使得股票期现价差波动更为剧烈。
股票现货指数严重失真主要有三大因素：一、股票大面积停牌；二、股票经常大量涨停或者跌停；三、股票丧失流动性，持有股票的机构，难以卖出股票变现避险。四、股票开市前，收市后，期货还在继续交易，非同一时间比较。
最近现货失真的中期原因是股票大量停牌，又经常大面积涨停或者跌停，指数严重失真。以至于有段子调侃：市场全部涨（跌）停，幅度5%，大盘“被ST”。结果是一半停牌，一半涨（跌）板。这是一个非常离奇的偏差，大盘指数居然可以偏差5%。这个问题，股票交易所需要积极的解决。而期货则继续10%的幅度变化。如7月8日，IC1507对中证500贴水近700点，看起来非常大，按照7月7日晚发布的公告，市场有超过1200家上市公司停牌，超过市场股票总数的40%。7月9日更为夸张，停牌数量达到1424家，超过总数的50%。现货指数已经严重偏差。而期货价格要预估未来价格变化，要预测停复牌股票对指数的影响，期货当然和严重失真的现货指数分道扬镳，坚持发挥期货发现功能的价格。
同时，股票现货缺乏流动性，无人买入。持有股票的机构，特别是融资等高杠杆机构的股票，即便穿仓，在现货市场也无法卖出，他们就只能在期货市场卖出避险，即使期货深度贴水，他们也只能无奈通过期货卖出尽量减少损失。
还有一个重要因素，就是期货提前15分钟开盘，延迟15分钟收盘，此时股票市场已经关闭，而期货单独继续变动，也会给人产生期货严重偏差的感觉。
以上因素叠加，期货价格和现货差距看起来很大，可以这样预估，期货贴水=停牌股票隐含跌幅×权重+未停牌股票明天预期跌幅×权重。
大面积股票跌停，结合停牌因素，叠加了期货与现货的分离。如出现IC最大贴水幅度900点的7月1日，停牌股票有400多家（上市公司约2800家），股票大面积跌停，大量股票无法卖出，大量避险资金卖出股指期货，第二天股票市场大幅度下跌成为大概率结果。我们看到。第二天股指现货果然大跌576点，而期货则有反弹158点。
再如7月8日，停牌股票大约四百家，当日股票大多跌停，中证500跌幅大约7%，停牌的股票不能体现在指数跌幅中，只能体现到期货预期中，于是期货全线跌停，跌幅10%。这是市场预期第二天跌停板的股票要继续跌的结果，自然显示期货领先现货大跌。
即便在这样极端的情况中，普通投资者对期货缺乏基本认识的背景下，期货依然奋力发挥它的价格发现功能。我们清楚的看到，期货大多数情况下，是先于股票市场的趋势。另外一个更重要的指标基差，同样清晰的反应了市场变化的激烈程度。大跌过程中，贴水会增加，反应了市场恐慌情绪。而反弹过程中，期货和升贴水变化，则首先反应，在大盘见底过程中，首先大幅度收敛并开始升水的就是股指期货。
为了让读者更清楚的理解，下面具体分析几个概念。
套利机制决定偏差：
套利操作机制导致期货不可能离开现货市场价格太远。笔者团队大量参与股指期货套利，包括在不同产品之间，以及期指与现货之间的套利，因此清楚的知道实际的情况。当期货价格高于现货持有成本的时候，套利者会买入一揽子股票或者ETF指数基金，卖出等量期货。而当期货大幅度低于现货的时候，就只能去融券卖出现货，买入等量期货。买入股票和ETF基金比较容易，融券卖出要高额的融券成本，并且融券很难。从买入现货的难易程度依次是上证50、沪深300、中证500，中证500则比较困难，加之股票大量停牌，买入一揽子股票拟合指数更为困难。融券卖出沪深300可以通过融券华泰柏瑞ETF基金等基金卖空，上证50由于是大盘蓝筹，当指数大幅度对期货贴水的时候，现货卖空能力比较强。而中证500，相当多股票被集中持股，几乎不可能融券卖出。综合起来，IH（上证50指数期货）偏差最小、IF（沪深300指数期货）居中，IC则偏差最大。同时，期货升水偏差有限，贴水下由于现货卖空困难，贴水幅度会非常大。这和期货最近贴水多，升水少，偏差幅度依次为IC/IF/IH是一致的。
从以上情况看，期货贴水过大的原因，本质是股票指数失真。恰恰是现货卖空工具不足，导致不能卖空现货，收敛过大的基差。
所谓交割日大战：
现在市场上流行股指交割日大战的说法，也同样是不懂股指期货的表现。可以说，这种情况根本不可能出现，如果出现问题，也是股票市场出现了大的波动。可以非常有把握的断定，期货交割日基差会高效收敛，基差和结算价不会超过2个点。而当月交割价可能看起来貌似偏差很大，给交割日大战之说做注脚。
交割机制要点：
交割机制有几个要点决定了交割价差特点：一、现金交割；二、交割价以收盘前两小时（即下午）算数平均价为结算价。
现金交割导致绝不可能单靠控制期货来影响价格。现金交割直接按照上述规则结算，要控制价格，就只能控制结算日下午的结算价。除非庄家持有期货7月大量单边合约，才有动机去操控下午的现货结算价。根据套利的原理，在前几天的期货一旦有价差，套利资金就会进入套利，套利资金做的就是交割日基差回归。他们可以不用平仓，等待交割日自动现金结算。就是说，现金结算制度决定期货绝无期货单独逼仓可能。当然，现货市场或许有极小的可能，可以操纵，本文就不再分析。只是，要撬动几千亿上万亿成交的市场，逼仓概率也是极小的。
结算价形成方式，看起来似乎当月期货价格和现货可以偏差很大。到下午以后，当月股指期货开始追随现货指数的平均价，不等于现货价。交割日下午当月期货价格波动幅度越来越小。而当现货波动剧烈，特别是单方向波动剧烈的时候，当月合约期货价格变动很小，并且幅度越来越小，形成了和现货指数，以及后续其他月份期货的很大价差。比如IC1506最后停盘时，IC1506为10206，现货价格为9987，价差219，似乎期货价格被控制。那些不了解期货的股民和专家，有的就开始下结论：交割日期现价差很大、交割日当月期货价格被操纵。实际交割结算价是以收盘前两小时内密集采样计算的算术平均值10210，和IC1506收盘价几乎一致。
据我们粗略统计：期货收盘价格和结算价误差最多也就万分之五以下。原因是现金交割保证金下周结算的保证金利息差距。因此，就交割日基差变化看，期货发现价格功能非常完备，精准。并且，越临近交割日，开始套利到交割日的资金成本越低，套利成本也越低，当月合约价差就会越收敛。即便期货低于现货，卖空现货套利困难，卖空期货的操作者也不愿意把价格卖的更低，而选择买入平仓，投机者在选择做多品种的时候，也自然会倾向于选择贴水最多的期货品种，这种力量，随着交割日的临近，会促进贴水逐步收敛。所以，越近交割日，当月基差越平稳。而不是如同市场情绪认为的有巨大波动。中国股指期货市场开办至今，从来没有一个合约例外。
（IC1506交割图。蓝色：IC1506期货，红色：中证500；绿色基差，即中证500-IC1506从图中我们看出，当天现货价格波动剧烈，现货与IC1506的价差波动也非常剧烈，价差极大，好似被严重操纵。而真正体现交割价的IC1506的波幅越来越小，越来越稳定）
如果有例外的可能，那就是股指期货所含有的市值远远高于股票市场的市值。那确实可以通过控制现货市场，获得在期货上的收益。只是在几十万亿市值的中国股票市场，这几乎也是不可能的事情。
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