导读
本次非对称调降LPR市场已有预期，我们认为政策稳中偏宽的前奏已经奏响，政策舞步当前“渐进”，未来到“大步”仍需过渡期。后续降准降息依然在途，稳增长发力箭在弦上。市场对后续宽松畅想快速一致，导致货币政策边际催化短期趋弱，关注财政发力的影响。
摘要
2021年12月20日央行公告1年期LPR利率下调5BP至3.8%，降息节奏开启基本符合市场预期，后续降准降息的趋松节奏将进一步延续。
1、四重因素驱动LPR非对称调降落地：一是稳增长压力突出，尤其到2022年上半年压力会进一步凸显；二是实体经济融资成本下行缓慢，不利于实体经济融资需求修复；三是银行负债端成本已经有所下降，我们测算两次降准和支小、支农降息对银行综合付息率累计改善5.5BP，足以支撑LPR报价下行；四是美联储Taper加速和加息预期顶部。
2、本次LPR非对称调降核心目的在于稳增长。1年期LPR调降，可在一定程度上降低企业贷款、经营贷、消费贷等中短期贷款利率，但由于银行负债端利率下行驱动在先，对银行收入影响有限。利率下行对于稳住2022年上半年制造业投资、财政前置发力下的基建投资均有积极作用，同时也兼有促消费的影响。
3、5年期LPR未动显示房地产调控的政策大基调未改变。经济工作会议再提“房住不炒”，叠加本次非对称降息操作，显示调控的大基调相对稳定。房地产政策底之后，依然处在趋松通道，但调整尚不在眼前，关注2022年上半年底层政策逻辑变化，特别是下一步可以继续关注地产需求端调控放松的利好，以及2022年上半年对5年期LPR调降的可能。
4、本次非对称调降LPR对资本市场短期影响有限。提前交易降息预期、经济下行以及宽信用期待成为共识后，股债市场表现平淡。但中长期角度来看，在宽货币和宽信用继续发酵，基本面压力和信用风险催化下，我们认为政策环境未来将先后利好债市和股市。
5、往后看，2022年年初依然有降准、降息可能。我们认为，本轮稳增长会是一个持续升温的过程，政策舞步从“渐进”到“大步”需要时间调整，提示继续关注稳增长、顺周期方向。
政策利率方面，我们前期强调政策利率降息窗口在2022年上半年，但结合当前降准、降息操作的提前，后续降息不排除进一步提速的可能，最快节点将出现在2022年1月15日MLF到期时点，此外二季度初期同样具有可能。降准方面，由于专项债发行、房企信用风险等问题，2022年上半年有望再度降准。按照历史节奏、跨年流动性缺口，我们认为下次“降准”的时点最快时点将是2022年一季度前中期。
6、市场对货币政策宽松预期进一步升温，未来降息“瞬间”成为市场主流预期。在渐进的步伐和合理的预期之下，货币政策反而对市场影响边际弱化，全面宽信用不及预期与财政发力稳增长超预期更加值得关注。
正文
本次非对称调降LPR市场虽有预期，但我们认为政策稳中偏宽的前奏已经奏响，政策舞步从“渐进”到“大步”需要过渡，后续降准降息依然在途，稳增长发力箭在弦上。
1、四重因素驱动LPR非对称调降落地
针对本次央行非对称调降1年期LPR利率，市场已有预期，因此实际影响有限。本次非对称调降LPR的背景主要有四个方面：
1）一是稳增长压力突出，尤其到2022年上半年压力会进一步凸显，我们判断2022年经济动能前低后高，上半年经济下行压力巨大，稳增长主线突出。
2）二是实体经济融资成本下行缓慢，三季度数据显示人民币一般贷款、企业贷款、居民贷款等利率均出现上行，一定程度压制社融增速，不利于实体经济融资需求修复。
3）三是银行负债端成本已经有所下降，我们的测算显示两次降准对银行综合付息率累计改善4.6BP，叠加支农、支小再贷款利率下调，累计的银行综合付息率改善近5.5BP，足以支撑LPR报价下行。根据测算，7月降准直接成本节约130亿元，间接成本约224亿元，合计节约354亿元，报价行综合付息率平均改善2.3BP；12月份降准直接成本节约150亿元，间接成本节约保守估计在200亿元附近，合计节约350亿元，报价行综合付息率平均改善2.3BP。综合累计效应，两次降准累计节约704亿元，累计的银行综合付息率平均改善4.6BP，基本达到LPR一次调降的最小幅度。此外，如果再考虑到12月7日支农、支小再贷款利率下调，按照目前支小再贷款近1万亿的规模，完全续作后银行每年可增加250亿元收入，累计的银行综合付息率将进一步改善近5.5BP，足以支撑LPR报价下行。
4）四是美联储Taper加速和加息预期顶部，中国货币政策先行发力，防止2022年货币政策过度分化造成掣肘。12月美联储议息会议宣布Taper加速，预计2022年3月完成，2022年加息预期提升到3次，我们预计2022年下半年美联储大概率至少加息1-2次，为避免货币政策分化带来资本过度流出等问题，央行先行发力，可防止政策掣肘。
2、本次LPR非对称调降核心目的在于稳增长
本次LPR非对称调降的主要目的是应对经济下行压力，助推稳增长实现。当前央行货币政策框架下，降准和降息的信号意义有所不同，降准作为“量”的工具，其补充和对冲流动性的作用更为突出，虽然信号意义强于MLF等，但是央行可以减少其他操作来对冲降准效果；降息作为“价”的工具，直接影响市场贷款利率，进而影响投融资活动，降息可反映出央行对于经济下行压力的担忧。受地产调控、能耗双控和消费复苏缓慢等因素影响，2022年上半年经济下行压力巨大，叠加当前疫情持续扰动，对企业预期和居民消费进一步形成冲击，稳增长压力上升。LPR非对称调降核心目的就在于稳增长。
LPR非对称调降对稳增长的作用通过提振投资和消费两个渠道实现。1年期LPR调降，可在一定程度上降低企业贷款、经营贷、消费贷等中短期贷款利率，但由于银行负债端利率下行驱动在先，对银行收入影响有限。利率下行对于稳住2022年上半年制造业投资、财政前置发力下的基建投资均有积极作用，同时也兼有促消费的影响。
1）中短期贷款利率锚定1年期LPR，LPR非对称调降可助力制造业、基建投资。1年期LPR主要影响1年以下的短期利率和1-5年的中期利率，而大部分企业贷款、经营贷为中短期贷款。2022年上半年房地产投资下行，周期板块内部轮动，叠加政策表态财政前置发力，基建投资将成为主要发力点，中短期利率下降有助于基建投资跟进。同时制造业投资将保持相对韧性，制造业投资相关贷款将继续增强。
2）1年期LPR利率调降也有利于消费贷利率下降，兼有促消费的作用。从而进一步发挥稳增长功能。
3、房地产调控政策基调未变，后续边际趋松可期
5年期LPR未动显示房地产调控的政策大基调未改变。2021年12月经济工作会议再提“房住不炒”，叠加本次非对称降息操作，显示调控的大基调相对稳定。2022年上半年是房地产内外债到期的高峰，总规模超过万亿元，但当前的政策取向下，房地产领域将以防风险为主，通过释放流动性对冲风险概率较高，后续主要是多渠道为房企和购房者满足合理融资需求，以及兼并收购提供资金来源，促进市场出清。
地产调控将边际趋松，5年期LPR或有调降，其窗口期在2022年上半年。房地产政策底之后，依然处在趋松通道，但调整尚不在眼前，地产债务风险和基本面压力集中在2022年上半年，后续可能催化调控在因城施策的框架下继续趋松，核心关注需求端政策调整（如限购），以及5年期LPR调降的可能。
4、资本市场短期影响有限，中长期前债后股
本次非对称调降LPR在预期之内，对于股债市场短期影响有限。本次LPR调降已经被市场充分预期，未动五年期反而是宽松偏弱的表现。另一方面，降息加剧短期宽信用预期，对债券形成挤压。
进入降准降息周期的前期，相对利好债市，后期利好股市。2022年上半年大概率由“类滞胀”进入“弱衰退”，在当前降准降息持续发酵的时期，相对利好债市。而在宽信用和宽货币形成的复苏期，则对债市的支撑作用减弱，股市相对利好。我们认为2022年初期，经济经历基本面压力过大，以及持续的降准和降息阶段，叠加全面宽信用难以实现，债券市场相对而言依然有一定支撑。对于权益而言，降息以及财政发力的配合有望在开年之后为市场带来助力。
5、政策趋松和稳增长发力在路上：2022年初依然有降准、降息可能
政策利率方面，此前我们预判MLF调降在2022年上半年，二季度内概率更高。而结合目前全面降准、定向降息，以及一年期LPR调降速度均在提前，我们预计MLF调降可能也会适度提前，具体节奏将视2022年企业终端贷款利率下降速度、中长贷的改善程度以及社融增速而定。
在9月底出台3000亿元支小支农再贷款、碳减排支持工具以及2000亿元清洁煤炭专项再贷款后，年内结构性工具虽有所发力，但“稳信贷”、“降成本”两大目标的实现效果均不佳。信贷方面，10月、11月企业中长贷仍然不及预期，票据冲量规模较大，信贷结构较差。融资成本方面，Q3货政报告公布的新发贷款利率较6月也上行7bp，特别是一般贷款利率上升10bp。两者均反映当前企业有效信贷需求不足，企业融资结构仍然偏短期。
若直达型工具“绕开”货币市场并未如期撬动结构性宽信用，或企业终端融资成本在2022年PPI仍处高位时未及时下降，则政策层将对降低实体融资成本的诉求更为迫切，调降MLF这一政策利率的动作最快的节点将出现在2022年1月15日MLF到期时点。
此外，调降MLF还有利于维护银行合理的利差。即便7月、12月两次降准给银行息差带来一定改善，但截止三季度末，无论是大行、股份行还是城商行等，息差都处于历史低位。并且由于2020年6月以来对结构性存款的监管，银行负债端不仅成本较高，稳定性也有所减弱。而此时12月MLF利率未调整但LPR却发生了下调，这意味着银行息差再度面临一定压力。叠加新报价机制下，2022年1月增量贷款的定价锚是2021年12月LPR，此次LPR调降对银行端息差的不利影响将大于其他月份。因此，后续MLF调降也有一定缓解银行息差压力的考量。
降准方面，由于专项债发行、基建投资以及房企信用风险等问题，2022年上半年有望再度出现降准落地。按照历史节奏、跨年流动性缺口，我们认为下次“降准”的时点最快时点将是2022年一季度前中期。
1）一是从历史节奏看（以2018、2019年作为参照），央行降准周期内连续两次降准通常间隔1个季度左右。比如2018年，央行分别在1、4、7、10月连续降准，2019年5月定向降准之后，连续三月（5、6、7月）开展定向降准。
2）二是跨年流动性缺口仍然不小：1）1月末至2月初为春节假期，居民企业现金需求较大，按往年2月初春节推演，预计将有1.5~2万亿的资金流出；2）1月MLF到期5000亿，是上半年最大体量（占40%），3）1月又是缴税大月，叠加政府债券较往年明显前置，财政因素也是负贡献。历史上应对跨年流动性缺口的降准，落地均发生在元旦假期前后，而目前的12月降准时点过早，需要再次降准来对冲跨年压力。
但从力度而言，由于通胀和社融运行状态，此轮连续降准力度会不及2018、2019年。2022年社融企稳回升，整体呈现偏宽格局，通胀存在超预期可能，而先前“连续降准”时PPI快速下降甚至转负，社融增速也持续不及预期，与2022年形势有较大差异。
我们认为，稳增长将会是一个持续升温的过程，政策舞步从“渐进”到“大步”需要时间调整，提示继续关注稳增长、顺周期方向。
文章来源：国君宏观
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