按照申万行业的分类标准，可以将医药生物行业分为化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务、中药和医药商业（医药流通）六大板块。其中，化学制药分为制剂和原料药两种。
数据显示，截止2020年6月2日，申万一级医药行业PE为45.56倍。其中，医疗服务板块估值最高，为133倍；其次是生物制品，为62.3倍。而估值最低的是医药流通板块，仅有17倍，处于10年来的历史低位。
医药生物六大板块的估值 来源：申万行业
从时间节点来看，医药流通的估值是从2017年中开始大幅下滑。正是由于全国推行的“营改增”和“两票制”政策对行业的大洗牌。
重点来了，既然医药流通行业最为低估，是否表示未来最有投资价值呢？
一、医药流通股的市场表现
自2020年新冠疫情爆发以来，医药行业呈现出“冰火两重天”的局面。一方面，医疗器械、原料药、生物制品等板块大放异彩，不仅业绩靓丽，而且股价轮番上阵。另一方面，由于疫情期间物流受阻，医药流通企业业绩受到负面影响，导致股价下跌。
截至5月27日，医药指数上涨21.78%，跑赢沪深300指数22.55个百分点。从细分板块来看，医疗器械板块涨幅最大，上涨52.1%；医药流通、中药涨幅最小，分别上涨8.23%、1.25%。
最近一个月，医药流通板块更是下跌5.47%，跌幅第一，严重跑输医药指数。
财报显示，2020年第一季度仅有医疗器械和化学原料药板块营收增速为正，其他板块业绩均呈现同比下滑态势。
归其原因，医疗器械企业受益于疫情期间对防治医疗设备需求的提升，销售大增。同时，由于国内外产能受限导致出口增加，使得山河药辅、司太立等受益原料药大幅提价，靓丽的业绩预期也在股价上得到了体现，年初至今涨幅分别高达110%、104%。
医药流通，分为医药批发和医药零售（连锁药店）两种业态。
在A股市场中，已上市的医药流通公司有25家，以医药批发为主营业务的公司居多。体量最大的是“四大药商”之一的AH股上海医药，市值达到451.3亿元，体量第二是“四大药店”之一的大参林，市值为440.2亿元。
数据来源：同花顺
虽然连锁药店股占比较少，但是估值却最高。一方面，是近年来受益于处方药外流的利好政策，另一方面则是由于疫情爆发期间，药店分流医院客流，尤其是四家连锁药店巨头2020年一季度总营收与净利润实现逆势增长。
根据财报显示，2020年一季度表现最抢眼的是大参林和益丰药房，分别实现营收33.62亿元、30.48亿元，同比增长30.39%、23.43%；分别实现净利润2.71亿元、1.83亿元，同比增长52.69%、28.94%。
靓丽的业绩使得大参林、益丰药房年初至今涨幅分别高达54.05%、48.27%，领涨医药流通板块。
反过来，以上海医药、国药一致等典型医药批发公司，业绩和股价表现都不尽如人意。
今年一季度，上海医药实现总营收404.5亿元，同比减少12.08%；净利润10.38亿元，同比下降7.84%。国药一致的净利润更是仅有2.49亿元，同比大幅减少16.91%。这就导致国药一致年初至今的股价大幅下跌12%。
国药一致2016年以来股价表现 来源：富途牛牛
二、行业发展的五大趋势
众所周知，医药流通板块之所以会领跌医药行业，根本原因就在于“两票制”政策的巨大冲击，导致医药流通企业的经营状况受到承压。
“两票制”实行之前，药品制造商到医院之前存在多级产品代理和医药配送商，层层的流通环节使得药品价格居高不下。
自2017年全国实施“两票制”之后，多级产品代理环节被取消，变成了由药品公司直接对接医药配送商，再由医药配送商对接公立医院，整个采购流程中只开两次发票。该项政策既防止了虚开发票的行业“痛点”，还解决了药品和器械价格虚高的现象。
政策实施前，假设甲制药公司以100元的底价销售某药品给一级代理商A，中间经过4级代理，最后到达医院C，药品价格变为500元。这中间400元的差价就由各级代理商赚去了。
推行“两票制”后，传统代理层级被取消了，制药企业原来100元的药品底价，现在要以500元的价格直接给医疗机构，那么，销售模式就由原来的“低开”变为“高开”。也就意味着，制药企业要缴纳比之前更高的税。
因此，目前在“两票制”模式下，制药企业是采用高开发票的方式，再通过佣金或者其他的方式返利给代理商，两者之间的关系发生了变化。
但事实上，对于医药流通企业来说，是“危中有机”。
展望未来，医药流通行业的发展趋势具体表现在：营销模式的转变、并购整合加速和集中度提高等五大方面。
趋势一：纯销业务上升
从收入端来看，实行两票制后，由于中间少了一个环节，只允许内部开一个票，不允许再像以前一样做调拨。这就促使调拨业务快速下滑，纯销业务逐步上升。
以上海医药为例，受两票制的影响，调拨业务增速由2016年的17.79%回落至2017年的2.68%，拖累商业板块增速从15.49%下降至7.05%。尽管2018年公司的商业板块增速高达20.41%，但是扣除康德乐并表后，内生增速仅有不到5%。
不过，好在2019年两票制对医药流通企业的负面影响已经基本消退，随着纯销业务的持续发力，上海医药的分销板块增速得到恢复。
上海医药2019年产品结构 来源：公司财报
趋势二：行业集中度提高
目前，我国有1.3万家医药流通企业，但真正合规的只有不到3000家，整体呈现出“小、散、乱”的局面。因此，行业整合早已是大势所趋。
两票制实施后，许多中小型流通企业被逐步淘汰，龙头企业则通过并购扩张和提高运营效率来稳定其盈利能力。
另外，加上带量采购常态化后，制药公司对流通企业的现金流和配送实力等提出了更高要求，而中小医药流通商由于承受不了现金流的压力以及能承接的配送业务变少，将被迫退出或者被收购。
比如，上海医药这几年除了并购康德乐中国，成为中国最大的医药进口总代理商和分销商之外，还在不断加速国内分销网络覆盖。2019年，为了提升公司在西南地区的影响力，通过收购四川国嘉医药的控股权，来完成江苏、黑龙江、吉林等省的省平台建设及网络延伸布局，进一步巩固了全国商业布局的优势。
当“大鱼吃小鱼”的并购加速后，市场集中度在不断提高。根据华菁证券研报显示，截止2018年底，国药控股、上海医药、华润医药及九州通这“四大药商”在医药流通的市场占有率分别为12.8%、6.8%、6.2%和3.9%。
另外，近年来龙头公司的营收增速高于行业平均，也正是得益于行业整合的加速影响。
趋势三：向高毛利医疗器械业务拓展
由于“两票制”叠加带量采购政策的双重影响，药品价格下降使得药品分销业务毛利率面临下降压力。因此，未来医药流通公司向毛利率更高的医疗器械分销业务拓展，已是大势所趋。
数据显示，2013-2018年，医疗器械类五年销售额年均复合增速为19.4%，远高于西药类和中成药类。例如，2019年瑞康医药和柳药股份器械分销业务营收增速分别同比上升6.1%和41.2%，毛利率达到31.2%和13.3%。
同样地，并购大戏也在频频上演。比如，国药控股2018年选择收购中科器60%股权进军医学器械分销业务。
值得一提的是，由于国家已经明确要执行高值耗材“两票制”，无形中给予了龙头流通企业更好的发展机会，未来也可以通过提升其耗材供应业务的市占率来提升盈利能力。
趋势四：向医药工业延伸
由于医药工业（医药研发）的毛利率长期高于医药商业，流通企业同样可以通过向上游医药工业延伸来进行产品结构调整，从而提高盈利能力。最典型的就是上海医药和华润医药。
2019年，上海医药的医药工业业务包括肿瘤、自身免疫、心脑血管、消化等领域，拥有35个年销售额过亿产品。该板块全年实现收入234.9亿元，营收占比12.6%，毛利率高达58.55%，远高于毛利率仅有7.03%的医药流通业务。
另外，九州通、中国医药、华东医药等流通企业也在不断通过外延并购向上拓展。
趋势五：扩充零售业态，拓展DTP药房
由于近年来处方药外流的利好刺激，医药零售市场成为了“商家必争之地”。尤其是DTP药房，未来更会成为业绩爆发点。有机构预测，2020年DTP药房的市场规模将达到6100亿元，市场空间巨大。
根据中国医药商业协会的数据，目前国内大约有1280家DTP药房。其中，国药控股占主导地位，开设了317家DTP药房，其次是华润医药（150家）、上海医药（93家）、柳州医药（82家）。
从竞品市场来看，国药控股和上海医药旗下分别拥有“SPS+专业药房”、“上药云健康大药房”。为了加快扩张，“并购大王”上海医药也在2018年完成DTP药房-康德乐的收购。
另外，拥有巨大市场潜力的互联网医疗市场也是未来流通企业要积极布局的领域。
三、低集中度行业的投资机会
目前，我国医药流通市场CR3仅有不到40%，而美国已经高于96%。可见，我国仍有非常大的提升空间。从投资的角度来看，投资集中度不高的行业，更容易捕捉到成长型牛股。
以地方性流通市场为例，2016年广西省医药流通市场CR3为42.4%，其中前三名分别是柳州医药、国控广西和广西九州通，其余300多家中小配送商共占57.6%市场份额，拥有非常大的整合空间。
近年来，由于柳药股份拥有上市融资的强大实力，通过不断并购扩张来持续提高盈利能力。财报显示，公司总营收从2016年的75.6亿增长至2019年的148.6亿，年均复合增速达到18.41%；净利润也从3.21亿增长至6.85亿，CAGR为20.86%，远远高于7%的行业增速，从而使得2019年公司股价大涨31.5%。
最关键的是，柳药股份的估值从2016年的46倍下降到12倍，很明显处于低估值、高成长态势。
九州通2016年以来股价走势图 来源：富途牛牛
同样地，总部位于湖北武汉的民营医药流通龙头九州通，不仅近年来加速并购和整合，成为国内“四大药商”之一的龙头地位，还受益于此次新冠疫情使得一季度业绩逆势大增，股价也水涨船高，扭转2017年以来的股价颓势。
从行业发展角度来看，医药流通行业拥有非常大的发展空间，由于近年来在政策的指导下行业得到规范，相应公司通过并购整合使得业绩得到复苏，甚至反转。
最重要的是，目前估值处于10年来的历史低位。可以预计，医药行业下一个腾飞的板块，除了创新药之外，医药流通算是其中之一。
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