声明：本人持有花样年控股，文中观点及数据可能存在重大错漏，不作为任何投资建议。
“有力，有戏，有价值。”19年花样年中期业绩会的主题。
地产行业进入下行周期花样年依然坚定千亿目标。虽然每次地产周期来临时总会有数家房企实现弯道超车，但是在下行周期中依然坚定弯道超车花样年逻辑在哪？从中报业绩发布会来看，最大的筹码无疑是3320万方优质土储，其次是公司管理提升的边际效益。
07年以前的合生—关系拿地、囤地；05年之后的万科—快周转、标准化；10年以后的融创—并购、快周转。行业在变，政策在变，短短20年间的地产行业不同阶段得势企业的逻辑各自不同。
这次周期与以往略有不同。预期长期贸易战形势下，地产不能弃也不能抬。调控周期缩短让调控更有效，防止产业空心化要渐渐降低房地产依赖度。长期贯彻“房住不炒”，房子的投资属性将下降，城市间的分化将越演越烈。
没有核心城市群辐射的三四五线城市由于棚改退坡成交将萎缩，开发商被逼降价回笼资金。最近不少城市出现降价潮，货值安全垫低的项目若不抢跑将会比较被动。我国核心城市房价和全球核心城市接近，还有政府限价的因素影响下，核心城市群房价增长空间已相当有限。未来有人口流入的核心城市群房价有望维持区间震荡，销量、去化率可以得到保障。
房价看人口，人口看核心城市群，核心城市群看大湾区，大湾区看深圳。显然这是普遍开发商的共识。这些区域自然是兵家必争之地，特别是大湾区。如果按即期房价计算，参与招拍挂甚至是收并购利润率都很低。核心地区的拿地能力将成未来开发商核心竞争力之一，这些区域低价拿地无非旧改、产业和城市运营等拿地手段。
低价土储日渐消耗，楼盘降价潮显现，开发商销售利润率已经出现下滑。行业利润率下滑是大势所趋，预计不少开发商的毛利率下滑现象将体现到报表2020年的报表上（20年大部分是结算17年或17年后拿地的项目），少数开发商19年中报毛利已经开始下降。
低价土储充足，土储税盾厚的开发商 ，销售的周旋空间更大。毛利率40%和25%的项目净利润率可能都只有10%，降价时前者的净利润率敏感性没有后者高。原因是有些并购项目土增税费很高，降价可让增值税退档，使净利润冲击不那么明显。现实中可能出现一种情况，两个项目售价相同，净利润率同为10%，降价至20%后，一个项目无利润，另一个项目还有5%左右。
在下行周期，融资成本和运营效率重要，土储的布局和安全垫更重要。
一 ，土地储备
1，城市更新
坪山项目
深圳最近土地招拍挂行情地货比约70%（楼面地价占售价之百分比），而旧改（城市更新）项目能做到30%，甚至更低。比如，花样年坪山一期项目，土地成本12500元/方，周边售价40000元/方，地货比（露面低价/售价）31.25%，加上4500元/方建筑成本，毛利50%+，净利润率25%+（业绩会介绍）。
深圳土地供应紧缺，有大量的集体用地没有盘活。要在深圳获取低价土储是“得旧改得天下”，在大湾区核心区域亦是。
大湾区城市更新项目
花样年在大湾区已有39个城市更新项目正处于不同的发展阶段，大部分位于深圳，并已布局惠州、东莞、中山、佛山、广州等城市。预计规划总面积约1672万平方米，储备总货值约3526亿元人民币。预期未来三年有20个城市更新项目可转化为开发用地，预计供地总建筑面积约631万平方米，供地总货值约1334亿元人民币。
22个项目覆盖深圳全市，进驻罗湖、福田、南山等关内核心区。规划土储面积约586万平方米，占城市更新总规划土储面积约35%，预计总货值约1605亿元人民币，占城市更新项目规划总货值约46%。
业绩会中据潘军介绍，旧改利润率两种口径，一种是“含股权，包括补偿给土地方……”测算利润率超过15%，另一种是把以上这一部分剔除掉，测算普遍深圳20多个旧改的毛利50-60%,净利润率20%(花样权益部分)深圳旧改项目，如果按花样年权益口径利润率超过20%。
值得一提，潘军在2019年3月28日业绩的18 年业绩会中提及，除了39个框架协议的城市更新项目外，还有近20个已签署意向书的项目（比框架协议更早期的项目）。
潘军详细介绍了花样年城市更新的核心竞争力。未来三年要转化的项目基本上是2011-2014年介入的。
城市更新这块潜在货值是足够的，也准备进入收获期，关键要观察未来的转化速度。
2，产业拿地
产业拿地是行业拿地的独门秘技。以前很多开发商“产业骗地”，政府渐渐也精明了，现在一般要有产业落地政府才会给地。花样年有八大板块，特别是彩生活和很多产业有合作，这给花样年产业拿地提供了基础。
潘军也介绍花样年产业拿地的逻辑。
去年和360以楼面价1500元拿下杭州拱墅区78亩地，周边住宅楼面约29000元/平方米。
怀来上谷科学城3500亩项目已拿下800亩。
3，除城市更新外土储
据张惠明在业绩会上介绍，除了城市更新外的土储为：1648万平方米，土地成本2396元/方，均价14000左右，货值超过2100亿，这部分项目平均利润率10%左右。
这些项目是旧改转化慢于预期支撑销售的保险线。非城市更新2100亿货值才对应19年360-390的销售目标显然周转太慢。花样年周转比较慢的最大原因是公司运营效率相比TOP30公司低，还有原因是这部分货值有不少是超大盘，这些项目要分期开发、周期长，比如，青岛碧云湾、桂林鹿湖国际、成都大溪谷等。
这部分货值优势在于平均地货比不到20%，销售策略上周转空间更大些。
如果未来花样年的销售规模做到500亿以上，行政费用和利息成本占比降低，估计这部分货值的利润率有提升的空间。
二，报表业绩
这次业绩会上，管理层表达其土储中非城市更新货值利润平均10%，城市更新15%、权益部分20%。条件反射出一个问题，利润哪里去了？18年归属股东收益负增长，还有出售附属公司收入的贡献，19年中报内房股盈喜遍地，花样年归属股东利润居然只有1.02亿。
18年中期损益表中有出售附属公司7.67亿，19年中期仅仅为724.5万，归属股东利润同比虽然无增长，但是盈利质量有所改善。
不难发现花样年结算量还跟不上来，18年结算85.55亿，19年中57.31亿，费用错配影响大，还有行政费用和财务费用/当年地产销售额（不是当年报表收入）高出行业水平。
费率高估计原因有几个：
1， 花样年有八大板块，地产和物管的核心双头。花样年控股彩生活，彩生活的报表合并到花样年报表中，其他板块应该也是合并到花样年报表。因为没有完整的费用口径，暂时无法剔除其他板块。将彩生活的报表数据剔除后，行政费用/当年地产销售额和财务费用/当年地产销售额仍然偏高。18年分别比3.36%和3.86%，而同期的时代地产分别只有1.84%和1.1%，花样年财务费用高表现尤为明显。佳兆业也相对高，18年为3.71%和3.1%。
花样年18年年报截图
时代中国18年年报截图
佳兆业18年年报截图
花样年2018年销售301.73亿，表内有息负债433.63亿（于一年内到期之借款+流动负债中的优先票据及债券+于一年后到期之借款+非流动负债中的优先票据及债券），利息开支38.29亿。剔除彩生活（其中彩生活占30.99亿），有息负债为402.64亿。剔除“自销售物业已收到按金产生之推算利息开支”的6.27亿（公司解析这笔只是会记处理计算要求，并没有产生实质的利息支出）和彩生活的2.99亿，利息开支为29.03亿，利润表融资成本11.66亿（剔除彩生活），301.73/（433.63-30.99）销债比0.75（剔除彩生活有息负债）。
对比报表优秀的时代地产，2018年销售605.95亿，表内有息负债476.31亿（流动负债中的计息银行及其他借款+非流动负债中的计息银行及其他借款），利息支出只有31.85亿，利润表的融资成本仅仅为6.67亿，605.95/476.31销债比1.27
再对比同样债务较重的佳兆业，2018年销售700.59亿，表内有息负债1087.66亿（流动负债中的借款+非流动负债中的借款），总利息开支90.17亿，利润表融资成本25.73亿，700.59/1087.66销债比0.64。佳兆业19年中期业绩行政费用和融资成本同比也有所下降。但是总利息开支是49.39亿，同比上升5.79亿，资本化了44.72亿。损益表中视作出售附属公司的临时收益9.79亿。
2， 货值与销售比大，花样年除1672万平方米城市更新外有超过2100亿货值，相当与2018年销售额7倍。锁定货值要增加利息开支，增加项目要增加行政费用。比如，货值与销售比大的恒大和融创利润释放方式与奥园和碧桂园不一样，在货值增加、销售增加但结算未能跟上的某些年份扣除重估收益、其他收益及出售公司收益后的利润很少，甚至是负数。当其结算收入跟上后，报表利润增长很快。
3，深圳旧改模式前期投入多，周期长，回迁谈判变量大，前期要投入人员和资金成本，这个可能是佳兆业和花样年费用多与负债高的原因之一。
2019年花样年中期有息负债下降至403.32亿，环比下降30.31亿，扣除彩生活的22.06亿，为381.26亿，19年目标销售增长至360-390亿，销债率1附近。
在上半年销售额增长的情况下，行政费用同比下降456.7万，融资成本同比下降362.3万，估计新开工上升导致资本化率提升，利润表的财务费用有望控制甚至下降。管理层表示费率有改善的空间。
预计全年结算140亿。张惠明业绩会的报告提及，已销售物业中有60亿在下半年竣工，还有预计将会在下半年竣工物业中能够销售出去23亿，加上上半年的57.31亿，即全年140亿左右。
考虑到花样年行政费用和财务费用高，美债较多，有人民币贬值导致汇兑亏损风险，如果不做重估或卖股权等其他处理，估计19年报表业绩还不能有很好表现。估计报表业绩加速释放期要看到2020或2020年后。
关于卖股权，中期PPT中展示了和旭辉合作的三个项目。
其中汉正街一号和坪山项目都是旧改，且成本很低。如果旭辉介入，一般是增资扩股或向花样年购买一部分股权，两种方式都会对花样年净资产增厚，正常情况下也要反映到当期的利润表上。
值得注意是，花样年有存续未到期美元债约24.5亿美元，今年花样年在公开市场购买回并注销了少量，现在总量应该是略少于24.5亿美元。其美债与地产销售规模和与有息负债比都是比较大的。人民币贬值带来的汇兑亏损风险，19年7月1日至8月27日人民币兑美元贬值4%-5%，这里给19年业绩带来不少压力。
19年业绩爆发的可能性低，业绩真正释放可能要20年或20年后。
花样年有息负债多，500亿以上的销售规模与其负债费用水平能更匹配。
潘军强调花样年销售目标上升的手段不再简单依赖增加负债方式，而是通过增加合作的方式。
三，改革、二次创业和运营效率提升
实际控制人曾小姐回归管理后，花样年引入柯卡生（前中国华融总裁）、毛晓兵（AECOM多年来的中国区掌舵人之一）、陈新禹（前碧桂园金融部副总经理）和张惠明（前中信和雅居乐担任财务、投资等要职）。
业绩会中，管理层费了不少章节介绍“强运营、稳财务、重投资”三大战略方针、产品力提升和人力资源管理。业绩会上感受到管理层对管理提升的决心，潘军提出以二次创业的态度去革新和改革，强调小而美的公司或许已难以生存，依然坚定千亿目标。
拥有一手好牌（3320万优质土储）的花样年，能否把牌打好（弯道超车）主要决定因素是牌手的水平（团队、机制等）。后地产时代高手如林，行业下行周期时间长度还不好判断，估计花样年弯道超车、在地产销售TOP100中的排名提升是大概率的，但是2021年实现千亿目标难度系数比较大。