$春秋航空(SH601021)$ 为什么说春秋航空不是一门好生意？

春秋航空从账面看净利润从2013年的7.32亿元增长至2018年的15亿元，增长100%，年化15%左右，收入也从65.6亿元增长到131亿元，与净利润几乎同步增长。看上去是一只很好的成长股，但如果分析其效益及现金流就可看出其生意很一般：

第一：效益差，没有规模效应。净利润增长速度没有超过收入增长速度，没有体现规模效应下的经营杠杆作用，更没有实现非线性增长；其核心资产为固定资产和在建工程，两者的原值累计数从2013年末的51亿元增长至2018年末的183亿元，增长259%；对roe的影响主要体现为资产周转率的下降，从14年的0.77降低到18年的0.56；叠加净利润率的微降（12.07%-11.46%）和杠杆率的下降（3-2.17），最终导致roe的大幅度下降,从2014年的28.31%到2018年的12.49%。说明其利润的增长完全依赖于大额资产的投入。

第二：自由现金流差。公司2014年至2018年合计获得100亿元经营现金流净额，但购买飞机等核心经营资产投入了175亿元，融资获得123亿元。换句话话说，近5年公司自由现金流为负的75亿元。当然如果公司停止购买飞机，则自由现金流可以转为正数，但利润增长也很可能停止，所以持续购买飞机，保持利润增长，可以获得高倍数估值，便于更低成本股票市场融资，但由于推迟自由现金流转为正数的时间，则按照贴现原理计算的公司价值也自然会下降。

根据我对飞机折旧额和原值的比值推算已经折旧23%则飞机使用年限20年算，则已有飞机可使用15.4年，加上在建工程里的飞机加权平均估计约16年。假如公司不再购买飞机。以2018年经营现金流29亿为初始值加上已经购买的44.5亿元飞机产生的现金流以39亿元计算，再扣除筹资现金流中约2.5亿元利息费用，则初始现金流为36.5。则未来16年按照5%贴现值为396亿元。