《聪明的投资者》（7）
我不能自信地预测购买单一上市的股票，像1964年3月Burton-Dixie的价格那样还能获利。但如果能找到一些这样的组合，那么几乎一定能获得令人满意的结果。
我通过研究各种方法为读者提出了一个简单的公司用于成长股的评价：这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。我的公式是：
价值=当前（股票）收益*（8.5加上预期年增长率的2倍）
这个增长应该是对于下一个7至10年的预测。
聪明的投资者能够成功地在次等普通股中运作，他只在廉价时买进。这意味着当它们的短期前景看好也就是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。在这
种时候，市场价格持续上升，并可能接近甚至超过预期的长期价值。明显地，这是一个有利的卖出而不是买进机会。
在这些次等公司不景气甚至有些无望的时候，价格水平其实更适合进攻性投资者。在这种时候对一种证券作出大的选择并不难，那就是，证券内在价值是其卖出价的2倍。如果投资者确信他没
有为这个价值中的每美元支付多于67美分甚至更少的钱，那么，他有充分的理由期望在未来有令人满意的收获。
为了说明在有吸引力的水平上的次等普通股的选择，我们将回到1957年的年末。在表30中，列出了在那时满足以下4条投资价值标准的5种股票：
1.基本规模：有超过1000万美元的流动资本
2.主要廉价标准：以低于净流动资产2/3的价格卖出普通股
3.低市盈率：价格不超过1957年收益的8倍
4.良好的分红历史：至少在以前10年分过红利。
根据以上条件选择的5种股票：Alco Products,Baidwin-Lima-Ham,哥伦比亚影业,Hart,Schaffner,在以后的两年里（1957-1959）都获得了令人满意的进步，1959年12月的总价值略微超过前两
年的净流动资产价值
评估普通股的规则：（以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则）
1.评估价值取决于对收益能力的预测，因此要选用合适的倍数，如果必要还要通过调整资产价值来决定
2.收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。
3.上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计分析的基础上得出的，起点就是过去一些时期的真实情况，尤其是过去7至10年内的那些情况
4.当把早些年的价格用到计算中时，应该作出适当的调整，以反映后来资本额所导致的变动
5.倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当，“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2%。除了异常情况外，最大的倍数应是20，最小的倍数是8.倍
数的氛围应该符合一定规律，并随基本利率的变化而相反地改变。当然，能否在实际中这样做还值得怀疑。这是因为在市场中，心理因素--很大程度上决定了倍数
6.如果有形资产价值少于收益能力价值（收益能力倍数），后者会由于反映了这种缺陷的一些恣意的因素而减少。我建议的因素是：将收益能力价值超过资产价值2倍的量减少1/4(这里允许不
扣除超过有形资产100%额外部分)
7.如果净流动资产价值超过了收益能力价值，可以让后者增大到超过最后估定价值的50%
8.有些因素是不能控制的，例如战争收益，或战争的约束，或临时使用权，或租赁条件，或由于过去损失而获得的收入税的有限的减免。
9.在资本化结构有很大投机性的地方，也就是在那些企业优先股总量较大而不够均衡的地方，企业的总价值应首先被确定，如果企业只拥有普通股的话。
10.只有在评估价至少超过市场价1/3时，他们对知道当前购买才具有明显的价值。
11.无论在什么情况下，普通股的投机性越强，符合鉴定价值的实际根据就越少，特别是成长型公司，在他们的总价值中很可能有真正的投机性成分，对此无法做出任何可靠的计算。
1961年IBM以607美元卖出，当时收益9.10美元（包括海外收益）；国际收割机公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。显然国际收割机55.25美元只比20倍PE的价格48美元多7美元，购买
国际收割机比购买IBM有更强的信任。国际收割机虽然在1962年比IBM降得更厉害，而在1964年升得比IBM高很多，这个结果碰巧对国际收割机股票特别有利。
麦高瑞先生《财务状况分析》给出的最高等级“购买乘数”的建议：
A+(20倍6年平均收益）
A(18.5倍6年平均收益）
A-（17倍6年平均收益）
B+(15.5倍6年平均收益）
应该股票分析技术发现贬值的题材：六个案例
股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价时购进，高价时出售创造出来的
对进攻性投资者有吸引力的购买机会产生于各种各样的原因。普遍的和经常性的原因是整个市场的低迷以及公众对个人股票的极端厌恶。
有效的股票分析就是解决这些复杂因素并且弄清真是情况和真实价值。
案例1：北太平洋铁路普通股，1947年12月31日价：20美元； 1948年12月31日价:16.75美元
后来的发展是惊人的！到1952年北太平洋股以94美元卖出，差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我在1949年分析中没有预见到的事件，那就是在Williston盆地发现了一
个重要的油田，那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而降的运气使它变成了公众投机的目标
案例2：标准动力与照明（SP&L)优先股，每股7美元（红利累计至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日价：106美元
过去的经验表明，当过程延续时，标准电气7美元的优先股最终的计算会比其卖家高得多。因此，作为结论，我认为SP&L优先股最终有较好结果是合理的
障碍：1.时间问题（没有人能说出在这种情况下药多久才能得出结果）
2.是存在这样的可能性，即当工作还在进行中时，经济形势就恶化了，所属公司股票价值急剧地下跌。
结果：标准电气公司和SP&L重组计划的耽搁比预期的要长。然而在此期间，公司潜在的地位提高了，并且1949年SP&L公司优先股价格再7美元时，红利重新开始支付。在1947年12月之后的3年
里，股票以165美元卖出。1953年公司按股东的选择（或者是新股或者是现金），以面值支付了全部欠债，加上10美元的偿债溢付，在加上红利，总计每股214.65美元。
案例3：美国夏威夷轮船公司(AHS)
在这个案例中，分析不依赖于未决定的收益能力，这是两次前期讨论的关键因素，但依赖于特别的资产负债运行。
1947年底，AHS股票以每股39.5美元卖出。在那年的公司报告上，每股收益3.85美元，付红利3美元。在1940年至1947年间，报告上的每股平均收益4.25美元，分红3.30美元。在战前9年里几乎
没有利润。一家大型投资服务机构算出它的每股净资产价值或资产净值大约是62美元。
公司的报告表明，美国商业船队前途未卜甚至没什么前途，报告显示，该公司有额外资产，数量相当于库存现金，但没有反映在资产负债表中，只是大部分表示在脚注中。包括：
1.补偿费，以前由政府提供给公司的但由于数量不足而被拒收，公司重新申请了更多的补偿，并且可能至少追回以前提供的部分
2.债权。
3.所拥有的超过成本的股票增长的市场价值
4.税务部门承认多付但最终未能退的税款
这些额外现金价值，交税前大约为800万美元，税后大约为550万美元，平均到普通股的39.60万股票---每股约14美元。
比可用资产总量更有意义的是它们的结构。净资产大约3000万美元的总量，包括资产负债表中未列出的项目，其中约2800万美元是流动的，并且这些资金中绝大部分是等价现金，这意味着市
场价的每1美元都对应着近2美元的流动资产。
经过修订后的每股价值为77美元
到1939年底，公司每股含有10美元周转资金及12.50美元的固定资产，总计每股22.50美元。那年的收盘价是28.50美元。8年后，各种各样的固定资产降至约每股5美元，而净流动资产经过如上
的调整升至不低于每股72美元。在那期间，公司每股付出了26.50美元的红利及增加了62美元的流动资产。
1947年底，当该公司握有于现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的
结果：在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一个令人满意的综合结果。投机的热情使价格再1957年升到了142.5美元，不知何故，到1958年底
又退回到91.5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东未持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成交了
案例4：荷兰王牌石油公司（RDP),美国股，1953年6月价：27美元
英荷壳牌公司的预示市场价格（27美元）只是新泽西公司的29%,但它的销售量却是新泽西公司的90%,在折旧和损耗前，它们的净收益几乎想等。作为一个结果，购买英荷壳牌股票的投资者将
会获得3倍于新泽西股票投资者的现金收益及2.5倍于新泽西股票的最终收益。结果：新泽西标准石油公司1股分成3股，1957年价格达206美元，获利163%；RDP以20%的股利率粉红后，升到120
美元，提高了340%
案例5：
胡佛公司，A级股，1957年12月价：14美元
结果：这些股票1957年后，表现很好。1963年底，A级股（1股分成2股）的价格相当于67美元，而在6年前只是14美元。
案例6：
芝加哥特勒.赫特和东南铁路公司(TH)，第一批债券，1994年到期，发行价2.75-4.25美元，此时交易价70美元。收入债券，1994年到期，发行价2.75-4.5美元，此时交易价67.5美元
股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能盈利。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。
因此我得出这样的结论：当人们对市场变动较少注意时，却往往获得利润，这与人们的一般常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正在做什
么或将要做什么的变化。
如果一个投资者准备购买并持有普通股，他至少应对该股过去几年中价格变动模式有所了解。
模式1：普通股价格变动与高度稳定的收益
牛市价格往往是熊市价格的2-3倍
模式2：普通股价格起伏与收益的显著变动
典型公司例子：通用汽车公司
模式3：极端的兴衰
我很难为如何购买像“棉花带”这样具有复兴活力的股票提出建议，因为大多数濒临破产的股票是消失而不是复兴。
但这里存在一种道理，如果一个公司处于绝境而能重现活力，必须有使它从困境中复兴并不再出现经济拮据的良机。
投资者应明白，股市价格的大幅变动是对不同影响因素的强烈反应。对股市反应用“强烈”一词表明，股市可为有智慧与勇气的投资者创造许多相当好的机会
模式4：成长股的行为
大部分公司股票的这种内在增长最终将会逐步或完全停止，所以，股票市场对其走向如果具有洞察力，许多成长股在其盈利能力出现减弱之前就丧失了高价位
有时由于股民的固执心理，或长期前景看好的原因，一些恶化的成长股价格就会表现得比其应显示的价格高，1947年至1948年的航空股表现就是如此
企业的运行结果并不代表投资者的热情！！
在两个不同年份的高价股投资中，1947年对可口可乐的1000美元投资，到1957年仅值620美元，而1947年对IBM的1000美元投资，到1957年值11800美元，两者达到1:19
总结：
最后的4个例子表明，投资成长股有一些现实的意想不到的风险。我相信大部分投资者往往在不恰当的时候对这种公司抱以极大希望。在下一章我将从另一角度讨论这个问题，并证明公司过去
的发展并不能作为决策投资的充分条件。
收益和价格变化的组合分析
许多现在衰落的将会复兴，许多现在荣耀的将会衰落！
读者最好花费一些时间检查在股票市场所经历的交叉选择，它提供了可能是最有力的证据：小企业出售新普通股构成了最没有吸引力的“投资”形式和最危险的投机中介
这些对比支持了我的观点：防御性投资者应该将他的普通股方案局限在大的和强的公司证券中
它们表明，仅购买流行股和以新的领导股取代缺乏活力的股票而不考虑相对价格就作出选择，并不能得到什么。
应该指出：
1.导致趋势的是一般公众交易的股票市场的标准公司
2.最公众化的交易者在股票市场上会丧失金钱
股东和管理层之间的关系可分为三级不同的情况：
1.法定权利机制
2.股东权利在实际运行中是否得到贯彻实施
3.股东是否得到管理层的实际对待
典型的管理层应建立在真诚，胜任和平等的关系上
股东们需要关注的根本性问题：
1.管理层是否富有效率？
2.外部股股东的利益是否得到了适当的认可？
出色的公司管理并未使管理层有过高的薪金，差的管理才将报酬定得很高
表示股东与管理层关系正常的先决条件，
首先，是他的员工是否优秀及忠于职守，
其次，区分优秀的和劣等的雇员要有一套简单易行的标准，
在无法蒙蔽资产所有人的情况下，表明管理不成功或无效率的信号有三种：
1.在经济繁荣时期，连续几年内对股东投资没有满意的回报
2.销售的边际利润未达到整个行业的边际利润
3.每股收益的增长未能达到整个工业的平均增长
董事会往往与管理层密不可分，他们应当和管理层职权分离，但却做不到这一点
结论：
安全边际----投资的核心概念
利用你的知识，经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论，并且你知道你的判断是正确的，按照它行动，即使其他人可能怀疑或持不同意见。
当操作最有条理时，投资才是最理智的，尽管人们惊奇的看到，许多尝试在华尔街从事投机的有才能的商人，完全无视所有著名的原理，他们的事业仍然取得了成功
原理1：知道你正在做什么-知道你的商业
原理2：不要让任何其他的人经营你的业务，除非你能够理解和非常谨慎地控制他的行动，或者你能异常坚定地保留地相信他的忠诚和能力
原理3：不要着手操作，即制造或交易一种物品，除非可靠的计算表明其很有可能产生相当好的收益。特别是，远离有很少收益和很大损失的冒险
原理4：利用你的知识，经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论，并且你知道你的判断是正确的，按照它行动，即使其他人可能怀疑或持不同意见。