$中国中药(00570)$ 如私有化失败，中国中药的长期价值评价

1、2023年营业额181亿人民币，增长26.7%，毛利92.74亿，毛利率51%，销售费用64亿，销售费用率35%，净利润13.96亿，净利润率7.7%，股东净利润12.85亿。PE13

2、2023年底总资产371亿，货币资金32.5亿，有息负债31亿，负债率35%。PB0.78

3、业务构成：中药材种植18.55亿，占比10%，毛利率10%；中药饮片28亿，占15.5%，毛利率21%；中药配方颗粒91亿占50%，毛利率65.5%；中成药40亿，占22%，毛利率60%；中药保健品2亿、医药馆1.4亿。

核心业务：中药配方颗粒、中成药。合计占营收72%，毛利率60以上。

4、核心业务竞争力、增长分析

1）中药配方颗粒：旗下一方、江阴制药为最早颗粒试点企业，核心竞争力，市场份额超30%左右，国家标准中超50%比例由中国国药制定，为中药配方颗粒行业技术、市场绝对龙头，未来可预见长期份额超30%左右。

2023年中药颗配方颗粒市场容量不到300亿出头，饮片替代率不到12%，而日本等国家替代率超60%，随着老龄化和替代率提升，预计到2030年，配方颗粒市场规模将达1000亿元。按照30%市场份额计算，中国中药配方颗粒2030年营收有望达到300亿，较2023年增长3倍。

最新集采配方颗粒降价40%，考虑产能利用率提升和销售费用率下降，毛利率维持50%以上。

2）中成药业务：冯了性、同济堂、安宁三个老字号，甘和茶等四个非物质遗产，420个产品进了国家医保目录，随着老龄化年化10%以上增长可预期。利润率50%以上。

5、不利因素：

1）销售费用率过高，随着颗粒药进集采，后续会有所改善。

2）应收账款过高，账期在半年和1年导致，好的一点客户为医院、分销渠道，长期合作，坏账率不高。历史德勤、安永审计，财务造假和坏账计提不足风险小。

3）商誉和无形资产高，商誉等无期限的每年测试，有期限的每年摊销，未来会逐渐降低。

6、公司治理：国药30%，平安12%股权，沪港通10%，其他外资，股权分散+大股东国资，从公司层面出千作弊风险不大，国企有强大的考核压力，业绩驱动和分红因素足

总结：

1）中药配方颗粒药龙头，市场处于规范快速成长前期，未来营收利润预计持续快速增长，10年内，预计保持年化增速超10%。

2）目前资产负债情况一般，债务压力小，但应收、无形资产及销售费用率过高，目前配方药国家在加强监管，后期有望持续改善。

3）目前PE13,PB0.78估值不高，结合1、2项未来存在业绩和资产状况驱动估值上升的动力。股价过去10年在2.5-6.8箱体内运动，5年均线3.95港币10年均线3.89港币，目前3.63港币处于均线下10%左右，已属于低估位置。

4）以上1、2推断成立，公司不私有化将恢复派息，长期给予15倍估值，2024年给4.5港币估值，0.255*1.1*15