对于证券投资，有意义的工作不是做规范研究——即探索未来应该如何发展，而是要做好实证研究——即客观分析形势，推断未来会如何发展，并基于此思考如何更好地应对。
高负债和高杠杆并不直接对应着现实风险。一切对负债或对“去杠杆”的分析，归根结底，首先应关注收入——即看负债所对应的资产当前和未来的回报率以及现金流情况。
对于拥有较高可变现存货的行业，例如茅台酒和一线城市豪宅等商品，这类商品由于其内在属性，更易于长期保存，并且在特定的社会经济条件下，它们具备了资产配置的金融属性。如果这些商品未来价格的上涨趋势不再，它们的金融属性可能会消失，导致过去的需求转变为未来潜在的供给。对于这类特殊商品，存量分析框架在分析其未来供需关系方面变得相当重要。
鸿道投资在2024年的年度报告中提出了一个重要观点：中国证券市场的投资者基于过去相当长时间的投资经历，已经形成了一种以成长分析框架为主的惯性思维。然而，世异时移，在某些问题上，存量分析框架相比增量（流量）分析框架更为重要。
从存量分析框架看高端白酒
茅台是与其它高端白酒不同的高端白酒。长期以来，在茅台普飞的价格持续上涨的趋势下，其开瓶率见仁见智。然而，一旦价格的长期上涨趋势不再，分析过去多年来基于金融属性在消费端累积的社会库存，对判断茅台普飞如何在新形势下形成新的均衡，其重要性愈发凸显。
基于宏观经济与行业的诸多变化，茅台普飞的市场价格、消费端对新增供给的消化能力以及酒厂的出货量（即上市公司的业绩）构成了一个需要动态平衡和取舍的“相互制约三角”。
鉴于茅台特殊的社会属性，对于长期仍会参与其中的主体，如酒厂和老经销商，普飞的价格就代表了其价值。对茅台普飞价格的有序合理维护无疑是三角关系中需要首先考虑的目标。可见，如果价格下跌的空间有限，那么量的压力就需要由三角关系中的另外两个方面来承担。
合理预期，酒厂可能会大幅减少非标酒和年份酒的供应量，减少对过去一两年新增直销商的供货，乃至在旺季结束前的有限时间内减少对老经销商的普飞新增供应量。不过，从中期看，出于可以理解的原因，酒厂的出货量（即酒厂的业绩）是这个三角关系中需要满足的第二位目标。
过去累积的消费端的社会库存将持续释放——本质上，这只与库存者对长期价格趋势的判断有关，与酒厂的短期供应政策无关。同时，考虑到普飞价格调整有限，以及从中期看普飞的新增供应量将略有增加，直至最终达到6万吨，基于“相互制约的三角关系”，这两方面因素决定了市场对普飞新增供应量的实际消化能力会下降。因此，在新形势下要达到新的动态平衡，就需要茅台的供应商来承担销量的压力。
合理预期，新的利益机制将逐步调整到位，茅台的经销商将会阶段性地承受出货量下降的压力，以动态维护相互制约的三个目标，实现茅台价量的软着陆。其中，第一个原因是利润率：普飞的名义利润率很高——减少非标酒和年份酒供给后对实际利润率的挤压会减小，这可以一定程度上对冲周转率下降带来的资金压力和资金成本。第二个原因可能在于基于人性和对过去成功经历的期待：茅台是有别于其它高端白酒的高端白酒，其市场经销商可能会期待通过以量换时间、以时间的积累消化相当一部分社会库存，以期在未来某个时刻达到新的均衡量——尽管这可能超出了白酒经销商的分析能力。总体来看，从不长不短的时间维度看，有相当的可能，茅台普飞的价格会呈现有序调整、有惊无险、底线可见的态势。
从存量分析框架看地产
就地产行业而言，二手房的成交量对新房成交量的挤出是一个影响程度更大的问题，尤其是对于那些具有更多资产配置和金融属性的豪宅市场。
二手房的成交量与地产公司无关，而新房的成交量则直接影响地产公司的现金流量表与资产负债表状况。2023年总体情况显示，地产公司近60%的资金流入来自新房销售，其余则来自于外部融资。因此，对于不少需要与时间赛跑的地产公司而言，新房成交的占比如何变化、在何时何地达到何种均衡水平，已成为一个愈发重要的问题。
假设不考虑成交量的下降，如果二手房和新房的总成交量维持在每年15亿平方米，而今年二手房成交面积占总成交面积的比例已经达到了40%。那么，如果未来二手房：新房的份额比例变为50%：50%，则新房的成交量将降至7.5亿平方米，这与2024年预期的8亿平方米新房成交面积相比，下调的空间有限；从中长期看，如果二手房与新房的比例在60%：40%实现均衡，则中长期新房成交面积将降至6亿平方米。
从具体层面来看，房地产与茅台的不同之处可能在于房产之间的差异性，包括豪宅之间的差异性，没有茅台与其它高端白酒之间的差异性那么大，因此也难以产生愿意为中长期愿景承担阶段性消化压力的利益攸关方。
归根结底，二手房占比的高低变化主要取决于购房者视角下二手房与新房的性价比，这涉及到多个重要因素，包括价格调整效率、社会基础设施服务的差异、户型结构与主要的边际购买者需求结构匹配度等。
在一定条件下，过去的需求会转化为未来的潜在供给。从重视存量分析框架的角度来看，今年下半年以及未来两年年，房地产行业中二手房的成交量总量占比和结构占比（如区域分布、刚需与改善性需求）是一个需要通过实际数据反馈和理论分析来紧密跟踪和综合判断的影响全局的重要问题。
变化是A股永恒的主题，行业选择没有绝对的对与错，核心是投资方法、投资策略与经济大环境和资产管理者的能力能否较好地匹配。知易行难，鸿道投资始终秉持应对重于预测的投资理念，多做实证研究，在中国股票市场收益率持续高偏度的大环境下，规避风险把握机会。
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