前段时间鸿道投资的一份内部报告从“新机制”的角度对投资者有些困惑的美国金融市场股债汇商品的价格走势进行了分析，提出今年投资的关键不在于美联储的利率政策而在于影响美元流动性宽松的政策因素。
近一两天美国股市出现了加速下跌的走势，周末对文章做了一些修改补充，供参考。
一、摘要
2024年3月初以来，美国金融市场的状况让人联想到20世纪初理论物理学家们所面临的困惑。在持续高利率环境下，最近一个月股票、债券和黄金的价格走势相互矛盾，似乎已经超出了传统经济学理论和金融投资理论的解释范围。
本质原因在于过去十年，尤其是新冠疫情爆发以来，美国财政金融政策变化所带来的金融市场运行机理的深刻变化。其自变量主要有两个：财政赤字货币化（MMT）和美联储不仅通过利率的价格引导，还直接通过量的交易来影响美元流动性。
自新冠疫情爆发以来，美国联邦财政赤字持续大幅度的扩张与美联储资产负债表的扩表相对应。美联储加息之后，传统的私人部门负债增加有限反而表现出对此不敏感。而作为负债扩张主体的政府部门，只要能够继续保持财政赤字率，即便在高利率环境下，经济仍能在高景气度区间保持较长的时间。总体来看，在财政赤字货币化（MMT）的大背景下，联邦基金利率的高低及其变动对经济、流动性和美元汇率的影响趋于弱化，取而代之的是两个关键性的政策因素：财政赤字率的边际变化和美联储流动性政策的边际变动。
2024年伊始，美国宏观政策的基本背景是货币政策和财政政策均超预期地保持了宽松的势头。
考虑到上述两个关键因素以及2024年至今美国货币政策和财政政策“双宽松”的背景，就可以理解最近一段时间美国金融市场中股票、债券和商品价格“背离”的走势了。
对于美股市场，当宏观经济数据表现相对强劲、投资者对美联储降息预期下降时，美联储表明将维持商业银行准备金的稳定（这可以大致理解为保持流动性存量宽松），股市不理会利率风险而继续向上。具体而言，最近几个月以来，尽管长端美联储有800-900亿美元的QT，但美联储逆回购账户余额每个月接近2000亿美元的下降间接给短端市场投入了流动性，流动性总体仍继续保持宽松。对于股票市场来说，经济的景气度比利率的变动更为重要。因此，今年以来，美国股票市场，包括美元流动性外溢的日本和印度股市，总体呈现上涨后维持震荡的走势。
3月初至3月份劳动力就业数据公布之前，市场投资者仍对美联储今年可能实施的降息抱有期待（根据点阵图预测，今年可能会有三次降息）。黄金价格凌厉的上涨走势典型地反映了市场对通胀预期的快速上升。在名义利率下调预期不变，同时通胀预期上扬的情况下，实际利率（名义利率减去通胀率）从两个方向都呈现下降趋势，这构成了对黄金价格走势最理想的“时间窗口”。
历史上，货币政策主要通过利率变动这一单一的手段来影响贷款规模与经济活动的扩张与收缩，进而对股市产生影响。例如，上世纪70年代，由于“供给冲击”导致的宏观经济先通胀后滞涨的时期，高利率对信贷和经济景气度产生了收缩力量，导致股市承压下跌，金融市场呈现出商品牛市与股票熊市并存的局面。
在当前环境下，联邦基金利率高企、利率曲线倒挂，同时信贷市场保持健康与金融市场流动性充裕，这种情况在过去是难以想象的。不过，只要能从“新机制”的角度出发，当前金融市场中这些看似矛盾的现象便不难理解了。
对于金融市场投资而言，长期来看，如果美国财政赤字货币化（MMT）政策的实践操作能够在各个时期，包括国际政治层面在内，拿捏得当，并且结合与美国过去经济教条相背的产业政策和更广泛更深入地运用金融抑制措施，美国经济有可能维持一种高财政支出、高赤字率、相对较高的利率水平和美元汇率以及相对强劲的经济增长共存的状态。
不过，对于2024年后面两三个季度的金融市场而言，由于受到国会年度预算的限制，财政支出不太可能继续扩张，因此美联储在美元流动性方面的政策和操作将成为研判市场的关键性因素。
即使3月份公布的劳动力就业数据表现强劲，对于美联储来说，未来的政策选择仍然是开放的，不同的政策选择对应着不同的中短期市场趋势。
对于2024年余下时间的金融市场，依然可以提出以下观点：再通胀可能成为市场交易的主要逻辑。同时，大概率在年内的某个时段（具体时间无法预测），美联储保持美元流动性宽松的政策或将发生变化。
总体而言，考虑到新机制对金融市场运行带来的变化，预计2024年海外金融市场的波动性和非线性特征将显著增加，特别是在即将到来的美国大选的背景下，则更是如此。如果在不了解市场新的运作机制的情况下，仅仅因为2021年以来美国经济的强劲增长和2023年以来美国股市的持续上涨，就简单地在投资上进行线性外推，那么就很容易犯错。与之相对，从新机制的角度理解政策与金融市场的反应关系，正确理解变化对应的趋势级别，因势而变，才能把握2024年的投资机会。
二、金融理论与金融监管的创新改变了传统的金融市场分析框架
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古典西方经济学存在局限性，国家对经济影响的日益增强是大势所趋
李嘉图（David Ricardo）提出的“财政赤字短期有效，长期无效”的古典宏观经济学理论主要针对的是“封闭”的经济体系。然而，一个国家之外还有其它国家，宏观经济政策需要考虑外部性因素：一方面，作为全球储备货币和结算货币的国家，财政赤字货币化所带来的长期代价可以部分转移给其他国家；另一方面，如果抛开自由主义国际经济关系的假设，从国际政治的角度来看，财政赤字货币化的国家与其他大国之间可能存在“零和博弈”的成分。在大国竞争中，归根结底是长期财政能力的竞争，这将导致资源的重新分配，结论自然会有更大的不同。肯尼迪教授（Paul Kennedy）多年前在其关于大国竞争历史分析的名著《大国兴衰》中对此有所论述，可为参照。
在互联网推动的大数据时代，古典微观经济学中关于微观经济主体无差异、分子化的假设已被突破。理论上，平台的互联网公司可以通过“千人千面”、“一对一”的差别定价乃至拍卖定价，将每一个微观经济主体的“消费者剩余”压榨至接近零。因此，政府加强对科技平台公司的“反垄断”监管势在必行。只不过，科技的进步是指数级的，而制度迭代却存在越来越大的粘性，导致监管往往难以跟上现实世界的变化。
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中美关系巨变与新冠疫情爆发以来两大重要经济政策变化
中美关系巨变与新冠疫情爆发以来两大重要经济政策变化：美国财政赤字的货币化；美联储在利率工具之外直接参与交易来调控乃至“扭曲”市场流动性。
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金融市场运作方式和运行规律的重大变化
（1）即使从中期的时间维度看，调整联邦基金利率对通胀走势的影响也在减弱；
（2）自新冠疫情爆发以来，随着财政赤字的急剧膨胀和赤字率的持续高企，美联储的联邦基金利率涨跌对美元流动性的影响关系变得不确定；
（3）一段时间以来，传统的“汇率平价理论”已经不再适用：尽管日元相对于美元存在巨大的负利差，但日元相对美元却持续贬值。据专家分析，不断扩大的套利交易（carry trade）本身可能构成另一个具有正反馈特征的结构性因素，进一步扩展美元流动性。
三、框架性分析的结论
1. 理论层面：美联储的利率政策对通胀、美元流动性和美元汇率的影响已系统性地弱化且结构性地复杂化，联邦基金利率的变动对经济和金融市场的影响需要具体案例具体分析。
2. 投资层面：影响美国股票市场乃至全球风险资产，包括商品市场的关键因素，并非美联储的利率变动，而是美元流动性。
3. 美元流动性的变动有边际与存量两个层次——从边际上的宽松逐渐收敛发展到存量紧缩。美元流动性的一个观察指标是美国商业银行在美联储的准备金余额——当然，根据专家的最新研究，除了准备金余额之外，还需要深入分析外汇互换带来的风险偏好变化等诸多结构性因素对美元流动性的影响。
四、当下，从美联储的角度看货币政策的选择及市场影响
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总量性的利率政策与宏观经济结构性分化之间的不匹配
“新机制”下，美国经济中有相当一部分的经济领域受利率变动的影响趋于钝化；与此同时，一些旧世界的经济部门，如商业地产和部分传统制造业，随着高利率持续时间拉长所受的影响在变大。
对利率钝化的经济领域：
(1)联邦财政赤字扩张驱动的经济扩张部分对利率不敏感
新冠疫情爆发以来，美国开启了大规模的财政赤字货币化。联邦财政赤字的急剧增加，以及在2020-2021年间向居民大规模发放财政资金，导致私人部门，包括居民消费对持续高利率的不敏感。甚至，居民部分利率收入和股票资产增值中获得的收益还进一步推动了居民消费的持续增长和政府税收的增加。
这种新的经济关系表现为私人部门在商业银行的净储蓄与利率高低的相关性低，而与联邦财政赤字边际变动的节奏相关性高。
从短期来看，联邦财政赤字扩张所驱动的经济景气更大程度上受制于美国国内的两党政治；而从中期来看，则受制于财政赤字融资的可持续性。从国际政治经济的角度看，融资成本只是影响融资规模增长变化与融资可持续性的一个因素。在百年未有之大变局下，中期的融资成本不仅与国别风险溢价相关，还与国际政治相关，包括地缘政治紧密相连。在这种情况下，传统金融理论中负债供应量的增加只是影响利率的一个因素。
（2）在产业政策和“金融抑制”政策运用日益广泛的大环境下，重建“安全”供应链的经济部分对利率的敏感度在下降
重建安全供应链的标志性事件是2022年美国国会通过了《通货膨胀消减法案》。重建产业链是全方位的，包括美国联邦政府向英特尔公司提供84亿美元补贴，以支持其“五年四节点”赶超式地投资最先进的半导体制造生产线。
美国国内重建产业链的重要政策手段之一是产业政策——上世纪六七十年代，日本政府曾经得心应手的政策工具。一改以往的“正确性”，拜登政府越来越多地采用产业政策，其目的是提升美国国内重建产业链的可行性与投资回报率。近期，美国财政部长耶伦访华也是这一政策导向的必然组成部分。与此类似，在利率高企和利率曲线倒挂的环境下，“金融抑制”政策通过压制商业银行吸储成本，为商业银行提供了足够的利差空间以支持信贷扩张。
对于产业政策未来在美国宏观经济政策中扮演的角色和作用，2022年的《通货膨胀消减法案》并非高潮，更非终点，而仅仅是开始。
（3）在AI革命颠覆改造一切的浪潮中，具有消费属性的科技平台巨头公司持续扩大在AI领域的资本支出，不计成本地展开竞争，以争夺C端用户——类似于当年美苏两国不计成本的太空竞赛，也与利率高低无关。
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随着高利率的持续，传统经济的部分所受的影响在持续加剧
这其中的领域有商业地产和市场化成份高的传统制造业等。商业银行面临的挑战不仅包括过去投资长期国债带来的浮亏对资产负债表的潜在影响，也涉及由于商业地产行业进入衰退对商业银行的风险影响越来越大。在美国居民部门的超额储蓄即将耗尽的情况下，持续高利率对传统经济和传统金融部门的压力将更明显地体现。
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三月，金融市场普遍预期美联储下一阶段的政策目标是货币宽松
在三月份，金融市场普遍预期美联储下一阶段的政策目标是货币宽松，不过，货币宽松在利率领域的表现不仅是联邦基金利率的下调，更重要的是长期利率能否有效走低，利率曲线倒挂能否扭转。
对于长期国债收益率的走势，美联储的声誉信用和金融市场对中长期通胀的预期起着更为关键的作用。如果美联储的政策不当，短期利率（联邦基金利率）的下调对长期利率的影响未必正向甚至中期看有可能反向。
展望2024年的通胀走势，从通胀的同比增速来看，去年能源价格的最低点在5-6月，今年同期距离美国11月大选只有半年左右的时间。从国际政治的角度看，对于民主党政府而言，沙特和俄罗斯在减产方面的决心和执行力可能会更明确。过去一个月，石油和铜等大宗期货价格呈现上升趋势，这使得今年二季度的通胀同比明显上升几乎成为定局。从通胀环比增速的短期趋势看，鉴于就业数据强劲以及抵押贷款量的重新走强，通胀环比数据超出市场预期的可能性较小。
基于上述各方面的情况，从关注宏观经济中的一部分——更多是传统经济部分领域及其对商业银行体系风险的角度，本质上看，美联储分析框架已不同于传统的以总量分析为核心的经济金融周期理论；从影响货币政策的因素看，相对于增长就业等总量指标与通胀指标，结构性因素的重要性显著提升。
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如何理解过去一段时间美股和黄金价格的走势
由此出发，近一段时间全球金融市场那些看似难以理解的走势就变得容易理解了。本质上，美联储是基于一些结构性因素和非传统经济金融因素来决定六七月份开启降息。按照传统的理论和操作，实际上是提前降息了，其可见的结果是通胀预期的上升，甚至在一段时间以后，实际通胀数据也可能重新向上。
从这个分析框架来看，黄金价格近期的凌厉走势理解起来也顺理成章。理论上，黄金价格走势是实际利率（名义利率减去通胀率）走势的反向函数（这一规律在过去二十年中大概仅有两个明显的例外时期）。相对于总量经济的状况，美联储提前降息，一方面，名义利率下降；另一方面，通胀预期上升——有可能，通胀预期会迅速上升。由于决定实际利率的两个因素都趋于下降，这形成了实际利率大幅下降，黄金投资的“黄金时间窗口”。
对于美股市场，尤其是科技股而言，由于美元流动性无论是从存量还是边际趋势来看，都仍处于宽松的轨道中，因此股价的决定因素更多取决于经济景气度而非利率走势。即使近期降息预期有所下降，在三月份通胀数据出来之前，股市整体还是呈振荡或轻微振荡上行的走势。
五、2024年金融市场：从交易再通胀到交易美元流动性阶段性地边际收紧
研判美国宏观经济和全球金融市场的关键因素在于分析美元流动性与美国财政赤字的边际趋势。
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2024年一季度，美国双宽松的货币政策和财政政策，是美国经济和股票市场继2023年以来依然表现强劲最重要的宏观因素
尽管联邦基金利率高企，且美联储每月在长端利率市场进行800-900亿美元的量化紧缩（QT），但由于过去一段时间美联储每个月逆回购余额下降2000亿美元，美元的流动性在存量和边际变化两个维度上均保持宽松状态。
新冠疫情以来的几年，财政赤字的扩张与收缩是影响乃至决定美国股市涨跌的关键性因素。相较于2022年美国财政赤字占国内生产总值（GDP）的大幅下降，2023年美国财政赤字占国内生产总值（GDP） 大幅上升至7.5%，这成为2023年美国经济高速增长和股市强劲上涨的关键性因素。
2023年美国财政赤字近1.7万亿美元，尽管美国国会通过的2024财年财政赤字只有1.68万亿美元，但2024年一季度财政支出与财政赤字的强劲势头并未减缓。但是，站在2024全年的角度，如果1.68万亿美元的财政赤字被严格执行，在2024财年余下的时间里财政赤字将会有小幅转向。
在流动性宽松和赤字财政政策推动的经济景气背景下，投资者倾向于将科技龙头股如英伟达的估值推向一个盈利趋势相对清晰可见的时期。当英伟达发布一季度财报，公司管理层表示2025年高端GPU芯片将持续供不应求时——就像黑夜里行驶的汽车从开近光灯到开了远光灯，远光灯视野之内一路平直，市场随即也将股票价格推至一个基于2025年业绩预期的较高估值水平。
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二季度乃至下半年，美国货币政策和财政政策的宽松态势面临变局
就货币政策而言，美联储的量化紧缩（QT）规模已经被金融市场投资者“price in”。即使长端利率市场量化紧缩（QT）的规模下降了，但由于美联储逆回购余额的下降到五月份后将不再有空间，美联储仍需要在短端市场或者进行政策调整或者创设新的金融工具以提供新的流动性来源，以确保商业银行在美联储的储备金不会显著下降。
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五月份是一个重要的观察时点
到了五月份，美联储逆回购工具将耗尽，通胀率同比大概率上升，居民超额储蓄将消耗殆尽，同时，受到众议院年度预算限制的影响，财政政策的调整空间相对有限。在这种情况下，美联储的政策选择与调整值得关注。
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关键因素在于美联储短端利率市场流动性政策的调整与变化
从操作层面来看，美联储拥有多种政策选项可供选择：例如，调整巴塞尔三协议中关于短期国债在监管比率中的处理方式，将短债重新纳入考量；或者采纳一些美联储票委提出的“反向扭曲”操作，即买短端卖长端的操作。
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通胀已成为影响美国总统选举最重要的因素
如果通胀率同比再次上升，特朗普或将选情占优，金融市场可能会因之出现一些重要的变化。
在百年未有之大变局的背景下，结合美国财政政策和货币政策的深刻调整，美国可能会在相对长的时间内保持较高的财政支出、财政赤字、相对较高的利率水平以及美元汇率。然而，从中短期来看，宏观政策的选择尤为关键，尤其是美联储在下一阶段的政策选择与调整。尽管如此，金融市场的走势对美联储政策选择与调整构成了最大的制约。如果市场认识到通胀压力并未得到有效缓解，而美联储的货币政策仍然倾向于边际继续宽松，有可能，市场会以美联储不愿意看到的价格走势作出反应，例如，长端利率反而因之有明确向上的动力。这种情况不仅与美联储的政策初衷背道而驰，也构成了对美联储政策的市场化制约。三月份，金融市场的走势显示，无论是黄金、铜、原油等大宗商品，还是长端国债的收益率，似乎都呈现出市场在交易再通胀的苗头。这种市场与政策之间的博弈也增加了金融体系的复杂性。三月份通胀数据发布后，市场聪明资金选择交易二季度的某个阶段性流动性政策边际收紧。总的来看，美联储如何在不同方向上制定政策组合，以实现“既要又要”的复杂政策目标并没有一个显而易见的答案，其难度犹如高空走钢丝。
应对重于预测。只要对美国金融市场的新运行机理及其中重要影响关系和影响链条有所认识，当变化发生时，无论政策组合如何呈现，可以更及时地识别和判断中短期会对金融市场产生较大影响的信号。
不论如何，鉴于新冠疫情爆发以来美国货币政策和财政政策方面重大且深刻的变革，预计2024年第二季度及下半年，美国金融市场的波动性将显著增强。这也将对全球金融市场产生深远影响。
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美国国内政治极化与财政支出竞争性扩张的经济后果
