旧世界转向新世界，中国经济从通胀转向有长期通缩压力的大环境，从股票定价公式中分母折现率中枢台阶型下滑的角度看，新兴成长股与红利股都会迎来历史性的上升机会。
不过，如果把时间局限在2022年的一季度乃至上半年——这在历史的长河中回头看只是短短一瞬——则可以用截然不同的两个词组描绘红利股与成长股各自面临的局面：红利股的春天vs 成长股的春之祭。
一、成长股与红利股的理论框架
本质上，一句话，成长股与红利股的股价定价理论框架都是一样的，成长股和红利股的股价都是长期自由现金流的折现。
投资红利股的意义在哪？西方经济学理论与证券投资理论也是不断发展的。
莫迪格利安尼和米勒提出并论证了著名的MM定理，公司的融资结构与公司的价值无关。MM理论的推论是公司分不分红、分红多少、负债多少不影响公司价值。当然，这个定理跟很多西方经济学和证券投资学的理论一样，都是先假定2-1=1，再用漂亮的数学工具和手法证明1+1=2，北欧高冷风的象牙塔的东西，可以得诺贝尔经济学奖，但与现实的世界不搭甚至南辕北辙。
现代的西方经济学理论，迈克尔·詹森的代理成本理论 、科斯的产权理论、博弈论与信息经济学，倒是可以帮助揭示真实的世界中红利股的价值所在与投资机会。简单说，在企业股东与企业管理者分离的情况下，如果有委托——代理成本、信息不对称，大量持续的分红及相应提高公司负债率，既展示了企业治理结构良好的信号，也增加了企业经营的财务风险，反而构成了对“天生有动力干坏事的”的企业管理者的约束。这有些像水浒里的林冲，对梁山有价值，但是得交“投名状”。只不过，现实的世界，对上市公司的管理者“经济人”的假设是持续的，企业管理者的动机是自身利益最大化不是公司利益最大化，因此，上市公司（的管理者）需要持续地交“投名状”，不断地证明自己不会损毁公司价值。
二、西方红利股投资的实践
1、格雷厄姆：投资清算价值的道德风险陷阱
严格讲，格雷厄姆的投资理论核心是基于上市公司清算价值的逆向投资，不算红利投资。不过，考虑到格雷厄姆在价值投资理论历史中的地位，尤其是他跟巴菲特的师承关系，这里还是可以简单提一下的。
上世纪二十年代是美国股票市场上成长股投资的两个最黄金的时代之一。估计费雪的1.0版的成长投资大行其道，格雷厄姆会比较落寞。大萧条之后，基于公司清算价值的投资陷入到先快速赔钱再长期阴跌慢慢赔钱的境地。
看起来，在格雷厄姆的年代，他的投资是前不着村后不着店的投资，格雷厄姆赔完了自己的钱也只能到哥伦比亚大学去教价值投资了。
讲些有用的题外话。
1999年的时候，我在嘉实基金做研究员，公司领风气之先，要求研究员深入学习并撰写深度的上市公司价值评估报告，我去了西飞，做了几十页的西飞国际的价值评估报告，把中国轰炸机二十年的需求都预测了一下。说实在的，鸿道现在有比较强的军工研究，2023年中航西飞轰炸机的交货量也还需要等一两个关键因素明确才能下靠谱些的预测。写过价值评估报告，可以明白价值评估的主要作用体现在能理解上市公司股价与财务经营指标的弹性关系。但更重要的是，我搞明白了，没有深厚的宏观和行业积淀、没有对宏观和微观的治理结构的深刻理解 、没有独立的思考，价值评估就是“失之毫厘、谬之千里”的“系统精准的错误”。清算价值，做为小股东你清算看看，哪怕在美国。没有道德风险和现实社会环境的约束条件，这也许是格雷厄姆的投资理论在实践中碰壁的原因吧。
2、巴菲特：投融资闭环下的积极股东
巴菲特投资的核心是以投资的优质保险公司为核心，打造了一个长期持续稳定的超低成本的融资渠道，与此匹配，寻找业务模式和壁垒清晰、估值不高、增长稳健的红利股进行投资。简单地说，以低成本融资为核心，打造投融资现金流与风险匹配的闭环。
在此基础上，巴菲特红利股投资的关键抓手是做积极股东。
巴菲特一生投资的关键是上世纪70年代到80年代前期的投资，在这次熊市当中巴菲特的投资有相当优异的表现。其中，在70年代前期开始的对华盛顿邮报的投资，历经十年的熊市在80年代获得了十倍的收益，成为巴菲特最成功最关键的投资之一。
巴菲特投资华盛顿邮报就是做积极股东的典型案例：
1）推动公司持续回购股票
投了华盛顿邮报的前一两年，巴菲特经常揣着厚厚的装满年报的公务包，去给华盛顿邮报的当家人——格雷厄姆夫人——一个完全不懂任何财务和投资知识的小白——去讲公司财务和证券投资，直到最后给她讲明白，分红是有利于提升华盛顿邮报公司价值的，而且，回购是比分红更好的给股东分配利润的手段。
事后看，成为华盛顿地区垄断者和“收费桥梁”获得源源不断的现金流之后，持续的回购是华盛顿邮报持续上涨的重要因素。
2）推动公司做前瞻性的战略并购
不懂什么是并购、不知道为什么要做并购也不会做并购的格雷厄姆夫人和她的儿子在巴菲特的耐心教导下，在70年代收购了很多有线电视网之类的公司。这些并购在80年代初里根政府放开有线网价格管制之后获得了极高的增值回报。
巴菲特与芒格深度融合之后，投资进入到成长亦红利的阶段。
芒格的投资理念将巴菲特的投资升级到了2.0版，即在关注竞争壁垒的基础上，寻找成长的价值。巴菲特另一个伟大的投资——80年代对可口可乐的投资就是一个相应的经典案例。
对可口可乐投资的思维框架可以参看芒格用自上而下的逆向分析，用逻辑推导出，如果要找一个将来能到千亿美金市值的消费品公司，它更可能是可口可乐。这个经典的分析可参见《投资圣经》（全装本）一书，第51个故事《如何将200万迅速变成2万亿美元》（365-367页）。
对巴菲特和芒格来说成长亦红利，只不过，他们的投资更注重能力圈，更注重与不高的投资回报率目标相匹配，他们不愿在有高护城河的成长股还处在成长期、可变因素较多较大的阶段投资，而愿意等到成长股增速明显降低、具有更明显的红利股特征的阶段再大举投资。
这方面的经典案例就是巴菲特和芒格对苹果的投资。
当然，永远是积极股东，无论是对可口可乐的投资，还是对苹果的投资，当投资逻辑成功实现，说服乃至推动公司管理层大举持续分红或持续回购，是巴菲特不变的投资工具。
苹果公司从一个巴菲特投资之前有巨大现金冗余、跟宏观利率几乎无关的公司，通过持续的回购，变成了一个公司资产负债率超过70%、跟利率高度相关的公司。可以说，如果苹果公司没有推出突破性的新品，后面美联储真把利率提升100BP,苹果股票的下跌几乎是可以确定看见的。
从巴菲特对红利股的价值投资可以看出很重要的三点：
1）红利不是天上掉下来的，是靠重要的外部股东做积极股东，努力争取得来的。
2）成长亦红利，成长即使在当期不创造红利——成长公司应该做有价值的资本支出，不应该分红或回购——如果成长公司有长期可见的护城河，在远期，成长公司进入到增速放缓的阶段，会成为一个比早期分红有更大分红空间的红利股。
3）巴菲特这种投资方式，也只有在美国这样的股东价值至上、法律保护相对完善的美式资本主义，才能如鱼得水。如果换到股东、企业、员工平衡的大陆法系的德国股市，或者东亚文明、关系性社会的日本股市，投资绩效会相当地不一样。这个意思，巴菲特自己也明确地讲过。
