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摘要
年初以来，美国经济整体有所降温，但不同部门间仍然冷热不均。趋势上看，内需方面，消费向下，投资向上。在消费内部，服务向下，制造向上。即使失业率升至4%+，只要不发生金融风险，都不宜作为“硬着陆”的信号。
热点思考：美国经济的“温度”与“温差”
（一）美国近期内需表现：消费有所降温，利率敏感行业的需求边际走弱
居民及企业消费方面，需求有所降温，利率敏感型产品边际走弱。居民端，非耐用品及服务消费相对较好，拖累项主要为汽车、后地产消费；企业端，服务业需求热度仍然较高，服务业PMI新订单年初以来均保持在荣枯线上方。制造业需求边际放缓，非耐用品好于耐用品，主要拖累行业集中在飞机、船舶等；计算机、电子组件订单增速较高。
企业投资需求方面，补库仍在回升，资本开支意愿扩大。企业投资需求包括库存投资及固定资产投资，库存投资滞后于销售表现，截至3月，美国企业销售及库存增速均回升，且从领先指标PMI自有库存分项来看，中期内补库仍有持续性。资本开支方面，受益于银行信贷条件改变，企业资本开支意愿已经开始回升，或提振企业设备投资增速。
（二）美国需求边际走弱原因：利率上升、财政收敛，但不构成趋势性下降
美国内需的边际走弱，主要因为利率上升，金融条件收紧，财政边际收敛。年初至4月底，美国10年期国债收益率上涨80bp至4.7%， 4月多重因素导致美国金融条件有所收紧。美国制造业、地产链条及汽车消费的需求对利率及金融条件较敏感，形成压制力量。年初美国财政支出放缓，个税增速上涨，也削弱了居民对汽车等耐用品的需求。
但美国需求的边际放缓不足以上升到“硬着陆”层面。经验上，消费增速放缓+住宅投资增速大幅负增长是美国经济“硬着陆”的典型结构特征。2023年上半年以来住宅投资已企稳，展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，消费继续放缓的趋势较为确定，但也仅是回到2020年前的平均水平。
（三）美国需求修复的持续性：高利率或缓和，补库、资本开支仍有持续性
向后看，劳动力市场继续转松的概率更高，失业率上行至4%以上，将显著提升美联储降息的概率，有助于缓解高利率对需求的压制。劳动力市场供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的趋势仍在继续。6月例会，美联储大概率会抬升降息曲线，2次是基准场景，更需关注点阵图的分布。9月之前首次降息仍是我们的基准场景，全年降息1-2次。
库存投资方面，补库需求仍有持续性。截至5月，美国销售库存比为1.1，仍然处于近20年来的偏低水平，且持续回升达一年以上，指向美国补库或持续到年底。库存作为需求的加强项，库存回补或能继续提振美国进口需求。资本开支方面，今年财政在交通运输、自然资源及环境领域的支出仍有扩张，或将带动相关领域资本开支需求。
风险提示
地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；
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报告正文
近期美国失业率、制造业PMI等关键指标走弱，内需动能似有放缓，但5月新增非农就业却超预期增长，不同经济数据存在背离。美国经济需求动能表现究竟如何？趋势上看，内需方面，消费向下，投资向上。在消费内部，服务向下，制造向上。
热点思考：美国经济的“温度”与“温差”
（一）美国近期内需表现：消费有所降温，利率敏感行业的需求边际走弱
近期美国主要经济指标走弱，内需动能似有放缓。5月以来，美国失业率、制造业PMI、零售等重要经济指标不同程度走弱，内需动能似有放缓，但5月新增非农就业却超预期增长至27万人，显示不同经济指标存在背离。美国经济需求动能表现究竟如何？从居民端和企业端两大内需源头拆解来看，美国经济整体有所降温，但不同部门间仍然冷热不均。
居民端，美国零售消费增速放缓，拖累主要为汽车及家具。4月美国零售销售同比增3%，今年前4个月平均增2%。耐用品、非耐用品及服务三大类消费中，服务消费增速较好，非耐用品其次，耐用品消费3月份后边际走弱。耐用品中，需求走弱的产品集中在汽车、家具、建材等，其中汽车及家具消费增速降幅较大。
企业需求订单分化较大，服务业需求稳定扩张，制造业需求走弱。今年美国服务业需求较为稳定，服务业PMI新订单年初以来均保持在荣枯线上方，5月上升2个点至54%；制造业新增需求4月份后边际走弱，新增订单4月回落至49%,5月进一步降至45%，库存订单5月下降至42%。制造业分行业订单中，受益于AI扩张，计算机、电子组件订单增速较高；主要拖累项集中在飞机、船舶等行业。非耐用需求略好于耐用品。
企业投资需求方面，补库仍在回升，资本开支意愿扩大。企业投资需求涵盖库存投资及固定资产投资，库存投资滞后于销售表现，截至3月，销售及库存增速均回升，且从领先指标PMI自有库存分项来看，中期内补库仍有持续性。资本开支方面，受益于银行信贷条件改变，企业资本开支意愿已经开始回升，或提振企业设备投资增速。
总体来看，美国内需动能温和放缓。居民端，非耐用品及服务消费相对较好，拖累项主要是汽车、后地产消费；企业端，服务业需求热度仍然较高，制造业需求边际放缓。制造业当中，耐用品增速较弱。居民和企业端需求走弱领域均以利率敏感型链条为主。
（二）美国需求边际走弱原因：利率上升、财政收敛，但不构成趋势性下降
美国内需的边际走弱，主因为前期利率上升，金融条件收紧。年初至4月底，美国10年期国债收益率上涨80BP至4.7%，30年抵押贷款利率上涨50BP至7.2%，4月，由于中东地缘局势紧张，油价反弹，二次通胀压力上涨，美联储态度转鹰，导致美国金融条件有所收紧。美国制造业、地产链条及汽车消费的需求对利率及金融条件较敏感，但服务业对利率及金融条件敏感性较低。
美国财政支出放缓，个税增速上涨，也削弱了居民对汽车等耐用品的需求。今年一季度，受政府关门风险、临时拨款的限制，美国财政支出增速下滑，政府消费和投资环比增速下降3.4个点至1.2%，对GDP的拉动率由去年四季度的0.8%降至0.2%。财政收入端，由于个税上涨，美国居民可支配收入增速下一台阶，由去年的6.7%左右降至4.7%，财政支撑的减弱，削弱了居民对耐用品的需求。
但美国内需的边际放缓不足以上升到“硬着陆”层面。经验上，消费增速放缓+住宅投资增速大幅负增长是美国经济“硬着陆”的典型结构特征。在历史上的8次与美联储加息有一定关联的衰退中，实际GDP平均回撤1.7个百分点（年化），私人固定投资平均贡献1.6个百分点，消费则仍然保持0.1个百分点的正贡献——只有在相对较深的衰退中，例如大滞胀时期，或者2008年大危机，消费才会出现负增长。2023年上半年以来住宅投资已企稳。展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，消费继续放缓的趋势较为确定，但也仅是回到2020年前的平均水平。
（三）美国需求修复的持续性：高利率或缓和，补库、资本开支仍有持续性
向后看，劳动力市场继续转松的概率更高，失业率上行至4%以上，将显著提升美联储降息的概率，有助于缓解高利率对需求的压制。劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储的政策走向。截至目前，供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的信号仍在继续。趋势上看，劳动力市场继续转松的概率更高。经验上，当前LMCI隐含的失业率水平为4.1%（官方U3失业率为3.9%）。
供给改善与需求转弱都将导致的失业率上行，两者对经济和资产的含义不同，但对美联储降息的含义是一致的。如果失业率上行至4%以上，降息将至，如果没有发生金融系统性风险，就可以视之为“假衰”。在历史上的9次衰退中，失业率最少上行1.5个百分点，对应本次至少需上行至5%。
今年财政在交通运输、自然资源及环境领域的支出仍有扩张，或带动相关领域资本开支需求。根据今年3月公布的拨款预算，今年美国财政支出分项中，交通运输类、自然资源及环境类支出或明显增长，交通类财政支出领先道琼斯运输业指数，自然资源及环境财政支出则与美国清洁能源投资建造支出相关。
整体库存偏低，美国企业补库需求仍有持续性。美国销售库存比反映了相对于需求水平，库存规模的稀缺性程度。截至5月，销售库存比为1.1，仍然处于近20年来的偏低水平。销售库存比2023年年中触底回升，且领先库存增速1年左右，指向美国补库可能持续到年底。补库作为需求的加强项，库存回补或能继续提振美国进口需求。
+报告信息
证券研究报告：《美国经济的“温度”与“温差”》
对外发布时间：2024年6月8日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn
赵 宇（执业S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn
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