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摘要
近期，上证指数跌破3000点，A股估值也已低于2008年1664点水平。当前A股估值是否“过低”、行情启动仍需增量条件？本文分析，可供参考。
热点思考：低估值“陷阱”？
一问：全球视角下中国资产的估值？跨国、跨资产、跨时间比较，均处于“较低”水平
横向比较来看，A股、港股当前的估值，相较海外股市或国内债市、均较为便宜。从资本市场估值来看，最近12个月摊薄市盈率口径，全球指数与新兴市场指数分别为18.0与14.3，而A股、港股分别为12.2和14.4。8月中旬以来，A股股债收益差持续在2倍标准差以下震荡；A股股权风险溢价也仅为5.2%、逼近5年均值以上1个标准差。
纵向比较来看，当前A股、港股估值也均处于较低的历史分位水平。2010年以来，上证指数、恒生指数市盈率历史分位数分别为33.5%、4.4%。同为经济增速较快、估值相对较低的市场，印度SENSEX30、越南胡志明指数全年分别上涨7.0%、8.2%，而上证指数、恒生指数则分别下跌4.9%、13.2%，国内市场的“低估值”优势似乎并未显现。
二问：多重视角下的估值“误区”？投资者结构、行业结构等变化，放大了“估值”优势
投资者结构、行业结构的变化，一定程度上放大了A股的“估值优势”。第一，外资等占比不断提升, 截至2023Q2公募基金持有A股市值约5.6万亿，北上资金累计净流入1.8万亿；“机构化”过程中高估值个股的价值重估，或带动市场估值整体下行。第二，A股金融等低估值行业占比达15.8%、相对偏高，分行业比较，A股估值优势或有所弱化。
此外,经济增速中枢的下行、投资者情绪的低迷、市场流动性的下降也均会对估值产生影响。第一，2019年以来，随着经济中枢的下移，10Y国债利率中枢由3.5%下行至2.9%，推高了股权风险溢价。第二，2023年以来，A股情绪指数持续下行，上证指数换手率快速下行至0.7，情绪低迷、流动性弱化的市场环境下，估值水平也会有所下降。
三问：行情启动需要的“增量”条件？流动性环境与经济基本面的共同改善
综合考虑行业结构、投资者结构等变化，A股市场的趋势性反弹，可能还需要基本面与流动性的共同改善。2012-2013年间，也曾出现股债收益差跌破2倍标准差，但市场长期处于底部；彼时，GDP“破8”引发市场担忧，“620钱荒”加剧市场震荡。直至2013年8月，PMI再度上行、市场流动性缓和后，A股才再度上行。
基本面、政策的积极信号正不断积累，左侧投资的窗口已经出现；但趋势性行情的出现，或仍需流动性环境改善带来的支持。库存绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；万亿国债落地，也释放了更强的积极信号。市场行情向趋势性反转的演绎，还需要关注资金端行为模式的变化。
周度回顾：美元指数快速回落，美债收益率一度破“5%”
（2023/10/16-2023/10/20）
股票市场：全球主要股指全线下跌，创业板指领跌。发达国家股指中，创业板指、恒生指数、上证指数、日经225和纳斯达克指数领跌，分别下跌5.0%、3.6%、3.4%、3.3%和3.2%。
债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行30.00bp至4.93%，德国10Y国债收益率上行17.00bp至2.94%；英国、法国、意大利和日本10Y国债收益率分别上行23.77bp、19.90bp、16.90bp和7.60bp。
外汇市场：美元指数下行，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值。欧元、英镑、日元和加元兑美元分别升值0.82%、0.22%、0.20%和0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.40%、2.01%至7.3151、7.3286。
商品市场：原油和贵金属价格上涨，有色价格多数下跌，黑色和农产品价格走势分化。本周受美国减少原油库存、委内瑞拉大幅放缓石油生产、巴以冲突伊朗对以石油禁运等多重因素影响，油价快速拉涨。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
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报告正文
一、热点思考：低估值“陷阱”？
近期，上证指数跌破3000点，A股估值也已低于2008年1664点水平。A股估值是否“过低”、行情启动仍需的增量条件？本文分析，可供参考。
一问：全球视角下中国资产的估值？跨国、跨资产、跨时间比较，均处于“较低”水平
跨国比较来看，A股、港股当前的估值在全球范围内均较为便宜。从MSCI统计的资本市场估值来看，最近12个月摊薄市盈率口径，全球指数与新兴市场指数分别为18.0与14.3，而A股、港股分别为12.2和14.4。主要资本市场中，仅金融、能源上市公司占比达47%的巴西市场估值明显低于A股；而此前估值一度与全球指数较为接近的港股，在2023年大幅回撤后，估值水平也已回落至新兴市场指数附近。
跨资产比较来看，无论是股债收益差还是股权风险溢价，均显示相对国债、A股已具有较高性价比。从10年期国债收益率减去沪深300股息率衡量的股债收益差来看，8月15日以来，A股股债收益差持续在2倍标准差以下震荡，而受美债收益率快速上行影响，港股仍处于相对高位。从股权风险溢价来看，截至10月20日，A股ERP为5.2%、逼近5年均值以上1个标准差的5.3%；而港股仍处于近5年中枢附近。
跨时间维度来看，当前A股、港股估值均处于较低的历史分位水平。2010年以来，上证指数市盈率中枢约13.9，而当前PE（TTM）仅12.6、历史分位约33.5%；恒生指数市盈率中枢约10.8，而当前8.4的市盈率也低于中枢超1个标准差，历史分位数仅4.4%。全球主要资本市场中，A股、港股市盈率均处于较低的分位水平。同为经济增速较快、估值相对较低的市场，印度SENSEX30、越南胡志明指数全年分别上涨7.0%、8.2%，而上证指数、恒生指数则分别下跌4.9%、13.2%，国内市场的“低估值”优势似乎并未显现。
二问：多重视角下的估值“误区”？投资者结构、行业结构等变化，放大了“估值”优势
近年来，风险偏好相低的外资、险资等占比不断提升；此前高估值个股的“再定价”，或是A股估值下行的原因之一。近年来，A股投资者结构发生重大变化，其中最为鲜明的是机构占比的抬升与外资的持续流入；截至2023Q2公募基金持有A股市值约5.6万亿，北上资金累计净流入1.8万亿，占比约2.8%。将全部A股按北上持股占比、机构持股占比由低到高分为5组，以市值加权分别计算组内市盈率，可以看出北上资金、机构投资者均更偏好低估值个股。“机构化”过程中高估值个股的价值重估，或带动市场估值水平的整体下行。历史回溯来看，1970年代美股养老金入市过程中也出现了这一现象。
行业结构的不同，也可能在一定程度上放大了A股、港股的“估值优势”。从市场的行业构成来看，A股市场金融、地产占比均相对偏高，分别达15.8%、2.9%；港股市场这一特征更为明显，二者合计占比高达68.3%。而部分发达经济体市场，高市盈率行业占比相对更高；以美股为例，美股中科技、医疗保健占比分别达27.8%、13.2%，估值分别为21.4、34.3，对整体估值有明显拉动。分行业来看，相较于新兴市场整体，A股仅公用事业、金融估值明显偏低，通讯、材料等行业估值高于其他新兴市场。
此外,经济增速中枢的下行、投资者情绪的低迷、市场流动性的下降也均会对估值产生影响。第一，2019年以前，国债收益率持续围绕3.5%的中枢震荡，股权风险溢价的波动主要由市盈率变动贡献；而2019年以来，随着经济中枢的下移，10Y国债利率中枢也下行至2.9%，无风险利率的趋势性下行，一定程度上推高了股权风险溢价。第二，市场情绪与流动性对估值也有影响。2023年以来，A股情绪指数持续下行、一度跌破10，上证指数换手率快速下行至0.7，情绪低迷、流动性弱化的市场环境下，估值水平也会有所下降。
三问：行情启动需要的“增量”条件？流动性环境与经济基本面的共同改善
综合考虑行业结构、投资者结构等变化，A股的趋势性上行，或需要基本面与流动性的共同改善。一方面，将A股各行业市盈率按新兴市场整体的行业结构加权后，A股估值约15.4；进一步考虑投资者结构、经济中枢下行等因素，A股估值优势或有所弱化。另一方面，2012-2013年间，也曾出现过股债收益差跌破2倍标准差，但市场长期处于底部；彼时，中国GDP增速“破8”引发市场对经济增长的担忧，“620钱荒”也进一步加剧市场的震荡。直至2013年8月，PMI再度上行、市场流动性紧张明显缓和后，A股才再度上行。
短期来看，基本面的积极信号正不断积累；随着政策刺激的进一步加码，左侧布局的窗口已经打开。经济方面，9月制造业PMI重返扩张区间、服务业PMI止跌回升；三季度GDP同比4.9%，投资需求修复带动工业生产扩张，10月沥青开工率也明显改善；库存绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确。万亿国债落地，也释放了更强的积极信号。但货币市场流动性仍相对偏紧，二季度股票与偏股型公募基金发行仅627亿元、处于历史低位；市场由反弹向趋势性行情的演绎，仍待增量资金的支持。
中期来看，经济预期持续改善之下，前期大幅流出的外资“企稳”，或将助力市场信心的恢复。近期，外资对中国经济的预期已有改善：从外资机构对国内经济的预测来看，外资对国内2023年、2024年GDP增速预测已经企稳，对2024年下半年经济表现明显上修；从花旗经济意外指数来看，8月中旬以来，花旗经济意外指数底部上修，已回升至0值附近。随着基本面的持续改善，人民币汇率或将摆脱“弱势”，北上资金企稳后的重新流入，或将为市场带来“增量资金”的同时，助力市场信心的恢复。
经过研究，我们发现：
1)横向比较来看，A股、港股当前的估值，相较海外股市或国内债市、均较为便宜。纵向比较来看，当前A股、港股估值也均处于较低的历史分位水平。同为经济增速较快、估值相对较低的市场，印度SENSEX30、越南胡志明指数全年分别上涨7.0%、8.2%，而上证指数、恒生指数则分别下跌4.9%、13.2%，国内市场的“低估值”优势似乎并未显现。
2）投资者结构、行业结构的变化，一定程度上放大了A股的“估值优势”。第一，外资等占比不断提升, 截至2023Q2公募基金持有A股市值约5.6万亿，北上资金累计净流入1.8万亿；“机构化”过程中高估值个股的价值重估，或带动市场估值整体下行。第二，A股金融等低估值行业占比达15.8%、相对偏高，分行业比较，A股的估值优势不再“突出”；此外,经济增速中枢的下行、投资者情绪的低迷、市场流动性的下降也均会对估值产生影响。
3）综合考虑行业结构、投资者结构等变化，A股的趋势性上行，或需要基本面与流动性的共同改善。2012-2013年间，也曾出现股债收益差跌破2倍标准差，但市场长期处于底部；彼时，GDP“破8”引发市场担忧，“620钱荒”加剧市场震荡。直至2013年8月，PMI再度上行、市场流动性缓和后，A股才再度上行。
4）基本面、政策的积极信号正不断积累，左侧投资的窗口已经出现；但趋势性行情的出现，或仍需流动性环境改善带来的支持。库存绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；万亿国债落地，也释放了更强的积极信号。市场行情向趋势性反转的演绎，还需要关注资金端行为模式的变化。
二、大类资产高频跟踪（2023/10/16-2023/10/22）
（一）权益市场追踪：全球资本市场普跌
发达国家股指全线下跌，新兴市场股指全线下跌。创业板指、恒生指数、上证指数、日经225和纳斯达克指数领跌，分别下跌5.0%、3.6%、3.4%、3.3%和3.2%。伊斯坦布尔证交所全国30指数、南非富时综指、泰国SET指数、韩国综合指数和巴西IBOVESPA指数分别下跌7.75%、3.73%、3.54%、3.30%和2.25%。
从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数下跌。其中房地产、可选消费和信息技术领跌，分别下跌4.64%、4.45%和3.13%；仅能源、日常消费分别上涨0.71%和0.68%。从欧元区行业板块来看，本周行业全线下跌。其中工业、材料和医疗保健领跌，分别下跌5.19%、5.16%和4.96%。
香港市场全线下跌，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数和分别下跌5.61%、3.99%和3.60%。行业方面，恒生行业全线下跌，其中医疗保健业、资讯科技业和非必需性消费领跌，分别下跌6.58%、5.30%、4.31%。
（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行
发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行30.00bp至4.93%，德国10Y国债收益率上行17.00bp至2.94%；英国、法国、意大利和日本10Y国债收益率分别上行23.77bp、19.90bp、16.90bp和7.60bp。
新兴市场10年期国债收益率全线上行。土耳其10Y国债收益率上行51.00bp至26.16%，巴西10Y国债收益率上行5.70bp至11.91%；南非、越南和印度10Y国债收益率分别上行7.00bp、22.60bp和4.50bp。
（三）外汇市场追踪：美元指数下跌，人民币兑美元、欧元和英镑贬值
美元指数下跌，本周下跌0.49%至106.16。欧元、英镑、日元和加元兑美元分别升值0.82%、0.22%、0.20%和0.44%。主要新兴市场兑美元汇率走势分化，土耳其里拉和印度卢比兑美元分别贬值0.66%和1.09%，菲律宾比索、雷亚尔和韩元兑美元分别升值0.13%、0.87%和0.21%。
人民币兑美元贬值0.13%，兑欧元、英镑分别贬值1.03%、0.28%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行40bp至7.3151，美元兑离岸人民币汇率上行201bp至7.3286。
（四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属上涨，有色全线下跌，黑色、农产品走势分化
原油和贵金属价格上涨，有色价格全线下跌，黑色和农产品价格走势分化。其中COMEX黄金、焦煤和螺纹钢领涨，分别上涨2.78%、5.71%和1.76%；玻璃、沥青和棉花领跌，分别下跌5.92%、4.06%和5.17%。本周受美国减少原油库存、委内瑞拉大幅放缓石油生产、巴以冲突伊朗对以石油禁运等多重因素影响，油价快速拉涨。
原油价格均上涨，黑色价格走势分化。WTI原油价格上涨0.44%至88.08美元/桶，布伦特原油价格上涨1.40%至92.16元/桶。焦煤价格上涨5.71%至1850元/吨；螺纹钢价格上涨1.76%至3582元/吨，铁矿石和沥青分别下跌1.09%至930元/吨和4.06%至3803元/吨。
铜铝价格均下跌，贵金属价格上涨。LME铜下跌0.48%至7940.00美元/吨，LME铝下跌1.07%至2177.00美元/吨。通胀预期从前值的2.34%上升至2.47%。COMEX黄金上涨2.78%至1982.20美元/盎司，COMEX银上涨0.29%至23.61美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的2.29%升至2.46%。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
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+报告信息
证券研究报告：《低估值“陷阱”？》
对外发布时间：2023年10月25日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
李欣越（执业 S1130523080006）lixinyue＠gjzq.com.cn
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