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摘要
加快专项债发行下，地方债供给压力或阶段性上升，会否成为流动性拐点的“信号”？本文梳理，敬请关注。
一问：政府债券发行进度及节奏？发行节奏偏慢，地方债进度6成左右、国债仅2成
年初以来，地方债新券发行节奏相对较慢、前7月融资占全年新增额度6成左右。截至7月底，地方债新券累计发行2.8万亿元左右、占全年新增额度的62%左右，低于近4年同期均值的70%。结合部分省市公布的年中预算调整方案中公布的2023年地方债新增限额可以看出，浙江、天津、山西等省市发行进度不足40%。
与地方债相似，国债融资进度也相对偏慢、前7月净融资占全年新增额度比重仅2成左右。2023年前7月，国债发行5.1万亿元、同比增长12%左右，到期4.4万亿元、同比增长超25%；到期拖累下，国债净融资也明显偏慢，前7月累计融资近7600亿元左右、占全年国债新增额度的近24%，远低于近4年同期均值的33%左右。
二问：地方债来袭，政策或如何配合？8月政府债券融资或达1.4万亿元、货币政策或加大支持
政策加快地方债发行等要求下，8月、9月地方债融资或达8000亿元。近期，政策要求2023年新增专项债需在9月底前发行完毕。中性情景下，年内剩余专项债额度于8月、9月平均发行，一般新券于年内按月平均发行，则8月、9月地方债新券单月融资或在7700亿元以上。
叠加上国债剩余额度等，中性情景下，8月、9月政府债券融资或达1.4万亿元、处历史高位，一定程度上推升流动性缺口。经验显示，三季度国债净融资占全年新增额度比重约为30%，结合7月国债净融资，剩余规模于8月、9月平均分布，单月国债融资近6000亿元；叠加地方债新券待发额度等，8月政府债券融资或达1.4万亿元。
经验显示，政府债券集中发行阶段，央行多加大货币支持、不同阶段采取方式不同。由于政府债券募资缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升。过往经验显示，央行多会加大货币支持来应对潜在的流动性压力；2016年以逆回购和MLF为主，2017年、2020年以逆回购为主，2018年和2019年以降准和逆回购等相结合。
三问：流动性或如何演绎？货币配合下，流动性环境往往相对平稳，当前也不具备收紧的宏微观基础
货币政策呵护下，地方债供给压力上升阶段，流动性环境表现也相对平稳低位、尤其是短端利率。经验显示，2016年以来，货币政策配合地方债发行阶段，流动性环境往往平稳宽松，以R001为代表的短端货币市场利率甚至明显回落。2017年和2020年三季度有所不同，流动性相对紧张，与金融监管收严、阶段性打击资金空转套利等有关。
当前经济基本面仍处于修复初期，流动性环境尚不具备收紧的宏微观基础。2017、2020年三季度金融监管收严导致的流动性收紧，均处于经济企稳、信用环境修复阶段。当前疫后修复正在进行中，但需求整体相对较弱、就业等压力依然较大。经验显示，在没有完全确认经济企稳前，央行政策取向通常不会转向全面收紧。
助力民企信用环境修复等，也需要平稳宽松的流动性呵护。微观层面上，流动性收紧或导致融资成本抬升，加大企业融资压力，不利于部分企业报表的进一步修复。除了再贷款等结构性货币支持外，定向降准等政策工具或未被排除在政策工具箱外，例如，2018年央行实施4次定向降准等增强民企、小微的信贷供给能力。
风险提示
经济修复和政策效果不及预期，统计过程中可能的偏误和遗漏。
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报告正文
一问：地方债的发行进度和节奏？
年初以来，地方债新券发行节奏相对较慢、前7月占全年新增额度6成左右，部分省市进度明显偏慢。截至7月底，地方债新券累计发行近2.8万亿元、占全年新增额度的62%左右，低于近4年同期进度均值的70%左右。结合部分省市年中预算调整报告中公布的2023年地方债新增限额可以看出，浙江、天津、山西等部东中部省市地方债新券发行进度偏慢，前7月发行规模占其新增限额比重均在40%以内，低于全国平均水平。
结合部分省市年中预算调整方案中公布的地方债新增限额等，浙、蒙等东西部省市剩余空间或相对较大。一般债中，海南、福建、北京等东部省市发行已超过全年新增限额的90%以上，江西、湖南、四川等中西部省市发行进度也较快。相较之下，内蒙古、陕西等省市剩余一般债额度相对较多，均在130亿元以上。相较于一般债，样本省市专项债发行进度相对较慢、或与地方高质量项目短缺等有关，其中，浙江剩余专项债额度超2200亿元，江西、湖南等剩余专项债额度也均在600亿元以上（详情参见《什么掣肘了稳增长？》）。
与地方债相似，国债融资进度也相对偏慢、前7月净融资占全年新增额度比重仅2成左右。2023年前7月，国债发行5.1万亿元、同比增长12%左右，到期4.4万亿元、同比增长超25%；到期拖累下，国债净融资也明显偏慢，前7月累计融资近7600亿元左右、占全年国债新增额度的近24%，远低于近4年同期均值的33%左右。
二问：地方债来袭，货币政策或如何配合？
政策加快地方债发行下，8、9月地方债净融资单月或达8000亿元左右。近期，监管部门通知地方，2023年新增专项债需在9月底前发行完毕，原则上于10月底前使用完毕。结合全年新增地方债额度和前7月地方债新券发行进度等，8-9月剩余专项债新券额度近1.4万亿元；一般债新券暂无发行进度要求，年内剩余额度还有近2800亿元。中性情景下，专项债新券剩余额度于8月、9月平均分布，一般债新券剩余额度发行于年内平均分布，8、9月份地方债新券单月融资或达7700亿元以上。
叠加上国债剩余额度等，中性情景下，8月政府债券融资或达1.4万亿元、一定程度上推升流动性缺口。经验显示，国债净融资呈现明显的季度特征，上半年、三季度、四季度净融资占全年新增额度的比重大约为3:3:4。今年上半年国债净融资达9920亿元、占全新增额度约为27%。中性情景下，假设三季度国净融资占全年新增额度的30%，对应国债净融资量达9500亿元左右；7月净融资-2260亿元左右，剩余规模8月、9月平均分布，则对应8月国债净融资近6000亿元左右。叠加8月地方债新券8000亿元左右的待发规模，8月政府债券融资或达1.4万亿元。
经验显示，政府债券集中发行阶段，央行多加大货币支持、不同阶段采取方式不同。由于政府债券募资缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升。过往经验显示，央行多会加大货币支持来应对潜在的流动性压力；2016年以逆回购和MLF为主，2017年、2020年以逆回购为主，2018年和2019年以降准和逆回购等相结合。今年来看，地方债供给阶段性仍有压力、叠加上下半年MLF到期量较大，结合政治局相关表态等，降准等政策操作或仍在政策工具箱内。
三问：流动性环境或将如何演绎？
货币政策呵护下，地方债供给压力上升阶段，流动性环境表现也相对平稳低位、尤其是短端利率。经验显示，2016年以来，货币政策配合地方债发行阶段，流动性环境往往平稳宽松，以R001为代表的短端货币市场利率甚至明显回落，较为典型的是2020年一季度、2022年二季度等，隔夜利率处于阶段性低点。2017年和2020年三季度有所不同，流动性相对紧张，与金融监管收严、阶段性打击资金空转套利等有关，金融同业收缩、结构性存款压降等推升负债端压力，带动利率明显上涨。
当前经济基本面仍处于修复初期，流动性环境尚不具备收紧的宏微观基础。2017、2020年三季度金融监管收严导致的流动性收紧，均处于经济企稳、信用环境修复阶段。当前疫后修复正在进行中，但需求整体相对较弱、就业等压力依然较大，地产等传统引擎走弱或弱化经济向上修复的弹性。经验显示，在应对内外部冲击时央行往往率先启动；随着冲击减弱、经济逐步修复，在没有完全确认经济企稳前，央行通常不会转向全面收紧（详情参见《债市，又到十字路口？》）。
助力民企信用环境修复等，也需要平稳宽松的流动性呵护。微观层面上，流动性收紧或导致融资成本抬升，加大企业融资压力，不利于部分企业报表的进一步修复。除了再贷款等结构性货币支持外，定向降准等政策工具或未被排除在政策工具箱外，例如，2018年央行实施4次定向降准等增强民企、小微的信贷供给能力。
经过研究，我们发现：
1. 年初以来，地方债新券发行节奏相对较慢、前7月融资占全年新增额度6成左右。与地方债相似，国债融资进度也相对偏慢、前7月净融资占全年新增额度比重仅2成左右。
2. 政策加快地方债发行等要求下，8月、9月政府债券融资或达1.4万亿元、处历史高位。经验显示，政府债券集中发行阶段，央行多加大货币支持、不同阶段采取方式不同。
3. 货币政策呵护下，地方债供给压力上升阶段，流动性环境表现也相对平稳低位、尤其是短端利率。当前经济基本面仍处于修复初期，流动性环境尚不具备收紧的宏微观基础。助力民企信用环境修复等，也需要平稳宽松的流动性呵护。
流动性常规跟踪
8月5日至8月11日间，央行公开市场净回笼资金350亿元，其中，7天逆回购投放180亿元、利率持平于1.9%，7天逆回购到期530亿元。本周（8月12日至8月18日），将有4180亿元资金到期，其中包括4000亿元的MLF和180亿元的7天逆回购。
货币市场利率多数上涨。8月5日至8月11日间，R001和R007分别较上周上涨16.9BP和8.8BP至1.45%和1.79%，DR007较上周上涨12.3BP至1.76%、低于同期政策利率的1.9%。SHIBOR隔夜和1周利率分为为1.33%和1.78%，分别较上周上涨19BP和13.7BP。
质押回购成交规模维持高位。8月5日至8月11日间，银行间质押回购成交规模日均8.33万亿元、远高于去年同期的6.9万亿元，其中，隔夜质押回购成交占比维持在90%以上的高位、单日突破93%，机构“滚隔夜”加杠杆的显现依然较为突出。
利率债发行回升。8月5日至8月11日间，利率债总计发行3929亿元、较前周增加990亿元，净融资181亿元、前周为-310亿元。其中，国债发行1734亿元、较前周增加1433亿元；政策性银行债未有发行、前周发行370亿元；地方政府债发行2195亿元、较前周减少73亿元；国债和政策性银行债净融资分别为311亿元和-1066亿元。
利率债收益率多数下行、中长端较为明显。8月5日至8月11日间，10年期国债收益率小幅下行0.9BP至2.64%，1年期和3年期国债收益率分别较前周上行7.9BP和2BP，5年期、15年期、20年期和30年期分别较上周下行0.6BP、1BP、1BP和0.8BP。10年期与1年期国债、国开债利差分别较上周收窄8.8BP和走阔0.1BP至80.8BP和74.2BP。
风险提示
1、经济修复和政策效果不及预期。经济修复结构分化、资金错配、政策落地偏慢等，导致经济修复和政策效果偏弱。
2、统计过程中可能的偏误和遗漏。分行业杠杆情况，本文选取了上市公司资产负债率数据，可能存在一定的偏误。
+报告信息
证券研究报告：《地方债来袭，流动性拐点“信号”？》
对外发布时间：2023年08月13日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
马洁莹（执业S1130522080007）majieying＠gjzq.com.cn
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