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摘要
6月以来，国内股市、商品止跌回暖，海外风险资产的行情继续演绎。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。
热点思考：6月市场主线，国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性
一问：国内市场的主线逻辑？弱现实下，预期边际回暖
6月以来，经济预期逐渐底部企稳；国内股市、大宗商品均现止跌回暖，债市收益率亦低位企稳。国内制造业PMI连续2个月大幅低预期后，在6月边际回暖、持平于预期的49%；市场也在对经济进行预期调整：股市底部企稳，万得全A、恒生指数分别上涨1.6%、3.7%；各期限国债利率停止回调、低位震荡；南华黑色、有色分别反弹10.5%、3.4%。
结构上来看，外资和内资的预期出现了一定分化。股市周期性板块领涨、驱动大盘企稳向好的同时，北上资金仍有外流，6月下旬外流88亿元，外资机构持股比例高的公司明显超跌。商品市场内外明显分化，南华综合指数大涨7.7%，主因内资定价的黑色系支撑；而CRB商品延续震荡。此外，人民币大幅贬值2.0%也反映了外资较差的预期。
二问：海外市场的主线逻辑？经济韧性仍在，紧缩预期升温
美国经济仍具韧性，服务业、地产、就业均超市场预期，提振全球风险偏好：第一，周期性板块相较防御性板块明显超涨，可选消费、工业等周期性行业领涨，分别大涨12.0%、11.2%。第二，美股由前期7大科技股独涨向普涨行情演绎，美股风险溢价进一步下行，标普500风险溢价下探至-0.9%。全球避险情绪趋弱，COMEX金下跌2.7%。
与此同时，市场的紧缩预期仍在升温；鲍威尔持续放鹰、叠加超预期的经济数据，美联储7月和9月加息预期明显升温，美债收益率快速上行。6月以来，市场加息预期明显上修；截至6月30日，美联储7月加息概率高达81.1%，9月的加息概率也从负数转正、升至24%。美债收益率也随之走高， 10年期美债收益率大幅上行17bp、再破4%。
三问：7月市场焦点何在？国内聚焦政策，海外聚焦盈利
情绪演绎至极致后，市场或将向基本面回归；过往7月都是重要会议的时点，今年7月政策落地节奏与月底的政治局会议，或成市场博弈的关键。6月以来，前期快速弱化的市场情绪底部震荡；市场也逐步向基本面回归。过往年份，7月政治局会议均是影响市场后续趋势的重要窗口；当下稳增长政策备受瞩目，政策预期或为市场博弈焦点。
海外市场，在经济韧性持续显现的同时，二季度美股多数行业的盈利预期却遭下调，7月中旬披露的美股上市公司二季度业绩表现能否再超预期，或成市场博弈关键。此外，7月加息几成市场“一致预期”，但7月之后的加息路径市场仍存较大分歧，通胀、就业等数据仍是影响加息预期变动的关键焦点。
月度回顾：美国经济韧性仍在、紧缩预期再度升温，大宗商品止跌回暖
（2023/06/01-2023/06/30）
股票市场：全球主要股指普遍上涨，日股领涨。发达国家股指中，日经225、纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数和法国CAC40领涨，分别上涨7.5%、6.6%、6.5%、4.6%和4.3%。
债券市场：发达国家10年期国债收益率悉数上行。美国10Y国债收益率上行17.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行15.00bp至2.43%；英国和法国分别上行23.03bp和8.00bp，仅意大利和日本分别下行10.30bp和2.20bp。
外汇市场：美元指数走弱，人民币兑美元贬值。日元、欧元和英镑兑美元分别升值3.56%、2.08%和2.01%，仅加元兑美元下跌2.39%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值2.00%、2.09%至7.2523、7.2677。
商品市场：原油、黑色悉数上涨，贵金属均下跌，有色、农产品价格涨跌分化。高温天气、厄尔尼诺扰动，叠加国内政策预期升温，大宗商品价格有支撑，黑色煤炭类领涨；美国经济韧性较强，全球避险情绪走弱，贵金属回落。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
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报告正文
一、热点思考：6月市场主线，国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性
6月以来，国内股市、商品止跌回暖，海外风险资产的行情继续演绎。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。
一问：国内市场的主线逻辑？弱现实延续，强预期已起
5月以来，经济预期加速下修，截至6月，经济预期逐渐底部企稳；6月以来，国内股市、大宗商品均呈现止跌回暖迹象，债市收益率亦低位企稳。国内制造业PMI在连续2个月大幅低预期后，在6月边际回暖，持平于预期的49%。与此同时，市场在对经济进行预期调整：国内股市底部企稳，6月万得全A和恒生指数分别上涨1.6%和3.7%；各期限国债利率停止回调、延续震荡；南华黑色、有色金属指数分别从底部反弹10.5%、3.4%。
结构上来看，外资和内资的预期出现了一定程度的分化。6月以来，外资对国内市场的预期仍相对悲观，市场表现上：第一，人民币汇率进一步贬值2.0%；第二，6月下旬北上资金外流88亿元，这一期间，外资机构持股比例高的公司平均下跌2.4%、远超外资持股占比低公司0.7%的平均跌幅。国内投资者的预期则在边际改善：第一，对经济更敏感的周期性板块领涨、大涨4.2%。第二，黑色等支撑下，大宗商品价格国内外走势分化，南华综合指数大涨7.7%。
高温天气、厄尔尼诺等因素对市场也有扰动；股市方面家电、电力、煤炭表现突出，商品中动力煤价格也在明显上涨。6月，全球范围的厄尔尼诺异常气象逐渐增加，引起全球气温飙升、破坏性天气出现，我国各大主要城市均遭遇同期少见的炎热天气。受益于高温夏日的电力需求和降温需求增加，相关板块如煤炭、家电和食品饮料板块的情绪近期持续向好，其中空调、动力煤等板块涨幅居前，涨幅分别达13.3%、7.7%；部分动力煤价格也出现较大程度的反弹，其中宁波港不同品种动力煤的价格涨幅均逾5%。
二问：海外市场的主线逻辑？经济韧性仍在，紧缩预期升温
美国经济仍具韧性，提振全球风险偏好；服务业、地产、就业均超市场预期：1）采购经理人指数仍有支撑，4、5月美国ISM制造业PMI仍有韧性，非制造业PMI明显超预期。2）地产市场保持火热，美国5月新屋销售延续4月的强势反弹、同比大涨20%，已开工新建私人住宅数量较4月超预期增加29.1万套，成屋销售跌幅也在收窄。3）劳动力市场韧性十足，5月新增非农人数大超预期、达33.9万人，较预期高出14.4万人。
美股等市场表现对经济韧性也有较好印证：1）周期性板块相较防御性板块明显超涨，可选消费、工业和材料等周期性行业领涨，分别大涨12.0%、11.2%和10.8%。2）美股由前期7大科技股独涨向普涨行情演绎；2023年前5月的分化走势转向同步上涨，标普500剔除7家科技头部后的6月涨幅高达6.7%、高于标普500的6.5%。3）美股风险溢价进一步下行，标普500、纳指的股权隐含风险溢价分别下探至-0.9%、0.8%。4）避险资产表现不尽如人意；6月以来，COMEX金、银分别下跌2.7%、3.5%，全球避险情绪趋弱。
与此同时，紧缩预期仍在升温。美联储6月如期暂停加息后，鲍威尔发言接连放鹰、坚定抗通胀决心，叠加多项经济数据超预期强劲，市场强化了对联储7月和9月加息的预期。掉期交易市场显示，截至6月30日，美联储7月加息概率高达81.1%，9月的加息概率也从负数转正、升至24%。美债收益率随之明显走高，6月以来，10年期、2年期美国国债收益率分别上行了17bp、47bp，10年期美债收益率再破4%。
三问：7月市场焦点何在？国内聚焦政策预期，海外博弈二季度盈利
情绪演绎至极致后，市场或将向基本面回归。从市场情绪来看，5月以来，由交易面指标构建的A股情绪指数持续下行、逼近年初低位；但步入6月后，市场情绪底部、持续震荡。从市场涨跌拆解来看，前期上证指数的涨跌主要由市场风险偏好驱动，6月盈利对市场涨跌的贡献边际回升。回溯2020年以来的5轮逆周期调节，均为货币先行、稳增长政策在随后1季度内落地，而这一期间，基本面回归与政策博弈均成为市场主线。
过往7月份都是重要会议的时点，今年7月政策落地节奏与月底的政治局会议，将成市场博弈的关键。每年7月的政治局会议均是开启下半年经济工作部署的起点，也是影响市场后续趋势的重要窗口；今年，会议对于产业、地产和消费等领域的政策定位，以及二季度央行货币政策例会提出的“逆周期调节”将以何种形式落地执行、专项债和“准财政”等工具的实施力度，均值得市场持续关注。
海外市场，前期经济仍有韧性，但市场盈利预期却并未上修，美股二季报业绩能否再超预期或为市场博弈焦点；此外，7月议息会议对市场加息预期的影响也值得关注。在经济韧性持续显现的同时，二季度美股多数行业的盈利预期却遭下调，纳指100预测EPS同比增速的上行主要由科技龙头拉升；这一背景下，7月中旬披露的美股上市公司二季度业绩表现能否超预期，或将成为市场后续博弈的关键点。此外，美联储加息接近尾声，7月大概率的加息落地后，后续加息路径仍存较大分歧，通胀、就业数据仍是关注焦点。
经过研究，我们发现：
1）国内制造业PMI连续2个月大幅低预期后，在6月边际回暖、持平于预期的49%；市场也在对经济进行预期调整：股市底部企稳，万得全A、恒生指数分别上涨1.6%、3.7%；各期限国债利率停止回调、低位震荡；南华黑色、有色分别反弹10.5%、3.4%。结构上来看，外资和内资的预期出现了一定分化。股市周期性板块领涨、驱动大盘企稳向好的同时，北上资金仍有外流，6月下旬外流88亿元，外资机构持股比例高的公司明显超跌。商品市场内外明显分化，南华综合指数大涨7.7%，主因内资定价的黑色系支撑；而CRB商品延续震荡。此外，人民币大幅贬值2.0%也反映了外资较差的预期。
2）美国经济仍具韧性，服务业、地产、就业均超市场预期，提振全球风险偏好：第一，周期性板块相较防御性板块明显超涨，可选消费、工业等周期性行业领涨，分别大涨12.0%、11.2%。第二，美股由前期7大科技股独涨向普涨行情演绎，美股风险溢价进一步下行，标普500风险溢价下探至-0.9%。全球避险情绪趋弱，COMEX金下跌2.7%。与此同时，市场的紧缩预期仍在升温；鲍威尔持续放鹰、叠加超预期的经济数据，美联储7月和9月加息预期明显升温，10年期美债收益率大幅上行17bp、再破4%。
3）情绪演绎至极致后，市场或将向基本面回归；过往7月都是重要会议的时点，今年7月政策落地节奏与月底的政治局会议，或成市场博弈的关键。6月以来，前期快速弱化的市场情绪底部震荡；市场也逐步向基本面回归。过往年份，7月政治局会议均是影响市场后续趋势的重要窗口；当下稳增长政策备受瞩目，政策预期或为市场博弈焦点。
4）海外市场，在经济韧性持续显现的同时，二季度美股多数行业的盈利预期却遭下调，7月中旬披露的美股上市公司二季度业绩表现能否再超预期，或成市场博弈关键。此外，7月加息几成市场“一致预期”，但7月之后的加息路径市场仍存较大分歧，通胀、就业等数据仍是影响加息预期变动的关键焦点。
二、大类资产高频跟踪（2023/06/01-2023/06/30）
（一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨
发达国家股指全线上涨，新兴市场股指涨跌分化。日经225、纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数和法国CAC40领涨，分别上涨7.5%、6.6%、6.5%、4.6%和4.3%。伊斯坦布尔证交所全国30指数、巴西IBOVESPA和南非富时综指分别上涨18.98%、9.00%和1.28%，韩国综合指数和泰国SET指数下跌，分别下跌0.37%和1.82%。
从美国标普500的行业涨跌幅来看，本月美股行业全线上涨。其中可选消费、工业、材料、信息技术和金融领涨，分别上涨11.99%、11.17%、10.81%、6.55%和6.53%。从欧元区行业板块来看，本月欧元区行业多数上涨。其中非必需消费、金融、公用事业、工业和材料领涨，分别上涨6.77%、4.81%、3.55%、3.02%和2.66%。
本月，A股各类宽基指数上行为主。中小100、万得全A和创业板指分别上涨2.73%、1.58%和0.98%；仅上证指数和科创50分别下跌0.08%和4.63%。行业方面涨跌分化。其中家用电器、通信和汽车领涨，分别上涨11.25%、10.91%和8.89%；医药生物、交通运输和商贸零售领跌，分别下跌4.50%、2.92%和2.76%。
香港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数和分别上涨7.85%、4.24%和3.74%。行业方面，恒生行业多数上涨，其中非必需性消费、资讯科技业、工业、地产建筑业和原材料业领涨，分别上涨6.56%、6.29%、4.03%、2.68%和1.81%。
（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上行
发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行17.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行15.00bp至2.43%；英国和法国10Y国债收益率分别上行23.03bp和8.00bp，仅意大利和日本分别下行10.30bp和2.20bp。
新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行611.00bp至16.34%，巴西10Y国债收益率下行87.40bp至10.66%；巴西、南非、越南和泰国10Y国债收益率分别下行87.40bp、79.00bp、52.30bp和4.00bp，印度上行12.10bp。
本月，中国国债收益率普遍下行。3个月期国债收益率下行5.66bp至1.95%，2年期国债收益率下行4.17bp至2.35%，10年期国债收益率下行4.99bp至2.78%，期限利差走阔。1M、6M分别上行8.82bp、下行8.37bp；1Y、5Y分别下行11.06bp和3.11bp。
（三）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值
美元指数走弱，本月下跌0.81%至102.3788。日元、欧元和英镑兑美元分别升值3.56%、2.08%和2.01%，仅加元兑美元下跌2.39%。主要新兴市场兑美元汇率涨跌分化，雷亚尔、菲律宾比索和韩元兑美元分别升值5.60%、1.93%和0.33%，土耳其里拉和印度卢比兑美元分别贬值19.00%和0.34%。
人民币兑美元贬值2.00%，兑欧元和英镑分别贬值4.51%和4.69%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行1420bp至7.2523，美元兑离岸人民币汇率上行1485bp至7.2677。
（四）大宗商品市场追踪：原油、黑色上涨，贵金属下跌，有色、农产品涨跌分化
原油、黑色悉数上涨，贵金属均下跌，有色、农产品涨跌分化。其中，焦煤、螺纹钢和豆油领涨，分别上涨30.83%、16.12%和13.40%；生猪、LME铝和COMEX银领跌，分别下跌11.06%、3.60%和3.50%。高温天气、厄尔尼诺扰动，叠加国内政策预期升温，大宗商品价格有支撑，黑色煤炭类领涨；美国经济韧性较强，全球避险情绪走弱，贵金属回落。
原油价格均上涨，黑色价格悉数上涨。WTI原油价格上涨3.75%至70.64美元/桶，布伦特原油价格上涨3.08%至74.90元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格上涨30.83%至1600元/吨；铁矿石和沥青价格分别上涨10.81%至877元/吨和1.58%至3800元/吨，螺纹钢上涨16.12%至3709元/吨。
铜铝价格涨跌分化，贵金属价格均下跌。LME铜上涨2.00%至8208美元/吨，LME铝下跌3.60%至2141美元/吨。通胀预期从前值的2.18%上升至2.22%。COMEX黄金下跌2.70%至1909.90美元/盎司，COMEX银下跌3.50%至22.76美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.46%升至1.59%。
三、报告精选
（一）“进击”的日股VS“弱势”的日元？
年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本股指与汇率均呈负相关关系，负相关系数低至-0.7。但在多数国家，股汇之间更多呈现为正相关关系；日本的情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国股市，在推升股指的同时也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，股市多是经济的“晴雨表”、汇率也是两国基本面相对强弱的反映。
日本股汇负相关主因，在于日本长期实施超宽松货币政策、利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素：1）美日利差走阔时，套利资金流向高息货币美元。2）美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会转向日本股市。此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。
中期来看，下半年美国核心通胀或加速下行，美联储加息临近尾声；日本方面，“春斗”调薪带来的3.7%的薪资增幅创1993年以来新高，经济动能恢复也使日央行调整YCC的条件逐渐具备；美日利差缩窄后，日元或步入升值区间。远期与期权市场上，日元升值预期均在升温。日元升值会终结本轮日股上涨吗？基本面支撑下，日股行情或有延续。本轮日股上涨的背后，有贬值促进出口链条下的盈利支撑。
（二）“低库存”下的投资机遇？
年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来部分品类止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌。但6月以来，国内部分商品已在企稳反弹，南华综合指数涨幅高达7.7%。细分市场来看，工业品价格回暖中存在一定分化。6月以来，黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出；能化品中，原油、玻璃和纯碱领涨；有色金属中，锡、锌、铜率先止跌反弹。
近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一；供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中，焦煤、焦炭和螺纹钢库存均处同期低位；能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处于41.5%的历史分位数；有色金属中，6月领涨的锌、铜交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。
以铜为例，低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性，另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。1）2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期；7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%，而高库存时期仅为16%。2）5次库存向下触及30%历史分位数时，随后半年间LME铜价跌幅均低于8%，回撤幅度相对有限。当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
往期报告
“大类资产周报”系列
系列3：“进击”的日股VS“弱势”的日元？
“大类资产周报”系列
系列4：“低库存”下的投资机遇？
+报告信息
证券研究报告：《7月资配月报：国内博弈政策预期，海外聚焦经济韧性》
对外发布时间：2023年07月10日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
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李欣越 lixinyue＠gjzq.com.cn
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