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摘要
年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高；外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。“股汇分化”异象背后的原因、后续可能的演绎？本文分析，可供参考。
热点思考：“进击”的日股VS“弱势”的日元？
一问：伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值
年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。4月7日以来，日本市场的外资大举涌入661亿美元，驱动日股大涨23%；而日元却持续疲软，4月7日至今，日元兑美元贬值6.1%、再破140关口。拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本股指与汇率均呈负相关关系，负相关系数低至-0.7。
在多数国家，股汇之间更多呈现为正相关关系；日本的情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国股市，在推升股指的同时也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，股市多是经济的“晴雨表”、汇率也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，“811”汇改后中国股汇相关系数高达0.6。经济向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现。
二问：股汇负相关的缘由？超宽松政策下的共同驱动，贬值提振出口利润等
日本股汇负相关主因，在于日本长期实施超宽松货币政策、利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素：1）美日利差走阔时，套利资金流向高息货币，造成日元相对美元贬值；套利资金规模远超股市外资，主导了汇率的波动。2）美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会转向日本股市。
此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。第一，日本对外依存度较高，日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善日本出口导向型企业盈利，支撑股价上涨。第二，日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时，也会出现日元升值、日股承压。
三问：若日元转升，日股还能涨吗？基本面有支撑，日股行情或能延续
中期来看，美联储加息临近尾声，日本YCC政策有松动可能；美日利差缩窄后，日元或步入升值区间。美联储方面，下半年美国核心通胀或加速下行，2023年底降息条件或较为充分。日央行方面，“春斗”调薪带来3.7%的薪资增幅创1993年以来新高，经济动能恢复也使日央行调整YCC的条件逐渐具备。远期与期权市场上，日元升值预期均在升温。
日元升值会终结本轮日股上涨吗？基本面支撑下，日股行情或有延续。本轮日股上涨的背后，有贬值促进出口链条下的盈利支撑。依据海外收入占比从高到低将日本上市公司分为5组，年初以来涨幅分别为33.6%、35.7%、28.1%、25.2%和14.7%，出口型企业明显超涨。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望改善日股的盈利面。
周度回顾：美联储加息“远未终结”，人民币汇率延续承压（2023/06/09-2023/06/16）
股票市场：全球主要股票指多数上涨，港股领涨。发达国家股指中，日经225、纳斯达克指数、标普500、德国DAX和法国CAC40领涨，分别上涨4.5%、3.2%、2.6%、2.6%和2.4%。
债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行2.00bp至3.77%，德国10Y国债收益率上行6.00bp至2.48%；英国和法国分别上行3.30bp和13.85bp，意大利和日本分别下行8.30bp和0.40bp。
外汇市场：美元指数走弱，人民币兑美元升值。挪威克朗、加元、英镑和欧元兑美元分别升值1.95%、1.06%、1.99%和1.77%，仅日元兑美元下跌1.76%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.06%、0.23%至7.1239、7.1282。
商品市场：大宗商品价格多数上涨，原油和有色上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨。受稳增长政策加码预期提振、电厂日耗升高和铁水产量企稳，焦煤大涨16.88%；美联储鹰派信号释放，贵金属冲高后回落。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；
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报告正文
一、热点思考：“进击”的日股VS“弱势”的日元？
一问：伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值
年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。截至6月16日，日经225指数年初以来已累计上涨31.1%，一度触及33706，创下1990年3月以来的新高。本轮日股大涨，背后外资驱动特征明显；4月7日以来，日本市场的外资大举涌入660.8亿美元，日股也随之加速上行、大涨22.5%。而伴随着外资的涌入，日元却持续疲软，4月7日至今，日元兑美元贬值6.1%、再度贬破140关口。
拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本市场的股指与汇率均呈负相关关系。1988年后，《广场协议》签订后政府主动干预下的日元升值渐入尾声，而在随后的35年中，日元汇率在大部分时间段均与日本股指负相关。例外的三次分别出现在1997年金融危机时期、2000-2002年互联网泡沫时期和2020年新冠疫情期间，三次日本股汇的相关性分别为0.88、0.76、0.49;而除去直接冲击日本的危机后，日本股汇之间相关系数低至-0.65。
在多数国家，股汇之间更多地呈现为正相关关系；日本的这一情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国的股票市场，在推升该国股市的同时，在外汇市场上也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，多数国家股市是经济的“晴雨表”、汇率长期也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，2015年“811”汇改后，中国股汇之间相关系数高达0.57。经济基本面向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现；日本的负相关关系较为罕见。
二问：股汇负相关的缘由？超宽松政策下的共同驱动，贬值提振出口利润等
日本股汇负相关的主因在于，日本长期实施超宽松货币政策，利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素。自1999年首次实施“零利率”政策以来，日本长期实施超宽松政策，政策目标利率始终低于0.5%。这导致10年期日债利率与日本经济基本面“脱钩”，基本面不再是主导日本股、汇走势的核心驱动。而美日利差则成为了市场定价的关键之一：一方面，当美日利差走阔时，套利资金流向高息货币，造成日元相对美元的贬值；另一方面，美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会流出美国股市、流向日本股市，因而美日利差与日经225/标普500走势高度相关。
套利资金规模远超股票市场的外资，其主导了汇率波动；当外资流入推升日股时，受美日利差走阔影响外流的套利资金规模更大，驱动了日元的贬值。从国际投资头寸来看，截至2023年一季度，外资投资日本权益类资产规模约236万亿日元，而通过贷款、债券、货币市场工具融出的日元规模则高达608万亿日元，这部分资金主要以套利为目的。美日利差走阔时，套利资金大量流出，而股市资金流入体量则相对较小；2023年一季度，套利资金外流规模28万亿日元，而股市外资流入规模仅10万亿日元。此外，投资日股的外资，以本地债务融资形式进入、并在远期套保，不会带来即期升值、反而会增加远期贬值压力。
此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。第一，截至2022年日本贸易依存度高达39%，日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善日本出口导向型企业盈利，支撑股价上涨。第二，日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时，日元升值、而日股承压，也是日本股汇负相关的成因之一；2008年金融危机时，这一特征非常明显。1997年、1999-2001年的异常更多受到亚洲货币危机、欧元诞生等冲击，2020年日本股汇的正相关，主因则是日元受益避险情绪的同时、日股也受益于全球大放水下风险资产价格的普遍膨胀。
三问：若日元转升，日股还能涨吗？基本面有支撑，日股行情或能延续
中期来看，美联储加息尾声美债利率易落难升，日本经济、通胀持续超预期，YCC政策有松动可能；美日利差缩窄后，日元或将步入升值区间。美联储方面，根据房价-租金的滞后关系，下半年租金通胀或进入下降通道；而美国劳动力市场转弱的信号也在增强 ，工资下行趋势或将延续。下半年美国核心通胀或加速下行；2023年底降息的条件或较为充分。日央行方面，截至今年4月，日本核心核心CPI已升至4.1%，“春斗”调薪带来3.7%的薪资增幅创1993年以来新高，低通胀不再成为日央行的主要顾虑，经济动能的持续恢复也使日央行调整YCC的条件逐渐具备。[1]远期与期权市场上，日元升值预期均在升温。
[1] 关于美联储加息节奏、日央行YCC政策调整的分析，详见《从结束加息到降息的“距离”——美联储5月例会解读和政策展望》、《日央行“意外”上调YCC，冲击几何？》。
日元升值会终结本轮日股上涨吗？基本面支撑下，并不必然。单靠“美日利差”驱动下的股涨汇贬，汇率调整后原本上涨的股指通常“走平”；而年初以来的日股，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%。本轮日股上涨的背后，有贬值促进出口链条下的盈利支撑。依据海外收入占比从高到低将东证所全部上市公司分为5组，这5组市值加权后年初以来的涨幅分别为33.6%、35.7%、28.1%、25.2%和14.7%；出口型企业明显超涨。
此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望改善日股的盈利面。从2014年8月发布的《伊藤报告》来看，伊藤报告对彼时的日股有两方面利好，一方面，日股ROE持续攀升，日经225指数ROE从2014二季度的7.7%持续攀升至2018年四季度的11.2%。另一方面，市场也给予了高ROE个股更高的定价，2012-2014年，年初1至4月的年报行情中，高ROE日股较低ROE日股的超额收益率分别为-1.5%、-4.3%和1.7%；而2015-2017年，则为5.5%、3.1%和0.2%。近期，前2个月宣布回购的日股表现向好；而主板上市的922家破净股中，已有308家宣布了提升股息和回购的计划；“日特估”行情或将延续。
经过研究，我们发现：
1）年初以来，日经225指数不断刷新1990年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本股指与汇率均呈负相关关系。在多数国家，股汇之间更多呈现为正相关关系；日本的情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国股市，在推升股指的同时也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，股市多是经济的“晴雨表”、汇率也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，“811”汇改后中国股汇相关系数高达0.6。经济向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现。
2）日本股汇负相关主因在于，日本长期实施超宽松货币政策，利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素：第一，美日利差走阔时，套利资金流向高息货币，造成日元相对美元贬值；套利资金规模远超股市外资，主导了汇率的波动。第二，美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会转向日本股市。
3）同时，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。第一，日本对外依存度较高，日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善日本出口导向型企业盈利，支撑股价上涨。第二，日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时，也会出现日元升值、日股承压。
4）中期来看，美联储加息临近尾声，日本YCC政策有松动可能；美日利差缩窄后，日元或步入升值区间。美联储方面，下半年美国核心通胀或加速下行，2023年底降息条件或较为充分。日央行方面，“春斗”调薪带来3.7%的薪资增幅创1993年以来新高，经济动能恢复也使日央行调整YCC的条件逐渐具备。远期与期权市场上，日元升值预期均在升温。
5）日元升值会终结本轮日股上涨吗？基本面支撑下，日股行情或有延续。本轮日股上涨的背后，有贬值促进出口链条下的盈利支撑。依据海外收入占比从高到低将日本上市公司分为5组，年初以来涨幅分别为33.6%、35.7%、28.1%、25.2%和14.7%，出口型企业明显超涨。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望改善日股的盈利面。
二、大类资产高频跟踪（2023/06/09-2023/06/16）
（一）权益市场追踪：全球资本市场多数上涨
发达国家股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨。日经225、纳斯达克指数、标普500、德国DAX和法国CAC40领涨，分别上涨4.5%、3.2%、2.6%、2.6%和2.4%。南非富时综指、巴西IBOVESPA指数和泰国SET指数上涨，分别上涨2.07%、1.49%和0.28%；伊斯坦布尔证交所全国30指数和韩国综合指数下跌，分别下跌2.80%和0.58%。
从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数上涨。其中信息技术、材料、可选消费、工业和通讯服务领涨，分别上涨4.44%、3.32%、3.15%、2.95%和2.13%；仅能源下跌，跌幅为0.71%。从欧元区行业板块来看，本周欧元区行业普遍上涨。其中非必需消费、材料、工业、公用事业和必需消费领涨，分别上涨4.50%、2.47%、1.74%、1.50%和1.38%；仅能源下跌，跌幅为0.50%。
香港市场全线上涨，恒生中国企业指数、恒生指数和恒生科技分别上涨7.61%、3.70%和3.35%。行业方面，恒生行业多数上涨，其中资讯科技业、非必需性消费、工业、必需性消费和原材料业领涨，分别上涨7.93%、6.03%、5.05%、3.73%和2.47%。
（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上涨
发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行2.00bp至3.77%，德国10Y国债收益率上行6.00bp至2.48%；英国和法国分别上行3.30bp和13.85bp，意大利和日本分别下行8.30bp和0.40bp。
新兴市场10年期国债收益率多数下跌。土耳其10Y国债收益率上行133.00bp至16.88%，巴西10Y国债收益率下行7.60bp至11.13%；越南、南非和印度10Y国债收益率分别下行27.70bp、8.00bp和0.50bp。
（三）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元升值、兑欧元和英镑均贬值
美元指数走强，本周下跌1.23%至102.2833。挪威克朗、加元、英镑和欧元兑美元分别升值1.95%、1.06%、1.99%和1.77%，仅日元兑美元下跌1.76%。主要新兴市场兑美元汇率多数上涨，菲律宾比索、雷亚尔和韩元兑美元分别升值0.47%、1.20%和0.87%，土耳其里拉和印尼卢比兑美元分别贬值1.01%和0.59%。
人民币兑美元升值0.06%，兑欧元和英镑分别贬值1.57%和1.85%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比下行44bp至7.1239，美元兑离岸人民币汇率上行162bp至7.1282。
（四）大宗商品市场追踪：原油和有色均上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨
原油和有色价格均上涨，贵金属价格下跌，黑色和农产品价格多数上涨。其中，焦煤、螺纹钢和LME镍领涨，分别上涨16.88%、9.23%和7.89%；仅玻璃、COMEX银、COMEX黄金和棉花下跌，分别下跌2.29%、2.01%、0.16%和0.12%。受稳增长政策加码预期提振、电厂日耗升高叠加铁水产量止降企稳，支撑焦煤上涨；虽美联储暂停加息、但鹰派信号释放，贵金属冲高后回落。
原油价格均上涨，黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨2.29%至71.78美元/桶，布伦特原油价格上涨2.43%至76.61元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格上涨16.88%至1430元/吨；螺纹钢、沥青和铁矿石价格分别上涨9.23%至3845元/吨、3.85%至876元/吨和0.83%至3760元/吨。
铜铝价格上涨，贵金属价格均下跌。LME铜上涨2.18%至8573美元/吨，LME铝上涨0.18%至2270美元/吨。通胀预期从前值的2.20%上升至2.22%。COMEX黄金下跌0.16%至1957.10美元/盎司，COMEX银下跌2.01%至23.89美元/盎司。10Y美债实际收益率与前值的1.55%持平。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
+报告信息
证券研究报告：《“进击”的日股VS“弱势”的日元？》
对外发布时间：2023年06月18日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
李欣越 lixinyue＠gjzq.com.cn
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