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摘要
事件：6月13日，美国劳工统计局（BLS）发布5月CPI数据。整体和核心CPI同比均有所放缓，数据基本符合预期，5月CPI同比4.1%，预期4.1%，前值5.0%。
美国5月CPI：同比4.1%，前值5.0%，环比略低于预期，能源和核心商品价格进一步走弱
美国5月CPI通胀继续下行，整体CPI略低于预期，核心CPI符合预期。美国5月CPI同比4.1%，预期4.1%，前值5.0%，连续第11个月回落，为两年来的最低水平，比去年同期低4.4个百分点。CPI环比0.1%，低于预期0.2%，前值0.4%。核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。
商品通胀明显回落，服务通胀仍具粘性。商品方面，能源价格在高基数效应下向下拉动效应最为显著，食品和核心通胀分别下行0.9和0.1个百分点。5月能源价格同比-11.3%，较前值4.9%回落6.4个百分点；核心商品同比2%，前值2.1%；食品项价格同比6.7%，低于前值7.6%。服务方面，服务价格仍具粘性，其中，核心服务同比6.6%，前值6.8%。
5月通胀主要由房租、二手车贡献。住房价格同比8%，前值8.1%，环比由0.4%回升至0.6%，由于租金滞后于房价16-18个月，租金通胀的缓和或出现在下半年。随着汽车供应链继续恢复、住房通胀拐点的渐行渐近，二者下半年向下拉动CPI的作用可能更明显。
市场反应：6月暂停加息的概率上升，美股上涨，美债、美元及黄金下跌
CPI数据公布后，略低于预期的数据强化了6月不加息的概率。美股集体高开，道琼斯指数日内最大涨幅1.2%，收盘上涨至0.4%；标普500指数最大上涨1.6%，收盘上涨0.7%；纳斯达克开盘上涨2.4%，收涨0.8%。美债、美元及黄金下跌，美元指数开盘后走弱，收至103.3，相比6月初（104）下跌了1%。COMEX黄金下跌0.04%至1958美元/盎司。
美联储6月暂停加息的概率上升，但高利率可能维持到年底。芝商所期货交易隐含的信息显示，美联储6月不加息的概率由CPI公布前一日的78%提高到93%，但下半年维持高利率的时间将可能更长，7月加息的概率提高至63%，9月及11月维持利率不变的概率分别为61%和46%，较通胀公布前一日均有不同程度上修。
前瞻：商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”或将加速
商品“去通胀”已基本完成，下一阶段的任务主要是服务业“去通胀”。美国5月核心商品CPI同比为2%，服务业CPI同比仍高达6.6%。可见，商品“去通胀”已基本完成，根据房价-租金的滞后关系，下半年租金通胀或进入下降通道。又由于美国劳动力市场转弱的信号在增强，工资下行的趋势或将延续，下半年美国核心通胀或加速下行。
2023年底降息的条件或较为充分，但具体时间仍取决于“外生冲击”：1.利率维持高位的时间平均6.5个月；2.降息时点平均滞后于通胀拐点5个月；3.劳动力市场转弱信号增强；4.降息时点与周期的顶点的偏离度较小；5.金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件；在我们的基准假设下，年底降息与历史经验相符，并不算是“提前降息”。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；
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报告正文
一、美国5月CPI：通胀显著放缓，能源价格回落
事件：6月13日，美国劳工统计局（BLS）发布5月CPI数据。整体和核心CPI同比均有所放缓，数据基本符合预期，但核心通胀继续保持粘性。
（一）整体和核心CPI：数据基本符合预期，通胀显著放缓
CPI和核心CPI同比均有所放缓。美国5月CPI同比4.1%，预期4.1%，前值5.0%，连续第11个月回落，物价压力降至两年来的最低水平，较去年同期低4.4个百分点。CPI环比0.1%，低于预期0.2%，前值0.4%。核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。整体通胀率自去年6月见顶以来下降了一半以上，但仍远高于平均通胀目标的水平。
能源和核心商品价格进一步走弱。受原油价格下跌影响，能源价格回落幅度较大，5月能源价格同比-11.3%，较前值4.9%回落6.4个点，5月能源环比-3.6%，前值0.6%；5月核心商品同比2%，前值2.1%，环比0.6%，与前值持平；核心服务同比6.6%，前值6.8%。食品项价格同比6.7%，低于前值7.6%。住房价格同比8%，前值8.1%，环比由0.4%回升至0.6%，潜在的价格压力依然存在，部分原因是住所租金的惯性所致。
5月通胀主要由房租、二手车拉动。同比读数上，5月CPI同比增速上涨主要的拉动项为住所租金（拉动CPI同比2.6个百分点），以及二手车和卡车（5月同比-4.2%，前值-6.6%）。5月CPI同比回落的贡献项主要是能源商品（带动5月CPI同比回落1.1个点）。5月CPI环比的主要拉动项为二手车和卡车、业主等值房租、机动车保险（各拉动CPI环比0.1个百分点），以及交通项（5月环比0.8%，前值-0.2%），主要的回落贡献项是能源商品（5月环比-5.6%，前值2.7%）。
（二）5月CPI结构：能源价格大幅下跌抑制通胀
分项而言，商品分项CPI同比0.8%，前值2.2%。其中，能源商品价格同比-20.5%，拉动整体CPI同比下降1.1个百分点, 5月WTI原油价格下跌约12%。食品价格同比6.7%，仍处高位，但近三个月增速继续放缓，5月环比0.2%。
服务业CPI同比6.3%，前值6.8%，连续4个月放缓，各分项均处于去通胀过程中，但住房仍是最大贡献者。住房同比增速8.1%,前值8.2%，拉动了服务业CPI4.5个百分点，贡献率72%，4月贡献率为67%。扣除住房之后的服务业CPI同比为4.2%，前值5.2%。能源服务价格进一步持续大幅下降，同比1.6%，前值5.9%。
二手车和住房价格继续对核心通胀构成压力，但随着汽车供应链继续恢复、住房通胀拐点的渐行渐近，二者将可能在未来几个月内抑制核心通胀。
美国二手车零售价格往往跟随批发价格变动，Manheim二手车价值指数(the Manheim Used Vehicle Value Index, MUVVI)反映了经销商们为零售二手车所支付的批发价格，是追踪二手车价格趋势的首要指标。全样本下，Manheim指数同比与二手车和卡车CPI同比之间的互相关函数结果表明：Manheim指数同比领先二手车和卡车CPI同比2个月，Manheim指数同比与二手车和卡车CPI同比（滞后2个月）之间的pearson相关系数为0.84。
二手车价格在基数、库存和需求侧的影响下仍倾向于下行，但斜率可能减缓。Manheim二手车价格连续两个月下跌，MUVVI同比进一步回落(5月-7.6%，前值-4.4%)，但去年5月至11月拍卖价格较低；此外，二手车零售库存仍低于去年，对价格形成一定程度的支撑，因此今年下半年价格回落的速度可能会有所放缓。但需求侧已出现降温，根据vAuto的跟踪，5月二手车零售销量相比于4月基本稳定，但同比下降，初步估计，5月二手车零售额同比下降11%，后续随着汽车供应链继续恢复，二手车将可能继续抑制核心通胀。
由于租金价格指数既考虑存量租约和续约，又考虑新租约，故住房服务通胀滞后于租金的边际变化。全样本下，标普/CS房价指数（20大中城市）同比与住所租金CPI同比之间的互相关函数结果表明：标普/CS房价指数（20大中城市）同比领先住所租金CPI同比16个月，标普/CS房价指数（20大中城市）同比与住所租金CPI同比（滞后16个月）之间的pearson相关系数为0.76。房价指数同比自2022年5月以来下行，考虑到本轮房价和房租下行斜率较陡峭，住房通胀拐点时间或略有提前，下半年向下拉动CPI会更明显。
通胀扩散压力持续好转。大幅涨价的细分科目数量持续下降，在CPI的127个细分科目中，同比增速≥3%、≥5%和≥10%的科目数占比5月读数分别为：62%、46%、12%，即通胀率超过10%的细分科目数量为15个（去年9月为43个）。6个月环比表现出相似的特征。
二、市场反应：6月暂停加息概率上升，美股上涨，美债、美元及黄金下跌
（一）市场反应：宽松预期带动美股上涨，美债、美元及黄金下跌
美国CPI数据公布后，低于预期数据增强了6月不加息的预期。美股集体高开，道琼斯指数日内最大涨幅1.2%，收盘上涨至0.4%；标普500指数最大上涨1.6%，收盘上涨0.7%；纳斯达克开盘上涨2.4%，收涨0.8%。10年期美债收益率日内上涨后下跌，至美股收盘微跌至3.8%，相比6月初的3.69已经回升了11bp。美元指数开盘后走弱，CPI数据发布后急跌至103，收至103.3，相比6月初（104）下跌了1%。COMEX黄金在通胀数据公布后波动较大，后转为下跌，至美股收盘下跌0.04%至1958美元/盎司，所以，6月前两周，市场整体上在交易宽松，也是对前期偏鹰派的紧缩预期的修正。
（二）加息预期：6月可能跳过一次加息，高利率可能维持到年底
CPI数据发布后，6月不加息的预期进一步上升。芝商所期货交易隐含的信息显示，美联储6月不加息的概率由前一日的78%提高到93%。但下半年维持高利率的时间将可能更长，，7月加息的概率提高至63%（前一日为54%），9月及11月维持利率不变的概率分别为61%和46%，均有不同程度上修。OIS隐含的FFR路径显示，CPI公布后，市场上修了9月份之后的FFR预期。终点利率与一周前相比变动较小，维持在5.3%左右。OIS隐含的降息时间点为11月份，但芝商所期货交易隐含的降息时间则推迟到了12月份，考虑到美国经济基本面边际转弱的事实逐渐显现，6月再次加息的概率较低，2023年底降息的条件或较为充分，但具体时间仍取决于“外生冲击”。
三、前瞻：商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”或将加速
截止到5月，美联储“去通胀”（deflation）任务的进展较为顺利。CPI通胀已经从2022年6月的9%高位下降至4%（连续11个月下降），核心CPI从2022年9月的6.6%高位下降至5.3%。整体PCE通胀从2022年6月的7%高位降至4.4%，核心PCE从2022年2月的5.4%高位降至4.7%。整体通胀的降幅更为明显，部分源自去年非核心商品价格的高基数效应。核心CPI更有粘性，一者在于美国经济基本面的韧性（疫情期间的财政扩张效应+劳动力市场的韧性），二者在于住房通胀统计方法上的“技术性时滞”。
商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”任重道远。美国5月核心商品CPI同比为2%，服务业CPI同比仍高达6.6%。可见，商品“去通胀”已基本完成，下一阶段的任务主要是服务业“去通胀”——可分为住房和非住房两个分项。5月CPI住房分项同比8.0%（前值8.1%），拉动了CPI2.6个百分点。非住房分项主要归因于劳动力市场的韧性和工资增长的粘性。根据房价-租金的滞后关系，下半年租金通胀或进入下降通道。又由于美国劳动力市场转弱的信号在增强 ，工资下行的趋势或将延续。下半年美国核心通胀或加速下行。通胀越来越不足以成为美联储降息的“绊脚石”。
重申观点：2023年底降息的条件或较为充分，但具体时间仍取决于“外生冲击”：1.利率维持高位的时间平均6.5个月；2.降息时点平均滞后于通胀拐点5个月；3.劳动力市场转弱信号增强；4.降息时点与周期的顶点的偏离度较小；5.金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件；在我们的基准假设下，年底降息与历史经验相符，并不算是“提前降息”。
风险提示
1.俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2.大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3.工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
+报告信息
证券研究报告：《通胀的“洼地”——美国5月CPI数据点评》
对外发布时间：2023年06月14日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn
赵 宇（执业S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn
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