报告摘要
一季度，股熊债牛，偏股基金权益仓位多下降、多数偏债基金的债券仓位上升
经济下行、货币宽松背景下，纯债类资产表现较好，权益类资产震荡下行。债券市场，10年期国债收益率大幅下行约55BP至2.59%，各评级信用债的信用利差多被动走阔。国内、海外疫情影响下，国内股市波动加大。1月，股市受疫情影响大幅下行；2月，受益于流动性宽松预期上行；3月，海外疫情持续发酵，国内、外股市持续下跌；3月底以来，复工加快带动内需板块表现居前。
机构行为顺势而动，偏股型基金的权益类资产仓位多下降，多数偏债基金的债券仓位上升。一季度基金股票仓位大幅下降1.6个百分点至15.1%，债券仓位提升1.0个百分点至49.2%。分基金类型看，偏股混基、普通股基和灵活配置基金的股票仓位自高位下降；中长期债基、混债二级的债券仓位均大幅提升。
偏债基金的久期拉长、杠杆抬升；不同基金的转债仓位、持仓个券类型分化
偏债基金的久期、杠杆均抬升，持仓的高评级信用债占比提升。偏债基金多拉久期、加杠杆。具体来看，偏债基金持有的3年期以上债券占比分别提升3.5个百分点至38.86%；混债二级基金、混债一级基金和中长期纯债基的杠杆率，分别提升3.2、0.1、4.1个百分点至122.1%、123.1%、121.2%。此外，偏债基金多未进行资质下沉，持有的AAA-及以上信用债占比抬升约0.4个百分点。
高价高溢价率下，机构行为分化较大，权益类资金多“主动”减持转债，转债基金“主动”增持。其中，偏股基金增持规模较大的个券多是当季发行的新券，减持较多的多为当季退市个券。纯债基金对绝对价格较为敏感，持仓总量变化不大，但持仓结构变化较大，底仓品种从高价券换仓至低价券。转债基金和混债基金较为积极，主动增持弹性较大的个券，“被动减持”当季退市的个券。
短期债市情绪仍可能加强，但是中期风险或在累积；转债优选优质的低价个券
纯债市场，短期情绪仍可能加强，但是中期风险或在累积。短期来看，宽松货币环境的延续，海外疫情对国内经济影响的逐步显现，及较高的中美利差，仍可能阶段性强化市场情绪。中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段已经过去，货币进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。
海外疫情加大经济和市场的不确定性，短期多挖掘低价券中的机会，中长期主线逻辑依然是成长板块。考虑到供给收缩、机会成本低等，预计转债估值或继续维持高位，但海外疫情加大经济、市场不确定性。短期关注低价券、留意高价高溢价率品种风险。中期来看，代表未来的成长方向仍是市场的主线逻辑。
风险提示：
1. 仓位、杠杆、市值等数据的计算口径可能存在差异；
2. 基金持仓数据披露不完整或导致结果和实际存在差异。
报告正文
2020年一季度，疫情影响下，基金的持仓特征有何变化？未来一段时间，市场和机构行为又将如何演化？本篇报告，详细为您解析。
一问：疫情背景下，基金大类资产配置有何变化？
经济下行、货币宽松背景下，一季度固收类资产表现相对较好，权益类资产震荡下行。一季度，权益市场指数震荡下行，上证综指、Wind全A大幅下跌约9.8%、6.8%。具体分行业来看，受疫情影响较大的休闲服务、交运跌幅较大，受影响较小的农林牧渔、医药生物、计算机等行业表现相对较好。债券市场，10年期国债收益率大幅下行约55BP至2.59%，各评级信用债的信用利差多被动走阔。对应的，多数偏股型基金的收益率为负，偏债型基金则多取得正收益。
具体来看，国内、海外疫情错位下，一季度的权益市场表现可大致分为四个阶段。2020年1月下旬，国内新冠疫情开始加速扩散，节后开盘首日股票市场、转债市场均大幅下行。随后在宽松流动性预期下，市场止跌反弹，通信、电子、计算机等TMT板块表现较好。2月底，中国大陆的疫情进入到收尾阶段，但海外疫情开始逐步扩散。受疫情扩散影响，海外市场持续大幅下行，遭遇流动性冲击，国内市场亦随之大幅下跌。3月下旬，国内复工进度逐渐加快，流动性环境维持宽松，权益市场止跌回升；期间，受益于复工逻辑的大内需板块表现相对较好。
受益于宽松的流动性环境，一季度基金发行“火爆”，新成立基金规模显著高于历史同期。2020年一季度，基金成立份额大幅抬升，尤其是偏股型基金的新成立份额。具体来看，新成立股票型、混合型基金962、2775亿份，较去年一季度同比提升695、2263亿份，较四季度环比增加138、1845亿份；新成立债券型基金1295亿份，较去年一季度同比增加45亿份，较四季度环比下降3253亿份。从存量份额看，中长期纯债基、偏股混基的新增份额居前，一季度分别新增2870、2061亿份。
从资产配置看，基金的股票持仓占比下降，债券持仓占比提升；其中，多数偏股型基金的股票仓位下降，偏债基金的债券仓位多有所上升。2020年一季度，基金的股票持仓占基金资产总值比大幅下降1.62个百分点至15.08%，债券持仓占基金资产总值比大幅提升1.02个百分点至49.18%。分类型看，偏股型基金的股票仓位大多下降，其中偏股混合型、普通股票型和灵活配置型基金的股票仓位，分别较去年底下降3.66、0.91、0.21个百分点至81.23%、85.92%、60.37%；偏股混合、普通股基股票仓位均处历史高位。债券型基金中，中长期债基、混债二级、混债一级基金债券仓位均提升，分别较去年底分别提升0.04、1.66、1.53个百分点至94.12%、85.01%、95.01%。
二问：伴随收益率的下行，偏债基金的债市策略？
从持仓类型看，偏债基金持有的利率债占比明显提升，持有的信用债、同业存单占比下降。从五大类偏债基金[2]的持仓看，国债和金融债持仓占比分别提升0.23、3.69个百分点至1.51%、44.13%，同业存单、中票、企业债比例分别下降1.09、0.76和1.88个百分点至3.41%、21.15%和16.98%。从公布的持仓个券看，同业存单持仓占比下降约0.99个百分点至2.29%，利率债的持仓占比上升6.7个百分点至63.29%。具体看中长期债基，其国债、金融债持仓比例分别提升0.22、4.78个百分点至1.54%、50.62%，同业存单、企业债比例分别下降约0.83 、2.24个百分点至3.73%、15.57%。
从持仓债券的久期来看，偏债基金多采取拉久期的策略；持有的长期限债券规模占比明显提升, 且各类债券的剩余期限均有所提升。具体来看，偏债基金持仓的债券中，3年以上的债券占比较去年底提升约3.45个百分点至38.86%，1到3年以下的债券持仓占比提升0.73个百分点至45.22%。从持仓的各类债券期限均值来看，整体期限均值较去年底增加0.11年至3.59年；其中，持有的信用债、利率债剩余期限，分别提升0.05年、1.21年至2.32年、4.21年。
从杠杆率来看，各类偏债基金的杠杆率中枢有所提升。以基金的资产总值和资产净值之比衡量基金的杠杆水平，2020年一季度，多数基金的杠杆率有所提升，这与近期质押回购的隔夜成交额占比大幅提升的现象相符。具体来看，混债二级基金、混债一级基金和中长期纯债基金的杠杆率，分别小幅提升3.18、0.14、4.09个百分点至122.13%、123.10%、121.18%。此外，短期纯债基金的杠杆率，大幅6.83个百分点至121.00%。
从持仓债券的评级看，多数偏债基金的中高评级债券持仓占比提升，机构并未进行明显的资质下沉。具体来看，偏债基金的AAA-及以上的信用债持仓占比，小幅抬升约0.41个百分点至81.90%；持有的AA+的信用债规模占比，下降0.30个百分点至12.39%。另外，偏债基金持有城投债的比例有所提升，约提升1.20至31.12%；规模较大的中长期债基的城投债持仓占比，提升约2.15个百分点至32.63%。
三问：高价、高溢价率环境，对机构行为的影响？
高价、高溢价率下，机构的行为分化较大，权益类资金多“主动”减持转债，转债基金“主动”增持转债。2020年一季度，保险系资金小幅减持转债7.27亿元，基金系资金成为转债市场中的增持主力。但不同基金的机构行为分化较大，转债基金“主动”增持转债，偏股类基金多“主动”减持转债。其中，转债基金增持转债约51.32亿元，转债仓位大幅提升3.10个百分点至83.26%；灵活配置型、偏股型基金分别减持转债6.87、2.28亿元，转债仓位分别下降0.05、0.08个百分点。同时，持有转债的偏股型基金只数大幅下降，其中灵活配置型、偏股混合型基金的分别减少79、31只。
具体来看，偏股型基金多“原股东配售型”被动增持，“退市型”被动减持。高价、高溢价率下，转债对偏股型基金的吸引力下降，使得偏股型基金的转债持仓规模、仓位多有所下行。具体从持仓个券来看，偏股型基金增持规模较大的个券多是当季发行的新券，或主要源于自身的“原股东优先配售”优势，例如海大、康弘、东财和恩捷等个券；减持规模较大的多为当季退市的个券，例如通威、蓝思、水晶、安图等个券。此外，偏股基金持有的银行转债从高价的苏银换成低价的浦发，亦小幅增持了受疫情影响较小的桃李、欧派等大消费品种。
纯债基金对绝对价格较为敏感，其持仓总量虽没有较大变化，但是持仓结构变化较大，底仓品种从“高价券”换仓至“低价券”。和偏股型基金不同，纯债基金没有“优先配售”的优势，增持的多是老券，少部分是当季发行的新券；减持的个券亦多为老券，少部分是当季退市的个券。纯债基金或对绝对价格较为敏感，底仓品种从价格较高的光大、苏银移至价格较低的中信和浦发，同时，大幅减持了中鼎，或与一季度中鼎转债的“高位高换手交易行情”有关。另外，纯债基金部分增持了受疫情影响较小的弹性个券，例如游族、欧派和顺丰等。
相对中长期债基，混债基金对转债市场的态度较为积极，主动增持弹性较大的个券，“被动减持”了大量当季退市的个券。从个券类型看，混债基金增持的多为前期上市的老券，其中增持规模较大的多为弹性较大的个券，例如银行转债中弹性较大、价格稍高的苏银、光大等，以及东财、欧派等个券。混债基金减持规模较大的多为当季退市的个券，例如通威、圆通、雨虹、曙光和蓝思等个券。
和偏债基金类似，转债基金主动增持弹性较大的个券，“被动”减持了大量当期退市的个券。作为一季度对转债最为积极的基金，转债基金持有转债的规模、持仓仓位均有所提升。具体从增减持的个券看，增持个券多为弹性较大的老券，例如东财、希望、中天、木森、国君和桃李等。减持规模较大的个券多为当期退市的个券，例如通威、圆通、雨虹、启明和曙光等个券。此外，转债基金亦大幅减持了受疫情影响较大的招路等个券。
四问：未来一段时间，债券市场可能的演变逻辑？
当下过度宽松的货币环境，导致多个资金“倒挂”,这种现象并非常态；货币政策重心在信用端，降成本的同时，加大对中小企业信贷支持。3月以来，3个月SHIBOR持续低于7天回购利率，R001也逼近利率走廊最低下限超额准备金利率；同时，6个月存单和1年AAA短融发行利率均显著低于3个月理财预期收益率。这种现象并非常态，但市场对货币环境理解或存在一定偏差。货币政策旨在通过降低市场利率、引导融资成本下降，同时通过定向降准等加大对中小企业融资支持，帮助托底经济和稳定就业。
经济最差的阶段已经过去，未来1到2个季度，经济或将迎来“修复式”反弹。2月中旬疫情平复以来，经济活动已开始逐步修复，生产和需求端均有所修复。同时，稳增长措施加码，中央引导各地加快存量项目开工、新增项目储备；地方促消费政策也在陆续落地，出台消费券提振受疫情影响较大的文旅消费、给予财政补贴等鼓励汽车消费。伴随经济活动恢复、稳增长效果逐步显现，未来1-2个季度经济或将出现“修复式”反弹。
伴随经济的“修复式”反弹，及非常宽松的短端资金面回归常态等，债市中期风险或在累积。当前债券市场环境，与2016年年中前后较为类似。相较于2016年，当前去杠杆政策思路和宏观环境的不同，短期或使得宽松的货币环境仍将延续；与此同时，海外疫情对国内经济影响的逐步显现，及较高的中美利差，仍可能阶段性强化市场情绪。中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段或已经过去，货币进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。（详细分析见报告《债市的“十字路口”？》和《债市“十字路口”：我们为何选2016年中作参考？》）
中短期，受海外疫情发酵等因素影响，转债市场波动或加大，多挖掘盈利可能快速修复行业中的中低价券机会；中长期来看，市场的主线逻辑依然是代表未来的成长方向。受疫情影响，一季度上市公司的归母净利润大幅下降。而海外疫情仍在发酵，对国内经济的冲击尚未完全显现。短期内，需尽量规避依赖外需的行业和个券，多在受益于内需修复的行业中挖掘结构性机会。中长期来看，总量经济仍然处于下行通道，政策重心在于调结构，转债结构性机会，主要来自代表未来经济发展的成长方向。
经过研究，我们发现：
（1）经济下行、货币宽松背景下，纯债类资产表现较好，权益类资产震荡下行。债券市场，10年期国债收益率大幅下行约55BP至2.59%，各评级信用债的信用利差多被动走阔。国内、海外疫情影响下，国内股市波动加大。1月，股市受疫情影响大幅下行；2月，受益于流动性宽松预期上行；3月，海外疫情持续发酵，国内、外股市持续下跌；3月底以来，复工加快带动内需板块表现居前。
（2）机构行为顺势而动，偏股型基金的权益类资产仓位多下降，多数偏债基金的债券仓位上升。一季度基金股票仓位大幅下降1.6个百分点至15.1%，债券仓位提升1.0个百分点至49.2%。分基金类型看，偏股混基、普通股基和灵活配置基金的股票仓位自高位下降；中长期债基、混债二级的债券仓位均大幅提升。
（3）偏债基金的久期、杠杆均抬升，持仓的高评级信用债占比提升。偏债基金多拉久期、加杠杆。具体来看，偏债基金持有的3年期以上债券占比分别提升3.5个百分点至38.86%；混债二级基金、混债一级基金和中长期纯债基的杠杆率，分别提升3.2、0.1、4.1个百分点至122.1%、123.1%、121.2%。此外，偏债基金多未进行资质下沉，持有的AAA-及以上信用债占比抬升约0.4个百分点。
（4）高价高溢价率下，机构行为分化较大，权益类资金多“主动”减持转债，转债基金“主动”增持。其中，偏股基金增持规模较大的个券多是当季发行的新券，减持较多的多为当季退市个券。纯债基金对绝对价格较为敏感，持仓总量变化不大，但持仓结构变化较大，底仓品种从高价券换仓至低价券。转债基金和混债基金较为积极，主动增持弹性较大的个券，“被动减持”当季退市的个券。
（5）纯债市场，短期情绪仍可能加强，但是中期风险或在累积。短期来看，宽松货币环境的延续，海外疫情对国内经济影响的逐步显现，及较高的中美利差，仍可能阶段性强化市场情绪。中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段已经过去，货币进一步宽松加码空间也有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。
（6）海外疫情加大经济和市场的不确定性，短期多挖掘低价券中的机会，中长期主线逻辑依然是成长板块。考虑到供给收缩、机会成本低等，预计转债估值或继续维持高位，但海外疫情加大经济、市场不确定性。短期关注低价券、留意高价高溢价率品种风险。中期来看，代表未来的成长方向仍是市场的主线逻辑。
注释：
[1]此处的偏债基金包含短期纯债型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、偏债混合型基金、中长期纯债型基金、可转债基金。偏股基金包括股票多空、灵活配置型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、普通股票型基金等。
[2]主要包括短期纯债基、中长期纯债基、混债一级、混债二级、偏债混基。
[3]偏债基金包含短期纯债型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、偏债混合型基金、中长期纯债型基金、可转债基金等。
[4]根据上交所的数据，或与实际情况存在偏差。
[5]由于不同时间上市的个券的持仓表现差异较大，因此此处将基金持有的个券分为老券、次新券和新券三类。其中老券为剔除当季退市、当季上市和上季度发行后的个券样本（即往期发行的个券），次新券为上季度发行的新券，新券为当季发行的个券。此处的发行时间以发行结果公布的时间计算。
[6]此处的增减持规模均剔除市场价的影响，按照张数计算比例；张数以期末持有市值除以期末的转债市场价估算，或与实际存在差异。
[7]此处的股票基金包括灵活配置型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、普通股票型基金；纯债基金包括短期纯债型基金、中长期纯债型基金；混合债基包括混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、偏债混合型基金；转债基金即为可转债基金。
[8]用公布的财务报告、业绩快报、业绩预告等公司公告综合计算。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2020年4月27日发布的研究报告《从基金持仓，看机构行为》】
研究报告信息
证券研究报告：从基金持仓，看机构行为
对外发布时间：2020年4月27日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞 SAC编号：S0490519080012 邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
代小笛 邮箱：daixd@cjsc.com.cn
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【每周思考】印度“神话破灭”？ 2019/10/22
【每周思考】通胀，被充分定价了吗？2019/10/21
【每周思考】政策性金融机构，如何服务于稳增长？2019/10/9
【每周思考】降成本的迫切性 2019/09/25
【每周思考】基建加码，加在了哪里？2019/09/24
【每周思考】地产链上的“魔鬼”细节 2019/09/18
【每周思考】逆周期调节“新思路” 2019/09/09
【每周思考】降成本的迫切性 2019/9/24
【每周思考】美国消费的“外强中干” 2019/9/22
【每周思考】全球宽松在加码，避险资产为何跌？2019/9/15
【每周思考】三论“资产荒”：成因、影响，及未来推演 2019/9/10
【每周思考】美国就业市场，给出的“衰退”信号 2019/9/8
【每周思考】欧日都负利率了，美国呢？ 2019/9/1
【每周思考】再论“资产荒”：流动性框架重启？2019/8/28
【每周思考】从摇摆州情况，看特朗普策略路径 2019/8/25
【每周思考】新兴市场的“多空之辩” 2019/8/19
【每周思考】换个角度看LPR 2019/8/18
【每周思考】通胀，还是通缩？2019/8/12
【每周思考】特朗普的国内反对声音 2019/8/11
【每周思考】大选舆情与特朗普策略 2019/8/6
【每周思考】转债强于正股的启示 2019/8/4
【每周思考】消费“降级”了吗？ 2019/08/26
【每周思考】“异化”的库存周期 2019/08/15
【每周思考】土地降温的“双重理解” 2019/08/13
【每周思考】就业真相与政策对冲 2019/07/30
【每周思考】去杠杆政策“新变化” 2019/07/22
【每周思考】地产融资之“变” 2019/07/15
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【每周思考】“资产荒”再现？2019/7/31
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【每周思考】宏观视角，看节后地产政策变化 2019/3/13
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【每周思考】新兴市场隐忧，不容忽视 2019/3/10
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【每周思考】海外数据“打架”的宏观思考？2019/2/19
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【每周思考】信用修复的“二级火箭”启动2019/2/17
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【每周思考】经济到了哪个周期阶段？2019/1/22
【每周思考】转债投资思考2019/1/21
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【每周思考】1990年代，日本去杠杆做错了什么？2018/6/11
【每周思考】信用利差分化，何时休？2018/6/10
【每周思考】区域视角，看信用风险 2018/6/6
【每周思考】新兴困局与特朗普“蛋糕游戏” 2018/6/5
【每周思考】关税连续下调，开放加速转型 2018/6/4
【每周思考】再论韩国信用违约的处置 2018/5/27
【每周思考】从个体违约，看行业特征 2018/5/27
【每周思考】逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点 2018/5/25
【每周思考】1997年，韩国如何处理债务违约？2018/5/21
【每周思考】透过违约看本质 2018/5/15
【每周思考】韩国出口持续暴跌，释放什么信号？2018/5/14
【每周思考】“复苏”表象下，一份清醒一份醉 2018/5/14
【每周思考】理解资管新规的变与不变？2018/5/10
【每周思考】IMF上调美国经济预期可信吗？2018/5/8
【每周思考】如何理解“加快财政支出进度”2018/5/7
【每周思考】寻找内需新动能 2018/5/1
【每周思考】三论繁荣的顶点，滞胀魅影 2018/5/1
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【每周思考】坚定看多“新经济”2018/4/22
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【每周思考】从美国政治格局，看贸易摩擦“节奏”2018/4/10
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团队介绍
赵 伟 首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐 骥 宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
杨 飞 固收研究员
SAC编号：S0490519080012
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉 宏观研究员
SAC编号：S0490519100001
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛 固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn
段玉柱 宏观研究员
邮箱：duanyz@cjsc.com.cn
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。
重要声明
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