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42 小雅:你有没有某个行业确定、一定不能超过比例的心理底线和准则?
张坤:坦率说,没有很定性。如果特别喜欢它,我可能配得更多。为了获得长期的收益,我愿意承担这个波动性。
当然,它最终会有一个度,但我很难说铁定怎样。你看伯希尔1000多亿美元的股票投资组合,大概40%仓位是金融股,也是很偏的一个组合,这不是问题。
核心问题还是,任何时候要保证你的组合里面,有一些不相关的东西。很多行业看起来不同,但其实相关性很高,可能都是同步的,这其实没意义。最后还是得确保你的组合里,需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
43 小雅:你刚才也提到两个基本面很不错的公司(*地产和*水泥公司),它们也是行业龙头,供给也越来越集中,但是它并没有进入你的前十大重仓股,因为它们是周期股?
张坤:不完全是这个原因。
在海外,好公司CEO有很强的资本配置能力,有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方,而不是进入到一些越来越低产出的地方。
但是,中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入,哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害,做大对股东没有任何意义。
企业的资本配置能力的缺失,导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。
比如,企业会把钱投到了更低回报的主业,去海外建厂之类。但其实算个账,算你的ROIC(资本回报率),这个时候最简单的应该是回购自己的股票。
44 小雅:这是被动选择?不投就一点都没有,投只是说回报少一点。
张坤:但是对股东来说,我不希望你有很低的回报。当你的ROIC(资本回报率)低于WACC(注:加权平均资本成本,代表公司整体平均资金成本)的时候,这种投资没有意义。
45 小雅:茅台会不会也面临这个问题?它很难扩产,也很难找到比现在生意回报更高的地方。
张坤:其实它的估值也有这个折价因素在里面,一定程度隐含了这个风险。
46 小雅:你会特别在意回撤吗?
张坤:回撤是个结果,如果选对了公司,公司本身的资产负债表现金流足够强劲的话,结果上应该是回撤没有那么大。
47 小雅:2018年基金亏幅在20%以内,就算亏得少,你只亏了14%,是怎么控制回撤的?
张坤:我还是选中了一些比较好的公司,我选择强劲的、最好是没有杠杆的,内生产生现金流强、资产负债表干净的公司。
这种公司跌的时候,大家自然看得到,市场也不傻,会有人买。
如果你的东西跌下去都没人要,要说它是个很好的东西,我觉得也不太对。
因为跌的时候,大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司。好的时候,大家可能都看亮点。去年下半年跌的时候,所有人都是剖开来看、把所有公司的弱点全部看一遍。
这个时候大家还愿意接受这个企业,说明这个企业真的好。一个公司跌得少,我觉得大概率企业的质量还是不错的。
另外,不能让你的组合里所有的股票都一起衰。我在2017年表现没那么亮眼的重仓股,2018年都表现不错,这代表了组合的非相关性。
以前赵军讲过一句话,我觉得说得很好。他说,其实你的组合里面有些花是开的,但也有些是花骨朵。
任何时候,我的组合里面有开的花和花骨朵,确保它在不同的时间开。
48 小雅:你会不会做最坏的情景假设,比如说,假设一下茅台最坏的情景是什么?
张坤:会的。茅台最坏的情景假设是做了一些对品牌有伤害的事情,这可能对茅台长期是一个摧毁性的打击。
49 小雅:如果出现这样的情况?
张坤:坚决卖掉。影响到一个企业的长期了,绝对是不能留的。
50 小雅:你重仓A公司(某医疗服务公司)的原因是什么?
张坤:它足够强,在它这个繁荣的行业,它的竞争对手过得并不好。
在中国,通常一个增长15%、20%的景气行业,一定有大量钱往里冲。
但在A公司这个行业,你发现冲进去的钱很少,而且钱冲进去以后,它很难做好。因为它有很多很强的无形的东西。
比方说,你需要有足够多的医生,建立起一个品牌。消费者一定要等运营五、六年没问题,才会去你那里。
这恰好就把那些想挣快钱的业外资本挡在外面,因为培育的时间很长,初期会很累。愿意做长期正确的事情的人很少,大家都愿意短期见效、实时反馈。
它在自己对行业比其他竞争对手强太多,形成了一种最强生存。
在一个很好的赛道里面,你比别人强一个数量级,是独一无二的,那就是非常好的投资标的。
其实我买得也不便宜,我是40倍买进去的,但是没办法,好企业你不可能永远以便宜的价格买进去,合理就可以了。
51 小雅:假设你不是在它40倍PE的时候看懂它,而是在现在70倍PE的时候看到了,怎么办?
张坤:我可能会等一下,等它稍微缓一缓,或者说,我压根就错过了。
52 小雅:你已经重仓它,它现在已经70倍PE了,有没有想过卖掉部分,等跌下来再补仓?
张坤:那不会。万一价格不跌呢?如果你判断它的竞争力没有问题,长期的天花板没有到,那可能陪伴就是更好的选择。
53 小雅:当它在让人难受的位置的时候,会不会用一部分仓位来做选择?
张坤:我不会这么做,这么做很耗费精力,也未必会有好的结果,未必能做得对,很容易做反了,万一做错了,它又涨上去了,你愿不愿意做个负价差买回来?
54 小雅:从毕业做到现在,你的方法论有什么进化?
张坤:刚管基金的时候,我对短期的东西看得比现在多。
随着做投资的时间越来越长,我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样,你才容易跟市场产生分歧。
而且,我的管理规模也越来越大,追着去买也不现实,我的持仓又集中,没办法做右侧,只能打提前量。
55 小雅:你是从什么时候开始意识到,必须要做长期投资?
张坤:它是慢慢变化的。
工作之前,伯克希尔主席的信我就看过。但那个时候我没那么强的感触。做研究员之后,我有不同感触;做投资之后再看,又有些不同感触。
一个东西,你有了经历之后再看,会有更深的感悟,会领略到其中的智慧。
56 小雅:这几年,你的持仓逐步稳定下来了,跟三年前的自己相比,你有什么进步?
张坤:我的知识面拓展了,公司看得更多,我更加知道什么是好的,什么是不好的。
2016年之前,我没买过PE40倍以上公司,连30倍以上公司都极少买,本质上,是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司,需要对自己的判断有很强的信心。
看得多了,研究积累得多了,你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A公司是我买的第一个比较贵的公司,我在40倍PE买的。
我原来也是对静态估值很看重的,但现在,如果企业的质量足够好,我愿意付出更高的代价,换取长期的收益。
57 小雅:你认为,自己现在还需要进化和优化的是什么?
张坤:很多。我最近在看一些海外优质企业的成长历史,过去也看过一些,看得不够多,伯克希尔的持仓我都看过。
海外优质公司是值得研究的,对于中国有哪些企业能够长大有指导意义。
你只有看过好的,你才知道什么是糟的;看过糟的,你才知道什么是好的。
对我来说,我知道A股什么是好的,但这些是不是在全球范围内也是好的,需要跟那些最好的去比,比过之后你才知道,它是最好的吗?我是不是能够再调一下结构,把最好的选出来,这是一个全球视野问题。
(注:因为文章太长超过雪球限定的2万字,此处做了比较大的删减,包括成功的案例、失败的案例以及张坤谈中国在全球最好的公司,完整版请查wx“投资人记事”)
81 小雅:在你看来,一个好的投资人应该有哪些品质?
张坤:独立,不要听别人说。
就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》书里面写的一样,至少应该在你的从业历史上,有过两三次敢于对抗全市场,在全场都说不好的时候,你敢于说好。
哪怕最后失败了,至少你对抗过了。
82 小雅:你对抗过?
张坤:对抗不止一次。
2013年的时候。我买了茅台之后跌了30%,又再加,当时就是很大的对抗
作者:用心的小雅
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来源:雪球
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