写于2020-Mar，中汇集团市值在40亿港币左右。
特别声明：
本报告仅用于研究探讨，不作为投资推荐。据此买入，责任自负。
本报告分为四个部分:
第一部分：投资逻辑
第二部分：行业分析
第三部分：公司分析
第四部分：估值分析
第一部分 投资逻辑（须超越市场认识） 一、主要结论 笔者经过深入研究认为，中汇集团公司是一只确定性（胜率）高，收益率（赔率）很高的股票。 1. 从胜率来看，本公司的确定性在90%以上，主要取决于以下几个理由：
1）确定的成长性：预计未来5年营收年复合增长率大概率保持在15%以上，核心净利润年复合增长20%以上。主要逻辑为：①民营高教行业在大湾区处于快速增长期，平均保持8-9%增速，中汇是大湾区最有影响力的民办高校之一，具有明显区域、口碑、生源、学科和就业等优势，处于民营高教行业的领跑位置；②中汇集团的学生在校人数增长未来5年保守8-10%速度；③生均学费每年能够保持6-8%保守增长，原因大湾区人均可支配收入预计未来几年保持6-8%的增速，民营高教具有一定市场定价权；④四会新校区将于2020年9月开始运营，每年招收不低于3000名学生，最终提供16000名学生教育设施。
2）估值处于低估区间：从纵向对比来看，公司市值36亿RMB已处于低估区间，PE_2020=11倍左右；从横向对比来看，公司估值也处于低估的高教股行列；采用DCF绝对估值，目前36亿RMB市值大概是公司内在价值的30-40%，具有相当高的安全边际；
3）公司的治理透明而且管理层优秀：大股东在教育行业深耕多年，对教育很有情怀，计划打造百年名校愿景；在民营高教行业有良好口碑；公司治理透明，主动公布每个季度的经营数据，这是在港股教育股中唯一一家这么做的；在股权架构上公司是唯二红筹架构公司之一，没有VIE架构的风险；公司承诺每年分红不低于30%的分红率；管理层很有激情、能力突出+逐步加大激励，大股东、管理层与中小股东的利益保持高度的一致性；
2. 从赔率来看，中汇集团公司未来几年的收益率很高：目前该公司现在的市值为40亿港元，约为36亿人民币。 1）按照公司指引年复合增长20%预计公司2022年的核心净利润为4.5亿元人民币左右，给予合理的20—25倍的PE，则3年后的累计回报率在150%—220%，年复合收益在50-70%。这是基于高教行业弱周期、高确定性特征和合理PE得到的估值； 2）如果仍然按照低估的15倍PE来估，3年后保守回报率为90%左右，年复合收益30%左右。 3）按照DCF绝对估值来估：假设 ①没有并购；②未来5年净利润保持20%+增速，接着6-10年保持10%的增速，根据教育费用增长长期领跑所有消费指数，永续增长保守按3.5%增长率；③还有未来中国的无风险收益处于下降通道，按照保守的9.2%的折现率考虑；这样计算出来的内在价值大概100亿人民币，目前36亿人民币，相当于36%的折扣，具有很高的安全边际。
二、关键假设
要求把最重要的观点，以倒叙的方式，言简意赅地展现出来。
1、未来10余年（即从2020年—2030年），全国高校毛入学率将从目前的50%增长到60%以上，即每年增加1个百分点左右；在校学生人数保持2%左右增长。学费保持每年5%左右的增长（行业角度）。
2、目前广东的毛入学率46%左右（2019年），未来每年提高至少2个百分点；广东省民办高教新生人数保持4%左右的增长，学费保持每年5%以上的增长。（区域角度）
3、四会校区2020年9月按时投入使用，在未来5年至少每年新增3000人学生的教育设施；（公司角度）
4、政府没有出台严格限制民营高教行业发展的政策。（政策角度）
第二部分 行业分析
一、商业模式分析
1、业务是否简单易懂，开放透明？教育行业业务简单，知道学生数量和学费的增速，就容易计算出公司的收入和利润的增速；行业数据非常透明易得。
2、收入增长的速度及稳定性；教育行业的收入长期保持稳定增长，受经济因素影响小，其增长基本与GDP+CPI同步；
3、价格提升的可能性及抗通胀能力；教育消费属于非周期或弱周期的行业，民办教育机构具有很强的提价能力，其学费提价具有明显抗通胀性；
4、客户转换成本及竞争的激烈程度；本科教育在中国目前的发展过程中，属于供给受限，需求持续刚性增长的行业，将长期存在稀缺性的特征；教育行业具有绝对差异化的特征，并不是有钱就能上名校，而是根据分数来决定上相应层次的大学。竞争并不激烈，有点像计划经济的国家分配制；很少出现大学生转校的现象，转校难度非常大。
5、成本率和费用率高低，及降低的难易程度；教育成本主要是教师员工工资费用，但学费的增长大幅跑赢教师工资的增长，因为学生人数是教师人数的15-20倍；销售费用很低，管理费用一般，主要管理人员工资和股权激励等。
6、资产的轻重，杠杆率（有息负债率）及周转率；民办高教属于固定资产占总资产30-50%，资产轻重属于中性。负债率一般超过50%，但有息负债较低，正常不超过30%；资产周转率很低；所以要提高ROE，主要提高杠杆系数和净利率，提高资产周转率有限；
7、资产构成和存货的情况及变现的速度；高教机构的资产主要是学校校舍固定资产和预收现金，变现速度有限，只有从提高学校利用率方面考虑，因为学历教育几乎按照规定时间完成学业（一般本科4年，专科3年），不像其他制造业可以采用机械化、自动化缩短一个营运周期，培养学生的速度几乎固定的；民营高教还可以通过增加职业培训来提高其变现速度；几乎没有存货；
8、经营性现金流入和经营净现金流对收入，净利润的覆盖程度。公司收到的现金完全覆盖营收并获得巨大的预收款；经营性净现金流全面覆盖净利润；高教是地地道道的现金奶牛式的生意。
教育行业的商业特征表现以下：
Ø 具有一定的刚需特征，父母不送孩子接受义务教育属于违法的。
Ø 教育消费受经济环境的影响非常弱，属于弱周期或非周期的行业。
Ø 民营教育学费具有一定的市场自主权，特别是民营高等教育行业，其提价受市场指导，长期跑赢通胀，在消费行业价格指数中起领跑位置。
Ø 教育行业采取“先收费后服务”的优秀商业模式，几乎无坏账，大量预收款，地道现金奶牛。
Ø 学历教育行业壁垒高。高壁垒表现在：学额获得、监管审批、运营管理、品牌知名度和生源、以及土地、相关设施、资本和合格教师的可获得性。
Ø 民办本科教育具有长期的稀缺性特征。本科教育在中国目前的发展过程中，属于供给受限，需求持续刚性增长的行业，将长期存在稀缺性的特征。
Ø 高教行业竞争格局好，不是以价格战取胜，而是以教学和就业质量取胜，好的教育设施和师资力量会获得更多的学额；家长或学生对价格敏感度低，而对教学品牌和就业质量非常看重。
二、行业分析
1、行业概述、市场潜力与空间分析
1) 中国教育体系及高等教育行业概述
中国的教育体系可大致分为学历教育及非学历教育。学历教育体系为学生提供获得官方证书的机会，而非学历教育体系仅为学生完成培训和学习课程而提供结业证书，而官方未必认可此类证书。学历教育涵盖从学前教育到高中、职业中专教育及高等教育的基础教育。高等学历教育可进一步分类为专科及本科教育。专科院校仅提供专科学历课程，而本科院校可同时提供专科学历课程及本科课程。华商学院为一所独立本科学院，而华商职业学院为一所大专院校。
学历教育与非学历教育的特征比较：
下图说明中国学历教育体系的架构：
2) 高等教育政策解读
l 《国家职业教育改革实施方案》
Ø 鼓励普通本科高等学校向应用型转变，至2022年，目标建设50所高水平高等职业院校和150个骨干专业群；
Ø 在职业院校、应用型本科高校启动学历证书 + 职业技能等级证书制度试点，即「 1+X 」证书制度。鼓励学生在获得学历证书的同时，积极取得多类职业技能等级证书；
l 《职业教育法修订草稿（意见稿）》
进一步从法律地位提升对职教的重视，目的为鼓励民间资本进入职教领域，实现校企融合，推进现代化职教体系发展。
l 《中国教育现代化2035》
Ø 到2035年，总体实现教育现代化，迈入教育强国行列；
Ø 加快信息化时代教育变革，推动教育组织形式和管理模式的变革创新，以信息化推进教育现代化。
Ø 建设智能化校园，统筹建设一体化智能化教学、管理与服务平台。利用现代技术加快推动人才培养模式改革，实现规模化教育与个性化培养的有机结合。
Ø 加快形成现代化的教育管理与监测体系，推进管理精准化和决策科学化。
l 《粤港澳大湾区发展规划纲要》
其中之一：打造教育和人才高地
Ø 鼓励粤港澳三地高校探索开展相互承认特定课程学分、实施更灵活的交换生安排；
Ø 建立紧缺人才清单制度，定期发布紧缺人才需求；
Ø 完善国际化人才培养模式，加强人才国际交流合作，推进职业资格国际互认；
3) 中国高等教育分析
高等教育市场空间主要由适龄人口数量、入学率、生均学费这三个因素决定，未来15年触不到天花板。在目前的毛入学率接近天花板之前，中国高教行业增速，起主要因素是生均学费增速和毛入学率增速，适龄人口增速影响相对小。影响因素分析如下：
l 教育经费投入占GDP比重稳步抬升。过去10来年教育经费的增速超过GDP的增速，平均达到8.1%。考虑未来GDP的增速降低到4-6%，生均学费保守增长5%以上，参见下图。
l 国家的高教政策促使高教毛入学率和招生名额提高；过去10年高教招生名额年复合增长2.9%，随着中国进入高教普及化阶段，未来5年招生名额保持至少2%的增长是保守的，也就是毛入学率每年至少增加1百分点。
l 18-22岁高教适龄人口的变化并没有对高教在校生人数的增长起决定影响。从下图可以看出，在毛入学率没有达到天花板之前，高教在校人数与适龄人口相关性很低，主要与国家对高校招生名额的政策密切相关。看过去10年的招生历史，高教适龄人口出现下滑34%，招生人数却增长了30%，年复合增长2.9%；从今年开始进入高教普及阶段，加上高教政策的延续性及百万大扩招，未来5年每年招生名额每年保持2%的增长是大概率的、保守的。
根据中国统计局及教育部统计，中国高等教育行业的在校人数（本专科）从2014年的2548万人稳步增至2019年的2920万人，年复合增长率2.9%；高等教育行业的总收入从2014年的人民币8510亿元增至2018年的人民币1.2万亿元，年复合增长率8.9%，相当于生均学费增长6%左右；预计2023年在校学生人数将进一步增至3160万人，年复合增长率2%左右；到2023年收入将达到人民币1.7万亿元，年复合增长率6.5%左右（弗若斯特沙利文预测8%），来源2%的学生人数增加再加上4-5%的生均学费增加。
出生人口柱状图与各省毛入学率：
尽管近年来高等教育的入学人数有所增加，甚至本科院校的高等教育录取率略高于专科录取率，达到55%。根据弗若斯特沙利文的资料，中国2017年18岁的人口约有1480万人（1999年出生人口1827万人），而参加普通高等学校招生全国统一考试的学生仅有940万人，占18岁人口（高考参与率）的63.5%。根据《2018年全国教育事业发展统计公报》，2018年，高等教育毛入学率达到48.1%，本科入学率仅27.7%，表明中国高等教育市场具有巨大的增长潜力。对照具有相同东亚文化的日本和韩国，我们至少还有25%毛入学率的提升空间。
还有一个指标，截止2018年，中国学本科士学位占总人口的比例仅仅5%，与世界发达国家中最低门款的30%还有很大的空间。所以这些都能说明，只要中国没有落入中等收入陷阱，一旦跨入中等发达国家行列，我国高等教育将有很大的空间发展，未来一二十年还碰不着天花板。
4) 中国民办高等教育细分行业分析
自20世纪90年代初以来，由于中国教育部在制定民办高等教育监管框架方面做出了巨大努力，“抓两头放中间”的措施使得中国民办高等教育行业快速发展。《国家教育事业发展“十三五”规划》中关于民办教育相关发展规划中明确指出，支持民办高校与公办高校共同发展，坚持“积极鼓励、大力支持、正确引导、依法管理”的方针，创造性支持民营高教的发展。
同上逻辑，当前及未来几年民营高校行业发展速度主要看毛入学率和生均学费，政策影响的毛入学率比适龄人数影响更大，其学费定价完全市场化，不再备案。 l 民营高教的毛入学率增长速度未来大概率会高于公立高教。逻辑是：①2019年民办高教的毛入学率仅为11%左右，基数低，政策支持民办高教发展； ②公立高教收入70%来源于政府拨款，民办教育收入80%来自学生缴纳学费； ③我国教育经费投入中10%的来源中央财政，90%来源于地方财政，教育拨款占地方财政支出的75%，所以地方财政实际上是教育投入的主要承担者，财政压力可想而知； ④随着目前经济的下滑，地方财政的收入下滑压力加大，但是国家对义务教育和重点高等教育的扶持是不会减弱的，这样会强化“抓两头放中间”的政策。所处中间地带的民营教育有扩大的趋势，有利于减轻国家财政压力同时保证国家整体教育稳步发展；⑤过去几年民办高教在校人数年复合增长率4.4%，高于公办高教在校人数年复合增长率2.75%，未来民办高教的在校学生人数增长速度仍然会高于公办高教在校人数的增长速度。
图表： 公立高教收入主要来源于政府拨款，民办教育学费主要来自学生缴纳学费
中国民办高等教育可分为民办本科、民办专科及独立学院三类。独立学院是由非政府机构或民间个人与公立大学合作开办并提供本科课程的民办高等教育机构。中国民办高等教育的在校人数从2010年的477万人（公办1755万）增至2018年的650万人（公办2181万），年复合增长率为4.4%，高于全国高教行业的2.9%，公办高教行业的2.75%，预计未来5年民办高教在校人数增长高过3%，高于整个高教行业增速2%。
注：“抓两头放中间”是指国家的财政更多偏向义务教育和重点研发型高校（985、211和双一流大学），而让更多社会资本进入中间带的普通应用型高校。
l 民营高教的生均学费增长情况。《民促法实施意见》第十六条，营利性民办高校将实行市场调节价，非营利性民办高校收费政策由各省根据实际情况自主确定。将来民办高教几乎变为营利性机构。从过去历史数据看是跑赢公立教育的增速的，将来也同样也是。参见下表民办上市高校生均学费提价幅度统计表。
我国高等教育学费占GDP比重低于全球主要经济体，为将来生均学费保持5%以上增长提供保证：
综上所述，未来民办高校学生入学人数的增长率大概率高于全国高等教育学生入学人数的增长。同时民办高等教育的学费增速大概率也会超过公立大学的学费，所以民办高等教育的规模增速也大概率会超过公立大学的规模增速。根据弗若斯特沙利文的资料，中国民办高等教育行业的总收入从2014年的人民币829亿元稳步增至2018年的人民币1180亿元，年复合增长率为9.2%，而同期整个高教行业收入的年复合增长是8.5%，公办高教行业收入年复合增速为8%；预计到2023年民营高教行业收入将增至人民币1655亿元，年复合增长率为7%左右（略高于整个高等教育行业的6.5%），来源2%在校学生人数增长+5%的生均学费增长。2018年，民办高等教育机构的平均学费水平约为人民币1.35万元，远高于公办高等教育机构的人民币7052元。高教平均学费价格指数长期领跑其他消费行业价格指数，同时民营高教平均学费跑赢整个教育行业学费。
图表：民办教育平均学费涨幅跑赢整个教育行业学费涨幅和通胀CPI
l 民营高校的并购整合会有限提高市场集中度。
民营高校集团的成长动力主要来自外延并购和内生增长，但是通过购买教育用地和新建大学来招生的难度是非常之大；利用现有资源内生增长也是有限的，所以外延并购就成为民营高校发展壮大的主要方向；还有上市公司集团将所控制的高校登记为营利性学校后将不会与民促法文件精神相悖，兼并收购不受限制；目前市面上的700余所有意愿合并的高校大多会选择成为营利性高校，因此当前及未来一段时间是民办高校最佳并购窗口期。但由于民办高教的盈利都不错，低价并购机会有限，采用溢价收购也不划算；还有前面也提及高教机构之间竞争小、活得很舒坦，导致民办高教市场集度不会很高，超大型的民办高教集团可能有政策风险。
独立学院转设为上市公司提供并购标的池
5) 大湾区民办高等教育市场分析
根据弗若斯特沙利文的资料，大湾区为经济发展势头强劲的最发达的地区之一。大湾区的名义GDP从2013年的人民币7.3万亿元稳步增至2017年的人民币10.2万亿元，同期的年复合增长率为8.7%。大湾区未来发展的政府规划即将发布，大湾区从2020年至2025年的宏观经济预计将进入新的繁荣发展阶段。随着《粤港澳大湾区发展规划纲要》的即将落地，广东省、香港及澳门的深入全面合作也将展开。基于积极的经济前景，大湾区的名义GDP预计将从2020年至2025年的年复合增长率高于全国平均水平，估计6%左右（沙利文预计8.5%）。随着经济结构的调整，以提高经济发展的质量和效率为重点，中国经济有望维持稳健的发展。大湾区居民的人均个人可支配收入从2013年的人民币4.49万元增至2017年的人民币6.08万元，其年复合增长率为7.9%。预计自2017年至2022年，大湾区的人均个人可支配收入将以每年6%的速度进一步增长（沙利文预测8%），于2022年有望达到人民币8.8万元左右。
下图分别列示了2013年至2022年大湾区的历史及预测名义GDP及2013年至2022年大湾区的历史及预测人均个人可支配收入。
根据弗若斯特沙利文的资料，大湾区民办高等教育的在校人数从2013年的56.8万人增至2017年的65.3万人，年复合增长率约为3.5%，预计到2022年将增至72.9万人， 2018年至2023年的年复合增长率为3-4%，高于整个民办高等教育行业的2%。理由：一是广东的毛入学率仅46%（2019年），比全国平均水平50%低4个百分点，达到2020年预定目标的50%和2023年60%毛入学率，空间巨大（参见下图），未来几年有望超过全国平均水平；二是广东是第二人口大省，也是少有的人口正增长的省，适龄人口的增长将快于全国平均水平，同时政府也强烈要求大湾区提高毛入学率，所以广东省民办高教招生人数未来会大幅提高是有逻辑支撑的。三是，广东省高等教育市场化走在全国前列，是民办高教并购发展的最好区域。
据沙利文数据，大湾区民办高等教育行业的总收入从2013年的人民币104亿元稳定增至2017年的人民币145亿元，年复合增长率为8.7%，并预计到2022年将增至人民币220亿元， 2017年至2022年的年复合增长率为8.6%，高于民营高教行业的7%。下图列示2013年至2022年大湾区民办高等教育行业总收入的历史及预测数据：
大湾区民办高等教育每个学年每名学生的年度平均学费从2013年的人民币1.36万元增至2018年的人民币1.7万元，年复合增长率为4.9%。于2018年大湾区民办高等教育机构的年度平均学费1.7万元远高于同期中国民办高教的年度平均学费1.35万元和公办高教的平均学费的7052元，并预计2022年将增至人民币2.27万元，年复合增长率预计为6.4%（与人均可支配收入增速相同），高于民营高教行业平均学费的5%增速。
6) 广东省对高端人才需求及招生情况
根据弗若斯特沙利文的资料，广东省的第三产业近年来快速增长。广东省第三产业的附加值由2013年的人民币3.05万亿元增至2017年的人民币4.81万亿元。按附加值计，广东省第三产业占GDP的比重从2013年的48.8%增至2017年的53.6%，表明产业结构调整及升级取得了积极成果。
第三产业的发展提供了大量的就业机会及也需要大量高素质人才。2013年至2017年，广东第三产业的就业人数由2150万人增至2440万人。第三产业的就业人员比例由35.1%增至38.5%。 2017年至2022年，广东第三产业的就业人数占比预计将增至42.2%，表明了对高素质人才需求将大幅增长。
从上图对比全国数据可以看出，广东省本科录取率低于全国水平44%，专科录取率远高于全国水平；省内持有本科牌照的高校优势明显，学校招生情况预计未来5-10年依然可以保持乐观态势；高等教育毛入学率逐年提升，2016年-2019年，由35.1%提升至46%，年均增长率9.4%，预计2023年，毛入学率可达到60%左右，平均每年毛入学率提高3个百分点左右；本科录取率在39%左右，中汇集团本科录取学生排名在 20.23%-23.05%；远超平均水平。专科录取过往五年保持同类院校前三，竞争优势明显。
7) 大湾区中对金融商科人才的巨大需求
根据弗若斯特沙利文的资料，第三产业对高素质人才需求巨大，其中会计、金融服务及国际贸易领域人才缺口更大，这些缺口正是大湾区高教集团——中汇这样商科高教集团的主打学科。
会计。 随着广东省经济的快速增长及各行业的发展，对会计技能的需求急剧增加，使得提供会计课程的学校及培训机构的数量开始不断增加。广东省掌握基础会计知识及技能的人才供给在过去几年迅速增长，但会计专业人员的供需不平衡仍然存在，原因是中高端会计人员供给仍无法满足广东省不断增长的需求。拥有中级以上会计资格证书的人才供需缺口从2013年的3.5万人增至2019年的28万人。预计该缺口将于2022年扩大至52.7万人。向该地区的提供高级会计人才的商科高等教育机构会获得更大的蛋糕。
金融服务。 随著金融服务市场不断增长，广东省金融服务业在过去五年持续增长，从而导致自2013年起该地区对金融专业人才的需求不断增加。广东省金融专业人才一直供不应求。广东省金融业人才的供需缺口从2013年的5.9万人增至2019年的10万人。预计到2022年缺口将增至13.1万人。向该地区的提供优质金融人才的商科高等教育机构必将获得极大的市场机会。
国际贸易。 随着国际化的推动下，国际贸易行业在广东实现快速增长，国际贸易领域的人才的供需缺口从2013年的30万人增至2019年的70万人，并预计于2022年缺口将扩大至高达110万人。此外，广东省国际贸易行业的大量从业人员并无大专或以上文凭，可以预知不久的将来对高素质的国际贸易人才的需求将大幅增加，向该地区的提供优质国际贸易人才的商科本科学院将获得极大的市场机会。下图显示大湾区对会计、金融和国际贸易人才的供需缺口。
2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？
前面已谈及，民营高等教育未来大概率会跑赢GDP+CPI的增速，预计未来5年在大湾区民办高教行业收入大概率保持9%左右的增速。背后逻辑就是上面所说的学费提价（5-7%左右），以及适龄人口和毛入学率的提高推动学生数量（4%左右）的增长等因素。
3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）
教育行业是永不降级的、弱周期的、具有消费升级特征的行业。当前民营高教处于快速成长阶段。
三、竞争格局分析
1）行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位
教育行业产业链短且简单，教育服务是社会上受尊敬的行业，教育提供商基本处于相对垄断或强势的地位，特别学历高等教育机构之间竞争很小，其学额都根据政府的计划来分配；在教育软件和硬件设施方面有优势的高教机构，会获得政府分配更多的学额。教育行业竞争格局好，不是以价格战取胜，而是以教学质量取胜，家长或学生对价格敏感度低，而对教学和就业质量非常看重，所以教育行业竞争主要表现在教育质量（师资力量、学术、科研和教学水平等）和硬件的教育设施等方面，越优秀的高教机构，报考的学生越多，越能获得更多学额。总之，当前中国高等教育属于供给受限，需求刚性并持续增长的行业，特别本科长期存在稀缺性的特征。
2）行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？
民办高教，分散度很高；随着并购的推进，未来民营高教行业有进一步集中的趋势，上市民营高教集团具有资金和资源优势，将获得更大的市场份额，但是由于行业特征，其集中度也是有限的，因为这个市场竞争不激烈，民营高校都活的不错；未来10-20年随着人口下降，具有向优质教育集团集中的趋势，向发达地区的民办高教机构集中的趋势，能培养高素质学生且就业质量好的将决定未来民营高教集团的成长空间。整个民营高教行业的发展，未来15年摸不到天花板，即使15年后适龄人数达到顶峰，但是学费的高增长和毛入学率小幅提高也会持续扩大行业空间。
3）未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？
教育行业被替代或消失的概率几乎为零，除非人类消失。
后续................