大家好！按照大湾区的雷达计划，现在对A股唯一一家早教公司——美吉姆做个分享，主要起个抛砖引玉的作用。由于对该标的跟进时间短，研究不透，其中某些认知可能有失客观，希望大家指正，共同把早教这个细分赛道研究透、研究深。
今天的内容分五部分，第一部分是早教行业的梳理，第二个是公司基本面梳理，第三部分谈估值，第四谈投资风险，第五部分我们大家进行讨论。
先大概介绍一下美吉姆这个公司，2018年11月，三垒股份联合关联方珠海融远和大连佳兆业，耗资33亿收购美吉姆100%的股权。其中三垒股份出资21.9亿，持有美吉姆70%的股份。大连佳兆业出资5.6亿获得15.15%股份，关联方珠海融远出资5.6亿获得14.85%的股份，2019年4月，公司从三垒股份改名为美吉姆。
我先说一下美吉姆的投资逻辑。第一个是关于行业-赛道的逻辑，我认为该赛道是不错的，理由如下：市场空间大，天花板高，成长快，永不降级、充满前景的朝阳产业。过去八年年复合增长是18.5%。目前市场规模有2000亿左右。第二个就是受政策鼓励，受政府支持，不像k12受到政策限制多，早教受政策限制少，容易资本化。竞争格局上，市场集中度低，前十名低于8%，正逐步向品牌好、资本实力强、管理好的机构集中。竞争具有一定差异化。标准化连锁管理、内部培训、课程研发更新能力、品牌知名度成为早教中心的核心竞争力。美吉姆目前看是具有这方面优势的。最后一点就是可以异地复制。
投资逻辑二，就是关于赛马和骑手的问题。这个问题，目前我还没有最终判断——到底是一匹好马，还是他们管理层是好骑手。但是我先说一下，他们管理层是金融加教育背景，高管团队比较年轻，资本运作能力强，又不缺专业管理人才，因为它的教育业务还是有原来的教育管理层继续掌管。由于该公司综合经营教育业务和传统装备业务，跨界管理难度较大，管理团队之间的凝聚力、协作关系有待时间验证，所以目前没法判断是好骑手。
目前公司转型进入好赛道，教育业务的盈利能力强和投资回报高，具有高毛利率和高净利率。这个赛道是一个永不衰退的朝阳行业。凭借品牌优势、持续更新的课程内容、对加盟商的管控、良好的师资和选址，公司构筑了强大的竞争优势，具有好马基因。 公司采用了与业绩目标挂钩的股权激励，管理层持股，保证了与股东利益一致，这方面是值得看好的。但是公司大股东公开资料少，中植系这方面我了解比较少，增加了了解公司的难度，还有中植系在投资康得新上的失败也难以证明在美吉姆上的成功。
投资逻辑三就是关于价格问题，这个我先不讨论，在估值部分我们再谈。
现在先对我国早教发展情况大概了解一下。早教理念是由欧美传播到我国， 20世纪80年代欧美早教理念开始影响中国。 所以我国本土早教品牌也几乎是借鉴国外的教学方法，如蒙台梭利。我国的早教兴起于1998年前后，从2003年开始海外品牌打入国内市场，从此行业进入快速成长期。早教机构为纯民办的商业企业，跟幼儿园不同。其特征表现为： 1）商业化运营，无需教育相关许可证，无需使用教育用地； 2）早教中心一般家长陪同上课，按次计费，不含食宿，安全事故出现概率极低； 3） 90 后父母逐渐占据主流，早教理念深入人心；4）专业早教中心更受儿童和家长欢迎。
我国早教现状是0-6岁婴幼儿基数大，但渗透率低。还有家庭可支配收入逐步增加，中产家庭数量也是越来越多，还有家长对幼儿的教育越来越重视。所以可推断出我国早教行业具有广阔的发展前景。
下面我先谈谈早教的概念，到底什么是早教。早教是根据儿童生理、心理以及敏感期的发展特点，为0-6岁（狭义0-3岁）儿童进行针对性的指导和培养的心智教育，主要为儿童多元智能和健康人格的培养打下良好的基础，包括托育机构、早教中心和兴趣培训班等形式。今天我们主要是讲早教机构。
关于早教的必要性。心理学家认为， 3岁前是幼儿大脑发育最快的时间段，大约 80%的脑细胞形成于儿童3周岁之前。美国心理学家布鲁姆认为，如果在 17 岁时达到的智力水平算作100%，那么孩子 4 岁时智力水平就能达到 50%。因此，0-6岁阶段是孩子智力水平、心理健康水平、性格特征成型的关键时期，早教对孩子心智成长很必要。
下面，我们来看一看这个儿童教育的整个体系。其实泛儿童教育分为k12教育以及0-6岁的儿童教育。k12教育就是大家经常讨论的小初高，再加上课外培训。0-6岁的教育也分两类，就是有课程体系和没有课程体系。有课程体系的主要是早期教育的早教中心和幼儿园。没有课程体系的，比如说兴趣培养、潜能开发，包括亲子游泳、手工班等。有课程体系的早教中心，大家现在比较熟悉的有美吉姆、金宝贝等。幼儿园比较熟悉的有红黄蓝等。
进一步对早教和幼儿园详细区分。早教的目标客户群是0-6岁，幼教是3-6岁，早教的办学目标还是开发儿童的智力，想象力，创造力，挖掘潜力。幼教的办学目的就是培养社会认知，为下一阶段初等教育做准备，学一点基基础知识。早教的目标人群是0-3岁，是加强亲子互动，幼教则是教育孩子学习社会认知和一些基本知识。上课时间呢，早教一般是自由安排，每周两到三节。幼教是全日制的。
早教进一步细分，主要分为早教中心、托育机构、学前培训。早教中心的代表有美吉姆、金宝贝、乐宝贝，主要是亲子课程。托育机构要求高一点，从一岁半到4岁，服务包括托管再加一些课程。学前培训就是一些少儿英语培训、舞蹈艺术、逻辑思维培训。年龄还是针对一岁半到六岁呢，学前培训的主要代表机构有金瑞智慧学堂、达达英语。
下面我们谈谈早教的产业链——上中下游。上游就是内容开发，包括教学内容以及一些教学教具的研发生产，还有一些管理软件、师资培训。中游就是早教机构、托育机构，还有幼教机构，这些就是负责授课招生，管理培训。下游就是我们的幼儿和家长。
接下来谈谈政府对早教的政策。国家政策明确支持早教行业发展，鼓励社会资本办学。由于国家政策明确支持早教行业发展，再由于市场需求旺盛、行业准入门槛低，早教机构出现蓬勃发展。但是行业监管缺位，法律法规有待进一步完善。进一步规范行业标准，这对高端专业早教机构是有利的。
再谈谈早教在我国的发展历程。早教最早兴起于 20 世纪 60 年代的欧美， 到 90 年代开始进入中国， 在中国发展近 20年，可大致分为四个时期：
1. 1998-1999 年： 行业起步阶段 ；
2. 2000-2002 年： 快速发展阶段；
3. 2003-2016 年： 完全竞争阶段；
4. 2016-至今： 行业整合期（投资好时机）。
看看这张图，显我国早教行业发展历程。红黄蓝是第一家早教中心，1998年在北京成立，开启了中国早教行业之路。2000-2002年进入快速发展阶段，在北京短短不到两年时间就发展到100多家早教机构。进入完全竞争阶段的是2003年，国外品牌金宝贝进入中国，2009年又有美吉姆进入。这个时候为了抢占市场，行业竞争十分激烈，当时竞争环境非常不好，企业压力很大。从2016年至今，已经是有规模化了，并且好的资源已经开始资本化，行业集中度逐步提升。行业竞争出现改善的势头。
下面我们谈行业的市场规模。过去五年，早教市场的年复合增长达到19%，Frost&Sullivan预测未来中国的主流市场会保持16%的增长，请参考下面这个图。
现在我们对行业空间进行进一步分析，目前2018年早教培训市场规模1750 亿左右，估计2019年规模可达2000亿左右，未来5-10年可望达到16%左右的复合增长。量价齐升！逻辑如下：
我们先看看上面这系列公式，其中市场规模等于年平均学费乘以参培人数。它受下面四个因素影响：1）0-6岁婴儿的总人数；2）早教渗透率，这个渗透率也叫参培率；3）人均可支配收入；4）教育支出的占比。下面我们对这四个因素逐步讨论。
我们先看0-6岁儿童的未来人数是增长或者降低。首先，回顾一下新中国历史上的婴儿潮。从目前看，已经发生三次。第一次是刚解放的时候，1949年到1957年这一阶段。接着是1962年到1973年出现的婴儿潮。最后一次1986年到1990年。机构预测应该马上会进入第四次婴儿潮，主要是因为第三次婴儿潮的人群已经进入生育年龄，还有计划生育政策全面放开。
大家看看这张图，目前就是第三次婴儿潮进入生育年龄，国家的政策对计划生育政策是全面放开。所以说估计未来出生率至少能稳定或者是小幅增长。这个我们需要继续观察。
通过上面的一些数据和推论，0-6岁的人口在未来会保持稳定或小幅的增长，至于未来出现什么意外，比如说年轻人不愿意生孩子这种特殊情况，也可能有，但是我觉得这种概率是非常低的。
下面我们讨论第二个影响因素——渗透率。现状是到2018年，0-6岁参加早教的比例大概在15%-20%。2018年早教机构的0-6岁学生报名人数约1980万人，而全国0-6岁儿童数是约1.015亿，由此我们可以估算出我国早教行业的平均渗透率19%左右。从全球来看，这个数据相对的是非常低的。
而过去五年，渗透率的年复合增长是保持10.7%。Frost&&sullivan预测的是未来中国的渗透率还会保持11.5%的增长，也就是表现出渗透越来越快，参加早教的人数会越来越多，比例会越来越大。
第二，渗透率提升空间大。如果以一线城市水平作为参照，一线城市已经达到45%，那全国早教渗透率仍有1.5倍以上提升空间；如果以日本、韩国等渗透率70-90%为参照，我国早教渗透率有4-5 倍以上的提升空间。
提高深透率的驱动因素，其一就是因为现在生育的父母都是九零后的，可以说大部分受过高等教育，他们的教育理念还是比较超前时代的；还有，人均可支配收入提高也会让家庭更加重视早教；再者，不愿自己孩子输在起跑线上，这个传统观念在中国是根深蒂固的。
提高渗透率，还有一个驱动因素就是城市之间的差距：大城市小城市之间差距，还有地区之间差异。中小城市向大城市看齐，内地向沿海地区看齐。所以这是趋势。
另外一个驱动因素就是城镇化率。城镇化率提升也是早教的渗透率提升的重要原因，因为农村家庭进入城市，让愿意参加早教的有能力参加早教的家庭容易获得早教资源。
所以从上面这些数据分析，可以看出，0-6岁参培的人数保持较高速度增长是大概率的，从过去历史数据也得出过去五年的年复合增长是保持10.7%。根据海外咨询机构预测未来会保持11%-12%年复合增长。见下图：
下面讨论影响这个行业空间的另外一个重要因素，就是学费问题。学费包括人均可支配收入和教育支出占比这两个因素。先讨论人均可支配收入，过去五年，中国人均可支配收入是保持10%的复合增长，据几年前国家统计，预测未来也会保持7%-9%的速度增长。
最后一个因素，教育支出占比在过去五年，是平均11%左右，它的趋势是逐步增大。所以我也认同未来这个比例不会降，只会增加。参见下图的趋势：
从上面这两个因素可以看出，早教学费是持续保持增长的。过去五年，它的年复合增长是5.5%。最近的人均早教学费达到9000元每年。欧美发达国家每年的早教学费是11万到15万人民币，跟我们是相差10倍到14倍。所以20年后中国的早教至少有五倍空间，这个学费增长，应该是大概率的。
还有一个因素就是高端早教的增长速度更快，因为随着高收入家庭的增加，选择高端早教的也会越来越多。三万元月收入的家庭中有20%以上是选择每月2000元以上的早教支出。所以说未来的话，随着国民收入和富裕家庭的增加，高端早教增长的速度应该是更快。
参照一下美国可选消费服务指数，从这个数据可以看出前三大消费都是与教育有关，书本费增长速度排第一，其次是大学学费，第三就是幼儿托管费。
现在我对早教行业成长空间做个小结：在达到天花板前，中国早教市场规模至少有三到四倍空间，未来10年年复合增长率是12%-15%之间，行业龙头会有20%以上的速度，达到天花板后至少能够跑赢CPI。
下面讨论的行业竞争格局——无绝对龙头，呈现长尾化，市场集中度极低；由于法规、行业标准的缺失、门槛低，竞争对手泛滥，截至 2018 年年底早教中心的CR10低于8%，具备了将来集中度大幅提升的条件，目前属于蓝海竞争格局。
目前中国早教市场是国际品牌与本土品牌并进，可大致分为三类： 1）大型国际品牌，口碑好，定位高，如美吉姆、金宝贝等 ； 2）本土知名连锁品牌，如东方爱婴、红黄蓝等； 3）区域性小微机构。
竞争格局的第二表现是，服务和定位差异化。本土早教机构几乎都是学习和模仿国外品牌的早教课程，所以相似度较高。但国内机构与国外品牌早教的教育理念、管理模式和对家长素质要求还是有些差别的。比如国外品牌是对家长或者是带孩子的保姆，要求懂点英语，因为他们是双语教学。
第三，学费价格略有差异。一线城市平均课程单价一般在150-350元/课时，但品牌知名度高的早教机构收费处于高端，在200至350元之间，代表有美系的美吉姆、金宝贝和日系的七田真。
在一线城市二线城市和三线城市的分布上，国外品牌主要分布在一线城市；本土品牌主要分布在二三线城市。
目前本土品牌和国内国外品牌之间还没有面对面竞争，市场的饱和度还有很大的空间，所以竞争不会很激烈，还有他们定位的是不同阶层的消费者。参见下图：
下图是国内十大早教机构排行榜，由中商产业研究院于2018年发布。排在第一位是金宝贝，第二位是美吉姆，第三是积木宝贝，第四东方爱婴，第五悦宝贝，等等。
我对竞争格局也进行一个小结：我国早教行业还处于无规可循、无序生长的阶段，相关法规缺失，进入门槛较低，集中度低，CR10<8%，具有其他教育细分领域不具备的优势—— 政策限制少，易于证券化。具有品牌效应、管理能力和资本实力强的连锁早教机构处于领跑位置，将占据更大市场份额。 国内早教教学内容或多或少缺乏亮点，国际早教龙头一般采用中英双语教学，以欢动、音乐和绘画课为主，教学理念与国内存在差异，对参与其中的家长语言要求较高。早教是个不错的赛道，是个永不降级的消费细分领域，有广阔的市场空间，虽然门槛低，但竞争并不激烈，有一定差异化，表现为服务要求和理念的差异化， “让人放心的早教中心” 将是家长首要考虑的。
经营模式
下面谈谈经营模式，早教目前是从直营到加盟，从商场到社区的转变。发展初期，以直营为主。目的是消费者教育（早教的理念来自海外，初期需要开拓国内认知）、品牌建设。门店以租金较高的商场店为主。目前快速扩张阶段以加盟为主、直营为辅，加盟店数量突飞猛进，直营店数量不断收缩。门店也由商场店转向租金较低的临街商铺、社区店。
直营的经营模式，是由早教机构全额出资，控制方当然是早教机构本身，它的收入来源是课时收费；加盟模式是由加盟商全额出资，或者加盟商与早教机构按比例共同分担。控制也是加盟商全权控制，早教机构负责指导和监督。早教机构的收入来源是加盟费和权益金和续约加盟费、课时费收入。
直营和加盟各有优势和劣势。直营的优势是，易于把控教学质量和管理标准，有利于消费者教育和培养，有利于开拓新市场，易于维护品牌声誉，风险低。劣势是门店选址要求高，以商场店为主、租金高、经营资金高、扩张速度慢；经营策略不灵活，在某些地区市场会出现市场策略不适。
加盟店门店选址以社区为主，租金便宜，经营资金少，扩张速度快，有利于占领市场份额；轻资产运营，经营风险低；经营策略灵活，容易应对不同区域市场需求特点，有助于品牌的区域性扩张。劣势是很难把控教学质量和服务标准，对经营管理要求高。品牌维护难、风险高。容易出现一些意外的风险，比如前段时间就美吉姆南京出现一个事件，一家加盟店的教师带病继续上课，结果传染给学园儿童，这是一个很大的风险。
下面谈谈加盟要求和加盟费。美吉姆的加盟费是30万到50万，根据城市不一样。比如说一线城市50万的加盟费，二线40万，三四线30万。另外，权益金是按9%收取，就是每个月或者每季度加盟店里营业收入乘以9%，这是归美吉姆。它的合同是五年，合同期满以后可以续签。对于营业面积要求是600个平方以上，一般600-800平方。
可以对比其他早教公司的加盟要求和加盟费，加盟地区不一样，加盟费用也不一样。我们讲一个美吉姆的最直接竞争对手——金宝贝。它的加盟期也是五年，但是没有别的费用，只有一个，加盟商收入的12.5%归金宝贝。营业场所要求600个平方以上。
早教行业现在讲完了。现在我对早教市场做个完整的总结：市场大、天花板高、成长快，永不降级的、充满前景的朝阳产业；当前无绝对龙头，处于无规可循、 无序生长的阶段，相关法规缺失，进入门槛较低，但竞争并不激烈，有一定差异化，表现服务质量、品牌力的差异化；产品虽然相似度较高，但国内机构与国外品牌早教的教育理念、管理模式和对家长素质要求还是有些差别的；国际品牌与本土品牌并进，国际品牌有一定优势，但市场份额不高，正在向龙头机构集中的过程；标准化连锁管理、内部培训、课程研发更新能力、品牌知名度为早教中心的核心竞争力，国际品牌具有一定优势；政策限制少，易于证券化，资本化方面优于K12细分教育领域；商业模式：直营、加盟、直营+加盟，盈利能力强，现金流好。总之，早教细分市场是一个不错的赛道，值得关注 ！
下面进入第二部分，公司基本面认识，也是对赛马和骑手的一个认识。这部分从下面几步来讲——公司简介、商业模式、竞争优势、管理层、公司治理，还有核心财务的数据分析。
公司介绍
第一，公司介绍。公司原主营塑机装备和高端机床业务。2016年中植系解直锟通过股权转让获得30%的控股权后，相继收购低龄留学龙头语培机构北京楷德教育100%股权和优质早教机构美吉姆70%的股权，通过对优质教育类资产的并购整合，开启向早教产业转型的全新发展。相当于借壳“三垒股份”。楷德教育主打低龄+小班，做细分领域的留学服务，为低龄留学生提供托福、SAT、ACT等出国考试 语培课程。旗下有两个子品牌分别是“楷德教育”（定位美本申请客户语培）和“蘑菇教育”（定位低龄留学语培）。美吉姆公司主要从事婴幼儿早期教育培训服务，源自美国“美吉姆”儿童早教品牌，截至 2019年 7 月 1 日， 美吉姆签约了全国451家美吉姆早教中心，已经成为国内早期教育培训行业龙头企业之一 。它的一个优势就是地理位置优势，在一线城市要求布局核心商圈，定位还是针对高端家庭。
下面我先谈谈收购的过程，因为这也是我很多疑问的地方。
2017年2月，公司全资自有资金3亿元收购在低龄留学语培的楷德教育100%股权，2017年净利润0.23亿，PE_2017=13，承诺净利润2017年>0.2亿元，2018年>0.26亿元，2019年>0.32亿元。所以它这个价格还是合适的。
2018年11月，三垒股份出资21.9亿元（70%股权），关联方珠海融远和大连佳兆业出资11.1亿元（30%股权）对美杰姆100%收购，总收购价33亿。2018承诺净利润1.8亿元，实际1.9亿，PE_2018=17.4，并承诺净利润2019年>2.3亿，2020年>2.9亿。
看看这个收购前的股权结构，刘俊君、刘祎和王琰，是一致行动人。收购后，刘俊君、刘祎和王琰继续在美吉姆上班，作为幼教行业的管理者。
这是收购后的股权结构。其中三垒股份持有美吉姆70%的股份。大连佳兆业15.15%股份，珠海融远14.85%的股份。珠海融远和三垒股份是一致合伙人。
我就不详细介绍收购过程，如果大家感兴趣，可以去报告中详细看看，因为这个过程当中我发现中植系是以非常高的价格收购三垒股份大股东的股权，都是以超市场60%-100%以上的价格收入。我不知道这其中的原因，是为了低持股比例而获得控制权？或者是避免监管部门的审核想尽快控股转型做教育行业？想避免借壳上市所必须采取的漫长的审批流程？
收购美吉姆的时候，支付资金的安排是分五期给付。到第二期以后，要求美吉姆原股东拿获得金额的30%在二级市场上购买公司股票，也就是要求原来的股东和现在公司的利益进行绑定。
美吉姆收购的21.9亿的资金全部是来自中植系中海晟融的借贷，利息要求低于银行，好像是4.75%，不需要抵押，就这21.9亿的借贷，在2019年将会发生7.1亿。所以今年的财务费用估计按5%的利息算，就有三千多万，如果明年继续有14亿左右的借贷，总共就会达到21亿的借贷，那到时财务费用会接近一个亿。
大家看看上面美吉姆商业模式的画布，包括上中下游之间关系、价值提供、资料资源、销售渠道，以及成本构成和收入模式。
美吉姆的商业模式是以加盟为主，直营为辅，目前直营有两家店，其他的都是属于加盟的。加盟收入主要是加盟费，教具销售收入和权益金。权益金就是9%乘以加盟商每个月或者每个季度的营业收入。
它的上游，主要就是三家课程供应商——Mega、ABK和music together，他们分别为美吉姆提供三个课程：欢动课、艺术课、音乐课。其中欢动课是永久授权使用，其他两个分别在2030年和2025年到期，我最担心的就是合同到期后不能继续续签。我打电话问公司董秘，就是担忧到时如果没有获得授权公司怎么办，她给我回复说，这种概率非常低，关于备用方案，公司有自己课程研发团队，有备用方案。
至于美吉姆加盟店的收入与成本测算，据申万宏源的研究测算，启动资金大概是150万到300万。一般经营一到两年可以收回。未来的平均回报可以达到20%-30%。这个具体的估算过程我没看过。大家有兴趣，可以去找找他们的详细估算过程是否合理。
美吉姆的教育教学体系、课程研发能力，大家可以自己看看详细报告。
这是美吉姆在中国的分布图。大部分是在东部和南部沿海地带。未来主要向中西部的二三线城市布局。
一线城市，在北京和上海的覆盖率还挺高的，但是在广州和深圳的覆盖率，特别深圳才五家加盟店，覆盖率还不如一些二线城市。
现在看看美吉姆早教中心数的测算。招商证券估算出来，未来在全国，美吉姆整体的中心数能达到1100多家。这是比较保守的测算。大家参考下图：
这是一二三线城市单店会员数量，一线城市的单店会员是750左右，基本饱和，二线店的饱和率还能有增长空间，三线单店的会员数有20%的增长。但是从客单价看，一线有12%的客单价增长，二线有8%，三线有6%的增长。越发达地方增长越快。
这是开班饱和率和会员退费率。
现在谈谈开班饱和率和会员退费率，饱和率大概30%不到40%，但是未来理想状态可能达到百分之50左右，会员退费率一线城市偏高4%，二三线城市都是2%-3%左右。
对美吉姆的商业模式进行小结。经营模式：美杰姆公司采用以加盟为主，直营为辅的运营模式。加盟主要收入来源于特许经营——加盟费和权益金（也就是加盟店营收中的9%左右），教具、衍生品销售以及其他服务费；直营的收入来源于课程销售。采购模式： 上游-欢动课MyGym、艺术课MyArt和音乐课MyMusic的提供商分别是 MEGA.、 Abk和 MusicTogether 。美杰姆公司对教学教具、办公用品、配件及其他低值易耗品采取统一采购、统一配送，加盟商不得单独开展对外采购。推广模式：线上为主、线下为辅、线上线下相结合的方式。线下包括家长朋友圈的口口相传。公司注重口碑和品牌。下游或服务对象-儿童及其家长。
现在看看，美吉姆竞争优势。品牌优势：国内早教龙头，亲子课深入人心。课程内容：每两周持续更新，欢动课为主打特色。师资方面：多维度严格筛选，标准化培训管理。加盟方面：严格把关新进入者，对门店管控力较强。优先与老加盟商合作，对新进加盟商筛选严格。地理位置：布局核心商圈。定位还是高端家庭。
下面看一下管理层，管理层具有金融教育背景，来自于中植系，并留有以前美吉姆的原管理层，还有楷德的原管理层，另外一个是从教育部出来的徐小强。
公司的股权结构。原教育业务的股东通过二级市场增持，目前总持有6.96%。这是按照协议还有根据他们的自愿在二级市场增持。
至于公司治理，有挺多可探讨和需要深挖的，也是这个公司目前很难把握的方面。但是公司有一个值得欣慰的就是股权激励，对所有的高管和核心人员都进行股权激励，还有绩效考核，还有最近定向增发计划，大股东要求获得80%的股份，美吉姆原始大股东总共获得20%，说明关键参与者还是很看好早教的未来。
美吉姆收购的过程，也是这个公司最难搞懂的地方，是一个疑问很大的地方，大家可以帮助解惑。
1. 2016-6-20开始停牌公告购买资产，直到2016-10-1公告终止资产购买并复牌，不知道是什么资产，中间出现什么问题？
2. 2016-11-14因重大事项停牌，到2016-11-25公告中植系以12亿元（40.65元/股高于市场价63%）购买俞建模、俞洋父子俩的2952万股占总股的13.12%，并且通过表决权委托的方式获得父子俩手上3573万股15.88%股份的表决权，即中植系获得29%的表决权，获得控股权。除委托这3573万股外，俞建模、俞洋父子俩还拥有5284万股即23.5%的股份。为什么不直接从二级市场以低价买入小于5%的股份？不明白。收到深交所的问询函，关于这12亿的资金来源，是否融资采用杠杆？对委托表决权的股份未来如何操作？回答是自有和自筹资金，未来可能进一步收购委托表决权的股份，最终结果的确收购了 。
3. 虽然俞建模、俞洋父子俩与珠海融诚签署的前述《表决权委托协议》及其补充协议，明确约定除非双方协商一致提前解除委托关系，该委托协议始终有效，以及该等表决权委托为俞建模、俞洋父子俩的真实意思，并且已出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺》，珠海融诚已出具承诺函，确认并承诺未来12 个月内不减持所持有的 2952万股股票，且不排除在未来 12 个月内进一步增持三垒股份的可能性，亦不排除在未来 12 个月内买入本次受托表决权部分股份的可能性 。最终的确买入了。
4. 关于深交所问询函为什么以40.65元/股高于市场价24.9元/股的63%的高价购买？回复：本次交易定价具有合理性，其原因如下：（1）上市公司基本面良好；（2）珠海融诚对证券市场的发展充满信心，能够接受一定的溢价；（3）与同市场同类型交易的比较处于合理水平。还有一个重要的就是获得控股权（即29%的表决权）。这些理由是否充足可信？
5. 2017-1-20，俞建模、俞洋父子以40.64元/股转让2214万股（9.84%股份）给中植系，其耗资9亿元，则累积持有股份从13.12%增至22.96%。俞建模、俞洋父子两持有股份从39.36%降至29.52%。同样中植系具有29%的表决权。
6. 2017-5-9，开始停牌，收购北京睿优铭教育-悦宝贝早教51%股份。直到2017-10-28，终止收购睿优铭。原因是交易双方在交易对价等关键条款上无法达成一致。
7. 2018-1-5，又开始停牌，筹划收购教育行业资产（美吉姆早教）。2018-3-3复牌交易。
8. 2018-1-6，俞建模、俞洋父子以市场溢价108%的价格34.34元/股转让2038万股（6.04%股份）给中植系，转让价7亿元，则中植系累积持有29%股份。截止目前，中植系总共耗资28亿，获得29%的控股权。
9. 2018-6-7，联合关联方珠海融远和大连佳兆业以33亿元现金对美吉姆100%收购。上市公司拟出资 70%，合计 23.10 亿元；第三方投资者融远和佳兆业拟出资 30%，合计 9.90 亿元。
10. 霍晓馨、刘俊君、刘祎等应从取得第二期交易价款之日起 12 个月内增持股市股票，增持金额不低于交易价的30%（9.9亿元）但不能超过18%的股份，同时这些股票被锁定，按照业绩完成情况进行解锁。并承诺净利润2018>1.8亿，2019>2.3亿，2020>2.9亿。
11. 中植系在借壳三垒股份上，一波三折，并且耗资巨大29 亿左右（30% 股权），其背后逻辑是相当看好早教业务？21 亿的商誉，是不是为将来埋下一颗雷？幸好有美吉姆原管理层持续增持股票，还有业绩靓丽。但是美吉姆原来管理层会卖掉它，我也想不通。
最后我们看公司的业绩。
公司业绩的增长速度是非常快的，营业收入年复合式增长74%，净利润达到130%，就是看美吉姆收购前的那个财务数据，roe100%，毛利率62%，净利率40%。每年续签的早教中心关店率是持续下降的，客单价从2017年1.7万，到现在1.86万。客单价是增长挺快的。
这是美吉姆的业务组成。主要来源是特许经营，就是加盟费、权益金这方面的，此外还有销售，销售它的衍生品。
这是北京楷德教育的财务数据。它做的基本都超过它承诺的。这个公司的毛利率60%多，净利率也30%多。但是我估计现在中美贸易战未来对北京楷德影响挺大，因为它主要是对低龄儿童留学语培的，将来这方面估计是会受影响的。
对美吉姆这个公司的基本面小结一下。
管理层（骑手）：金融+教育背景；高管团队年富力强，资本运作能力强，又不缺专业管理人才。但管理团队之间的凝聚力、协作关系有待验证。
公司转型进入一个好赛道，教育业务的盈利能力强和投资回报高，高毛利率和净利率。这个赛道是一个永不衰退的朝阳行业。
凭借品牌卓越、持续更新的优质课程、对加盟商的严格管控、良好的师资和选址，良好的口碑是美吉姆的竞争优势。
公司经营教育业务和传统装备业务，管理难度较大，管理班子来自不同行业，对管理团队凝聚力是一大考验，经营历史短。对大股东认识不深，还有大股东控股的上市公司没有表现良好的牛股，看了一下，多半涉足的行业不行，看这次能否有所表现。
公司采用了与业绩目标挂钩的股权激励，管理层持股，保证控股股东、管理层与中小股东利益一致，这是值得看好的。
结论： 美吉姆是一匹站位好赛道的小马驹，但它需要时间来证明自己是否能够长成一匹白马或千里马，驾驭它的骑手也需要时间来证明是否是好骑手。
下面谈谈估值，估值有相对和绝对估值，我们先看看相对估值。
根据2019年业绩预测做出估值：
1. 美吉姆早教业务：承诺净利润2.38亿x70%=1.67亿
2. 北京楷德：承诺净利润0.32亿x100%=0.32亿
3. 大连三垒科技业务忽略不计，取0
4. 扣除2019年借款6亿（5%利率）财务费0.3亿
2019年预测净利润：1+2+3-4项≈1.6亿
PE_2019 =目前市值÷预测净利润=70÷1.6= 44倍
从控股股东的角度来看，因为控股股东累计出资了29亿，获得上市公司30%的股权，就是相当于公司的市值97亿。目前如果按现在70亿市值看，还是有25-30%的安全边际。
我们横向估一下，对标美国的光明地平线。但是这家公司是to B，是对企业的员工孩子进行教育服务。它的财务数据如下，股票表现也挺亮眼。
光明地平线的财务数据。过去五年年复合利润增长10%左右，扣非后能够净利润复合增长64%，挺高的。毛利率24%，净利润6%-9%，roe20%左右，负债率近70%，挺高的。PE是35-55倍。 平均在45倍PE-ttm
大家可以根据这个自己判断，因为估值方面估值带有很多的主观性，对公司认识深度不同，都会造成估值出现巨大差别。这是一个仁者见仁智者见智的问题。尽量保守考虑。我觉得目前是只能说是合理或偏高，没有明显低估。
这是绝对估值，DCF现金流折现法估值。估算条件：从2020年到2025年，按照25%增长，后面五年按20%增长。永续增长按3.5%，折现率取9.1%。所以算出来内在价值是18元左右，这个数据仅供大家参考。
最后我们说一下风险，主要看就是团队之间的整合的风险，大股东方面的风险，还有就是知识产权风险，因为到期后能不能继续获得授权。还有最主要的是儿童意外伤害风险，例如六月份美吉姆南京一个早教中心，有个教师感染肺结核但是继续上课，就传染了一部分幼儿。打电话问了，说是处理好了，这是加盟商出现的问题-没有严格检查教师的健康证。将来公司将加强管理，每年都会要求看教师的健康证，每年进行严格体检
讲完了，中间可能有很多不是客观的东西，请大家多多包涵和指正，这是一个新兴行业。
讨论环节
Q（闲人老胡）：这个估值，感觉更多要靠攻城掠地的复制扩张才能支撑得起。
A（孤独捕捉者）：@闲人老胡 你说得对，否则不可能支撑。看看它的的早教中心数。
Q（风林火山）：幼教中心的营收占比总营收多少比例？2017/2018年幼教中心扩张很快，2019和2020年，扩张预计如何？
A（孤独捕捉者）：@风林火山 等半年报后，一季报没有披露，2018年年报只有2个月的数据，并且包括楷德的，没有准确数据。
Q（扫起落叶好过冬）：@孤独捕猎者 请问解直锟是老板吗？如果是他，觉得不靠谱呀！康得新的二股东就是他，专门做资本运作，做实业不够专心呀。
A（孤独捕捉者）：@扫起落叶好过冬 对，解直锟是老板。这就是我担心的，为什么以那么高的价格收购？还有投资康得新的是解茹桐，他是解直锟的直系亲属，为什么在康得新上的投资那么糟糕，为什么没有做好康得新投前调研或风险评估工作？
Q（Vicky Wei）：@孤独捕猎者 感谢捕猎者的分享。我一直没有过多关注过美吉姆是觉得太贵了。但细听下来、觉得美吉姆可能“成也加盟、败也加盟”。太考验管理层了，但至今管理层的能力还未能有强烈的说服力。
A（孤独捕捉者）：@Vicky Wei 赞同。
Q（风林火山）：有没有开店或加盟数量的指引？
A（孤独捕捉者）：@风林火山 目前获得的数据2019年1季度，机构数据是451家早教中心，2018年年底是434家。年报上说过，全力倾向早教业务。
这是2018年年报的原话。大家最好看看我刚才发的公司价值评估，看是否合理。这个公司需要时间来证明，目前保持跟踪就行，赛马和骑手好坏暂不能下结论。但我看好这个赛道。