$华峰化学(SZ002064)$ 年报中有一句令人印象深刻的话：“2023年是公司披荆斩棘的一年”。这话是否恰如其分？看看国内大多数氨纶企业亏损，只有少数头部企业微利的现实就清楚了。公司作为绝对的头部企业，不仅实现了有现金保障的规模不菲的盈利，还进一步巩固了行业地位，“披荆斩棘”靠的是做强主业，抢市场、优品质和降成本。
先看公司主打产品氨纶（收入占比35%）：2022年国内产能集中释放，达到110万吨，同比增长13%，但国内需求只有74万吨，是历史上唯一需求负增长的年份。2022年氨纶价格下降50%多，华峰的氨纶毛利率下降37%。2023年，国内产能继续提升13%，达到124万吨，创2016年以来产能增速的新高；国内产量达到93.5万吨，同比增加19%；同时，出口量持平，进口量却猛增83%；所幸需求达到91万吨，同比增加23%。这样的行业格局导致氨纶走量不走价，出现了前述的大多数企业亏损，少数头部企业微利的局面。但至少2023年量（需求）出现了明显的拐头。2023年华峰坚持逆周期扩产能，设计产能32.5万吨，产能利用率104.5%，在建产能20万吨，其中10万吨已于2023年4月进入试生产阶段。通过扩产能，华峰的市占率从2022年的33.8%上升到2023年的36%。同时，华峰的氨纶毛利率同比上升2%。印证了“强主业，抢市场和降成本”。
再看华峰收入占比第二（33%）的产品己二酸，在2022年国内产能提升7%情况下，2023年国内产能继续提升27%，达到374万吨；国内产量230万吨，同比增加15%；国内消费量只有175万吨，同比增加14%。己二酸处于国内产能集中释放，产能利用率不高，需求不足，行业优胜劣汰，产能进一步集中化的阶段。华峰的设计产能135.5万吨，产能利用率77%。华峰的己二酸市占率从2022年的56%上升到2023年的61%。
华峰的三大产品中只有收入占比第三（22%）的聚氨酯原液竞争格局稳定，行业集中度高达80%。 但也受累于需求下降，价格下行，华峰在销量同比持平的情况下营收同比下降3.3%。
下面具体看看华峰集团层面（合并报表）的表现：总的印象是经营稳健，即使在行业周期底部披荆斩棘也能获得像样的回报率。
1）融资端稳健，主要依赖股东投入，占比70%，有一定规模的经营性负债和有息负债，集团的净有息负债率为-41%，因为货币资金102亿远远大于有息负债41亿。总资产2023年比2022年增加27亿，其中17亿资金来自利润积累，8亿来自经营性负债，只有2亿来自有息负债。2）投资端坚持做强主业，钱基本都花在运营资本和扩产能上。2023年总资产同比增加27亿，其中供应链上经营性应收应付净占用16亿，另11亿是固定资产和在建工程的净增加额。3）生意难做，体现在应收预付和存货同比共增加19亿。4）集团持有102亿的货币资金，所以无论集团的流动比率、速动比率还是现金比率都远大于1，最低的现金比率也达到1.13倍。5）在几乎所有产品都量增价减的情况下，集团营收同比增长1.5%，成本同比增加5.2%，毛利率同比下降近3个百分点，除研发费用同比减少2亿外，其他费用基本维持不变。6）如此努力抢市场和控制成本和费用的成果是净利润率=9.4%；ROIC=16.8%；ROE=10.7%；NOPAT/EV=7%。这里ROE远低于ROIC的原因就是41亿的有息负债远低于102亿的货币资金。5）因为近两年在逆周期扩产能，集团的自由现金流确实暂时性捉襟见肘。7）集团氨纶产量全国第一、全球前列，聚氨酯原液、己二酸的产量和销量均居全球第一，拥有明显的产业一体化优势，规模优势，技术优势和成本优势，最终会成为行业优胜劣汰，提升集中率的最大受益者，再叠加下游需求的释放，集团的业绩将获得明显的弹性。8）遗憾的是市场对华峰的优势一直有共识和预期，即使在这么困难的2022-2023年，市场对华峰的市值也是呵护有加，近两年最好的买点出现在2024年2月市值回落到280亿上下的时候。