$百川股份(SZ002455)$ $华钰矿业(SH601020)$ $华钰转债(SH113027)$
三年只做两支股，资源为王华钰矿业，脱胎换骨百川股份。
价格是二级市场给的，上或下都可能严重偏离价值体系对其进行的估值。但从长远来看，公司的发展终究会对价格有锚定的牵引作用。买入华钰，因为塔铝金业足以再造一个华钰；买入百川，因为宁东产业园足以再造两个百川。
在2020年海基股份并表前百川股份主业单纯为精细化工，本文拟从化工的视角和估值寻找百川股份下跌和震荡中的安全边际线。
公司主业产品分析：多种产品千年老二，实至名归
1、醋酸酯类产品：醋酸酯类产品主要为醋酸乙酯、醋酸丁酯、醋酸正丙酯。醋酸酯类产品原材料主要为醋酸及对应的醇类，醋酸的生产源头是煤，正丁醇、正丙醇等醇类的生产源头是石油。
在产能本已过剩的情况下，江门谦信2021年底再次增加产能至150万吨，百川股份以30万吨产能位居次席。由于醋酸酯类产品价格较为透明，毛利取决于产能规模和成本控制。行业产能利用率较低，处于可以生存赚点苦力钱的位置。老二尚且如此，在此行业想进的后来者也是寥寥。
2、偏苯三酸酐及酯类产品：作为生产工艺技术较高的精细化工，偏苯三酸酐还是有一定技术壁垒的。百川股份曾经在偏苯三酸酐上也有过非常赚钱的日子，15、16年毛利维持在30%左右。公司产能5.5万吨，位于行业老二。行业老大正丹股份产能21.5万吨并有原料部分自给，在17年开始挑起价格战，百川股份在偏苯三酸酐上的毛利率直线下滑，降至微利状态。
从企业经营角度看正丹股份的价格战还是有值得商榷之处。价格战的目的应该是出清小微产能，增加头部企业的市场占有率，在头部企业市场占有率稳定后恢复正常盈利价格。而偏苯三酸酐因为技术壁垒国内本就只有四家企业生产，正丹股份的价格战基本是伤敌一千自损八百。
正丹股份的价格战将自己的毛利从30%多打到了10%多点，目前股价也是在历史低位区域。行业老三泰达新材产品单一，只有偏苯三酸酐没有酯类，以略低于正丹、百川的价格占领一部分低端市场。在价格、工艺、市占率均低于前两者的情况下，最近两年收入和利润爆发式增长，毛利率极高。如此忤逆市场的“亮眼”业绩终究让北交所忍无可忍，遂使泰达新材摘得北交所IPO被否第一家之桂冠。第四家的波林化工（常州）有限公司2万吨偏苯三酸酐产线2021年关停。最近两年正丹以偏苯盈利高一些，百川略倾向于酯类，行业格局基本不会有大的变化。
3、绝缘树脂：是公司于2017年非公开发行股票募集资金项目，产能为2万吨。国内容量10+万吨。其中德艾伦6万吨产能位居老大位置，公司产能规模排名第二。毛利率高于前两者，比较稳定。
（醇醚类产品受原料环氧丙烷供应影响过大 ，实际产能利用率不高，忽略不予分析。丙烯酸酯已经单独发文分析过不再赘述）
重点分析之三羟甲基丙烷：王者现身，无可匹敌
百川股份多元醇类产品主要以三羟甲基丙烷（TMP）和双三羟甲基丙烷等产品为主，其主要生产原材料为正丁醛和甲醛等。近年来，以TMP为代表的多元醇类凭借其在光固化领域的优良性能，在电子、光伏、汽车、环保建筑等领域的应用愈发广泛，产品渗透率不断提升。
2021年之前国内三羟甲基丙烷产能13.5万吨，百川股份以3万吨产能位居首位。是年百川股份的三羟甲基丙烷以不到20%的收入占比贡献了超过50%的毛利。
至2022年6月底，国内新增产能10万吨，其中老牌石化企业湖北宜化新增产能2万吨，新进搅局者安徽普利优建产能3万吨，百川宁夏新科技产能5万吨。竞争大战一触即发。
数据说话，百川股份是三羟甲基丙烷当之无愧的王者
产能：百川股份以8万吨占据全国1/3份额；
产能利用率：据隆众统计数据2021--2022年初国内三羟开工率平均为70-80%。百川股份开工率为100%。
利润：2022年半年报三羟甲基丙烷以20%的收入占比贡献了45.5%的毛利。
优势：前端有20万吨丁辛醇原材料项目在建，后端有丙烯酸酯项目产能3万吨投产。
估值分析，宁东产业园可以再造2个老百川
以2020年海基并表为划分点，十年作为跨越一个完整周期的分析样本，对百川股份（老百川）进行价值锚定：
产品分析：老百川原有主业产品中，醋酸酯的江门谦信和偏苯三酸酐的正丹股份，老大地位无可撼动，百川股份亦志不在此，且老二位置也无人可觊觎。这两块可以赚取整体行业的平均利润。绝缘树脂毛利一直高于前两者，比较稳定，丙烯酸酯项目效益颇佳。2011至2020年均利润约6-7000万元。
股票价格：百川股份2011年至2020年股价最低4元。
忽略股本扩张因素，对老百川安全估值进行锚定为：在7000万利润的情况下以历史最低价格再下浮15%（即3.4元/股）进行安全区域估值。
2022年之后新增产能及利润
1、宁夏百川科技5万吨三羟甲基丙烷项目：
2022年1月11日试产，据半年报数据进行推算，宁夏科技的产量大约10000吨，销售8000多吨。收入7600万，利润1760万元。该项目今年有望造一个老百川。
2 、宁夏百川新材料一期0.5万吨负极材料/1万吨石墨化项目
2022年3月7日投产，上半年生产3555吨，销售3275吨，收入13430万，利润3413万。今年可造一个老百川。
3：再造老百川+1、+2安全系数
（1）：公司2020年初公告投资20万吨建设正异丁醛丁辛醇项目，彼时丁辛醇行业的毛利刚过10%，现因产品价格大幅上涨，毛利已经在30%以上。2022年上半年华昌化工30万吨丁辛醇产能为其贡献了3亿以上的利润。现项目已经基本完工，试产在即，投产则可再造一个老百川。
（2）：二期1.5万吨负极材料/1万吨石墨化建设已投入0.9亿，2023年完工。投产可以再造一个老百川。
4：估值安全系数增加项
(1)：3万吨新戊二醇项目已于2022年7月5日试产。
(2)：锂电池一体化项目于2022年5月16日试生产。
(3)：公司营业收入中出口占比31%，美元升值受益。
综合分析，将百川股份安全边际线定位在10元一线(3.4+3.4*2)。
4月的每有散碎银两便买入，9月的迎着下跌的瀑布射出最后的子弹，10元一线我是坚守不退的狙击者。
至于拉跨的海基储能和不赚钱的针状焦，风来的时候，一纸PPT都可以让猪高飞，何况真实落地具有可预期性的项目。风口来时，拉跨和不赚钱丝毫不影响它们会变成两只可以起飞的翅膀。