草根研报之：《凯利泰 投资分析报告》 草根原创 （耗时一周 全干货！）雪球首发

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一、基本情况及生意特性

1 公司基本情况

       主要竞争对手： #大博医疗#   ，科丰公司（Kyphon Inc.）、山东冠龙医疗用品有限公司 、韩国精诚实业有限公司、苏州爱得科技发展有限公司、常州市康辉医疗器械有限公司、常州百隆微创医疗器械科技有限公司。

2 基本生意特征

初步定性：生意类别属于"高利润率+低周转"的生意。ROE有很大上升空间，主要拉动因素首要依靠提升净利润，途径降低销售费用；其次依靠提高总资产周转率，因为固资占比小，主要是提高流动资产（现金、存货）的使用效率。

2012年上市以来主要指标数据见下表：

二、核心投资逻辑及业务分析

1 市场空间及潜力

2 竞争格局及优势

3 成长驱动和态势

三、主要风险分析

四、其他问题

1、关于公司无实控人的担忧

根据统计，截至2020年4月30日，A股3837家上市公司中，无实际控制人的227家，占5.92%。特别地，在科创板上市的101家企业中，无实控人的已达10家，占比近10%。无实控人上市公司2015-19年平均净资产收益率高于A股上司公司整体水平，可见，无实控人并没有成为影响上市公司经营管理稳定性的因素，反而在一定程度上因为这些公司决策更加民主，更加科学，导致这些公司总体发展质量高于A股整体水平，并出现了万科、南玻、中集、云南白药、网宿科技等一批经营稳健的优秀公司。

相较于一些总经理办公会决议就基本等同于股东大会决议的，以及大股东独断专行的公司，这些无实际控制人的公司在建立了规范的公司治理机制后，股东大会、董事会和经理层可以各司其职，所有的董事会议案、股东大会提案都需要大多数表决权的同意才能获得通过。虽无实际控制人，但公司也能做到稳健经营，从这方面来说，“无主”公司的决议更加符合和更能够体现全体股东的利益，发挥了良性作用，真正实现了公众化。

另外，无实控人上市公司中机构投资者会更积极地参与公司治理，通过董事会公开招聘经验丰富的职业经理人，引入先进管理理念和管理手段，快速为上市公司的战略规划、流程再造、管理创新、市场拓展、品牌经营等出谋划策，积极促进公司的稳健经营持续发展，提高企业核心竞争力。

凯利泰上市8年以来，业务每年增速都是两位数，8年平均增速43%，用事实说明了无实控人对公司来说“不是个事”。

2、关于高管是否会进行利益输送的担忧

公司于2020年2月3日召开第四届董事会第十一次会议通过。公司拟向公司董事长袁征先生授予 3,300 万份股票期权。股票期权授予日：2020 年 2 月 3 日【当日收盘价14.27元】，股票期权的行权价格：15.22 元/股。行权价格高于当日收盘价和现在的收盘价，所以这个事件的利益输送基本可以排除。

另外一个事件，公司拟2411.29万元受让周希乔持有的上海脊光医疗科技有限公司(简称“上海脊光”)11.11%的股权，单看上海这家没有实际营收的公司似乎价格有点高了，但对公司来说有业务协同的可能，并且总体投资额度不大，风险可控。凯利泰这几年的快速发展，得益于外延式扩张战略实施，当然具体到这笔交易是否划算，还有待观察。

五、初步价值评估

1 投资的逻辑支点

1） 行业景气，5年复合增速15%以上的确定性高

2） 国产替代空间广阔，微创手术渗透率低，有较大上升空间

3） 好赛道，大市场小公司，主营业务差异性（椎体成型微创产品）或壁垒高、竞争对手少（射频消融产品）

2 高价值符合度评估

3 估值评估

1）溢价与折价定性分析

2）估值定量分析

    估值是一门艺术，见仁见智，也是一个风险活，因为很容易被打脸。但基于既有信息和数据对公司市值可能达到的区间做一个评估，以便对公司目前的估值水平有个更靠谱的“定性认识”，还是非常必要的。

估值方式一：按PS估算市值。根据2018收入反算市占率2.24%。相关数据统计对无未来五年全国医疗器械整体增速预测值14.41%，骨科细分市场规模增速应该高于这个值，保守按14.41%测算。这里的收入预测扣除了海外的增长部分，因为海外市占率暂无法估算。

估值方式二：按PE估算估算市值。盈利按照2020年给董事长股权激励兑现条件，2023年行权条件为在2019年基础上扣非净利润增长144.14%，达到6.91亿元。

估值方式三：按PE估算估算市值。盈利盈利按照近五年平均净利润增速36%，测算2023达到9.67亿元。

（声明：文中信息数据源于上市公司公告、调研记录、券商研报、互动易问答，以及行业相关网站信息；文中观点仅代表本人思考，不构成投资建议。转摘请注明出处。）

  $凯利泰(SZ300326)$     $大博医疗(SZ002901)$   $迈瑞医疗(SZ300760)$