东方雨虹昨晚发了21年的财报,收入同比+47%至 319.3亿元；归母净利润同比+24%至42亿元；其中4Q21收入同比+37%至92.5亿元，归母净利润同比+21%至15.3亿元；扣非归母净利润为38.67亿，相较于20年同比增长25.1%。
一、这份业绩是否符合预期？
我认为是符合预期的，这个业绩基本上与之前公布的业绩快报一致，也满足了股权激励的要求。
尤其是考虑到，整个21年受建材行业受地产宏观影响比较大。
首先在地产去杠杆的大背景下，不少过去的头部地产公司纷纷暴雷，例如恒大、华夏幸福等。其次是21年10月份通过的房产税试点工作的决定，使得地产销售彻底转入下滑通道，因此最近这半年，整个地产产业链是很不景气的。
然而，雨虹是在以上两个重要的宏观利空下实现的这一份业绩，应该说是很不容易了。
二、这份财报的“含金量”如何？
防水行业属于一个偏TO B类型的行业，过往这种赛道的企业对下游客户议价能力不强，这种商业模式通常需要进行垫资，往往客户质量决定了回款质量。
而21年在普遍地产行业不景气的情况下，作为房地产上游的建材行业中的公司都比较难过，尤其是那些客户以中小型房企为主的公司。如果下游地产公司经营出现问题，那么也会影响到这些建材公司的利润。
在去年几次的管理层交流会上，雨虹多次提到了21年的一个主要目标就是提升回款质量，同时因为合作的公司主要以头部企业为主，违约的风险很小；现在财报已经出了，是时候让我们验证一下管理层当时说的是否都实现了。
首先我们看净现比，21年雨虹的净现金流达41.1亿，净现比为98%。虽然这个比例同比相较于20年的116%有所下降，但是拉长周期来看，依然是处在历史比较高的位置。从这一点上来看，公司的现金流质量这些年是在向好的，管理层是兑现了当初的承诺。
从资产结构来看，应收账款目前为87.64亿，相较于20年的61.01亿增长了43.65%，仅看这个数据似乎是增长很多，但是应收的增长速度是与营收增速相匹配的，而且这些年，“应收/营收占比”这个数据是在不断下降的，可见公司的在追求收入增长的同时，在收入质量上也在不断提升（如下图）。
因此公司利润的含金量这些年是在提升的，尤其是在21年地产行情不好的情况下，雨虹依然保持了过去10年一个相对高位的收入质量，这一点比较难得。
三、地产客户的风险如何？
先看应收这块：
21年是地产转折的一年，诸如恒大、华夏幸福这些地产公司都有违约出现。之前雨虹管理层提到过，雨虹的主要客户为头部地产公司，并且主营以基建为主。为了控制风险，公司在18年之后就减少了与恒大等公司的合作，我们看看财报中关于这部分风险是如何体现的。
在坏账准备中，提到了恒大、华夏幸福和实地地产三家公司，其中华夏幸福计提比例比较较高，实地地产占比比较少，所以我们主要看占比比较高的恒大地产（3.5亿的余额）。
根据公司阐述，计提5.31%的原因在于有足额的房地产抵押。但是根据我之前在上市公司的工作的经验，这个抵押有可能很不靠谱；
我之前在上市公司投资部工作的时候，了解到下游客户因为缺钱的问题，会给我们茅台酒和房子作为抵押，然而茅台酒还靠谱一些，但是房子这里面的水分就很大了，抵押率有很大的操作空间，比如明明只值5000的房子，他能给你抵押8000，而且是“我没钱我有理”，公司往往只能接受这个抵押价格，所以这里面可能存在一定的水分。
恒大3.5亿的账面应收余额，我们就假设手里的房子打个半折，那就是1.75亿的应收余额，占21年利润到4.2%了，因为不知道这些房产的区位、抵押率等因素，因此这部分是有一定的调剂空间的，就看雨虹后面怎么操作了。
再看保证金这块：
虽然只披露了金额，没有讲其他细节，但是12日雨虹进行了管理层交流，关于保证金这个问题，是这样说的：“关于保证金这块，都是有资产抵押的，首先资产抵押有3-4的折扣，能够覆盖保证金金额，另外资产都位于优秀区位，比如融创、青岛，资产跌价的风险较小”。
从这一点来看，履约保证金的风险反而不大。
总结：根据管理层的交流披露，有风险的房地产客户都有房屋资产抵押。虽然抵押房产有调剂空间，但是考虑到占比不高，因此我认为这部分的风险应该是相对可控的。
四、原材料对于雨虹波动的影响如何？
雨虹的主要原材料，包括沥青/乳液等在21年均有所上涨，这对雨虹的毛利率确实产生了影响。公司的毛利率也由20年的37%下降到21年的30%。
从另一个角度来考虑，21年原材料价格上涨，是考验公司提价权能力的一次机会。雨虹产品的提价，相当一部分是在21年4季度体现出来的，而看公司的毛利率，也由三季的28.95%提升至四季度的30.3%，环比有一定的提升。在去年4季度原材料价格普遍上涨的情况下，是比较难得的。
根据公司刚刚做的交流，他们对1-2季度还是比较乐观的，一方面，是在公司经营效率上的提升，另一方面去年的存货加上今年1季度的提价，可以弥补原材料价格上涨的问题。而从终端反应来，下游客户对于提价接受度还是比较高的。
五、当前的环境，对于雨虹是机会还是风险？
之前我就说过，这两年宏观环境并不好，对于头部企业是一个很大的机会。对于雨虹来说，营收的优先级应该放在利润之前。
原材料成本上涨、地产周期下行、客户违约频发，使得一些中小防水企业承受不住现金流的压力，而被市场淘汰，而活下来的头部企业，能够享受到市场份额的提升。
参考雨虹财报中的一组数据：根据统计，1-12月份，839家规模以上（主营业务收入在2000万元以上）防水企业的主营业务收入累计为1261.59亿元，比去年同期增长13.2%，增速比去年同期提高8.6个百分点。
在行业增长13.2%的情况下，雨虹营收增速高达47%，远超于行业增速。能够看出在地产行业出现问题的情况下，雨虹作为抗风险能力强的头部企业，可以迅速占领市场份额。
即使这样，雨虹在市场上中的份额也不过15%左右（行业2000亿空间），依然有很大市占率提升空间。
而这种行情下，营收增速超过利润增速是这个阶段性的特点。
六、资本开支如何？
我们知道防水材料运输是有半径的（通常为500公里），超过这个半径，运输成本就不具备性价比了，因此产能是市场份额的保证。
而且我们能够发现，这两年公司新签的项目，很多都是附带着条件的，比如很多项目的签署对象是当地政府签署，协议中雨虹带产能、带就业、带税收过去，而当地政府要给予雨虹招标的优先级，或者清理当地的非标产能，净化当地的经商环境。
从在建工程来看，20年雨虹的在建工程为7.12亿，21年就已经达到了20.94亿，增长了近3倍。
这些产能，就是未来雨虹利润增长的保证，也是雨虹市占率提升逻辑得以实现的保障，而且21年完成定增之后，雨虹账上现金由20年的60亿提升至164亿，足以支撑未来几年的资本开支。
七、雨虹渠道的变化？
我之前说过，雨虹强大的竞争力，来自于其基于“利益共享”企业文化，而这种企业文化反映在公司经营层面，则是“渠道合伙人”模式。
这种商业模式，看似是一种普通的股权绑定，实际上是很难去模仿的，原因在于他需要公司创始人在股权方面做出一定的牺牲、在总公司与合伙公司之间做出抉择。因此他不仅仅是一种制度上的反映，更是一种几十年企业文化的呈现。
而这种合伙人模式，好处是很明显的：
首先是使得市场进一步下沉，能够吃到之前吃不到的份额。例如21年零售网点翻了一倍，到了11万，民建集团收入翻了一番，到了37.6亿。
另一方面，终端的触及，使得雨虹能够借助这一渠道推广其他的产品，例如涂料、砂浆等等，借助渠道合伙人，说不定哪天在另一个子赛道就会重新打造一个新的雨虹。
最后总结一下：在多方面不利因素叠加的情况之下，雨虹依然交出了一份满意的答卷。在这种宏观环境下，关注公司营收的优先级要超过利润，而雨虹47%的营收增长，是市占率提升这一逻辑得以兑现的体现。
虽然21宏观的一些问题比较多，但是雨虹依靠于龙头地位，在资产质量方面维持的依然很好，且利用这种优势，可以淘汰掉那些撑不住的中小企业，获得进一步的市场份额的提升。
雨虹的资本开支依然较大，这种产能的投放都是附带了比较优厚的地方条件，相信这些产能是未来公司5-10年业绩增长的保障。