“5年DPI做到1”已经成为现在S交易买方的一个基本要求，而这一标准，早已将大多数卖方拒之门外。
作者丨王满华
编辑丨张丽娟
“现在市场化母基金都开始做S基金了。”某机构IR王昱向小饭桌说到。
前不久，他参与了一场母基金线下活动，经过深入交流，王昱发现很多机构都在积极筹备或已经设立了S基金。
拿着这条线索，我又去请教了几位一级市场投资人，情况随即得到了验证。提供募集咨询及股权转让服务的木象投资合伙人李超告诉小饭桌，这一现象是从2023年就已初见端倪，而且不只市场化母基金，险资、AMC、金融机构都纷纷设立了S基金，特别是地方政府和国资，已经成为如今S交易市场的中坚力量。
S交易的参加者越来越多，其核心驱动因素还是在于市场对流动性的迫切需求。
眼下，股权投资市场节奏放缓，大多数基金处于退出清算期，而GP的主要退出渠道——IPO却屡屡受阻。万亿退出压力摆在了GP面前，S交易成了疏解他们退出之困的重要渠道之一。
不过现实情况是，尽管S基金的讨论度居高不下，但达成交易并非易事。李超向小饭桌透露，“5年DPI做到1”是现在S交易市场上很多买方的基本要求。而这一标准，早已将大多数卖方拒之门外。
国资带头，大批S买家来了
作为一级市场的重要的退出方式之一，S份额交易在创投圈并不罕见，2021年时还曾掀起过一波交易热潮。只不过相较以往，始于去年的S交易热潮呈现出新的特征——即买方数量明显增多，特别是大批国有资本开始涌入市场。
“S基金在国资中间讨论度的确很高。”华南某政府引导基金投资人刘阳告诉小饭桌，其子基金管理人也在2023年底联合两家国资，共同设立了一支规模达百亿的S基金。据了解，该基金目前已经正式开展投资，并完成了首个项目的交割。
放眼望去，越来越多的地方政府也开始设立S基金。例如，四川在5月份宣布成立了该省首支S基金，总规模15亿元，由成都产业集团旗下成都技转创业投资担任基金管理人。
时间再往前倒，4月25日，由上海国际集团牵头设立的上海科创接力基金正式启动，规模高达100亿元，基金管理人为上海科创基金；4月16日，安徽省也宣布成立了规模达28亿元人民币的首支S基金，由兴泰资本牵头组建，并由其担任基金管理人。
同样在4月，陕西金融资产管理股份有限公司在陕西科创金融大会上宣布主导设立陕西省首支S基金，该基金的总规模为20亿元人民币。
此外小饭桌观察到，除上述省份，福建、海南、杭州、宁波、青岛等多个省市地区也都正纷纷试水S基金。
S交易之所以在国资中如此受欢迎，刘阳认为，根本原因在于一级市场流动性的不足。
2016-2019年时，地方政府引导基金曾掀起一轮投资浪潮，如今，他们投资的很多子基金先后进入退出期。数据显示，截至2023年底，国内私募股权行业存续资产管理规模达到14.3万亿元，各类VC/PE基金数量超过5.4万只，处于退出期的占比逾50%。
“从退出渠道看，IPO退出一直是GP最青睐的方式，但这两年IPO收紧，退出压力困扰了许多引导基金。这种情况下，各地选择试水S基金，也是希望能缓解退出难题。”刘阳表示。
锦天城律师事务所高级合伙人许瀚律师则指出，政策环境的变化，也在一定程度上为S交易吹起了暖风。
近年来，国家层面不断支持S基金市场的健康发展，多项政策陆续出台。就拿最新发布的 “创投17条”来说， 其中明确指出：要“支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展”。
“目前已经有北京、上海、浙江、广东、江苏、安徽六家区域性股权交易中心启动了S份额转让业务的试点工作。其好处在于，能够为国资机构提供一个集中的交易场所，方便国资机构进行S份额的买卖。通过集中交易，可以提高交易的流动性，降低交易成本，同时也有助于形成更加合理的市场价格。”许瀚表示。
值得注意的是，不只是国资，险资、AMC、信托以及市场化母基金也正在加大对S基金的布局力度。
信达资本正是其中之一。去年底，信达资本联合天津港保税区合作成立了一支规模28亿元的S基金，据了解，该基金也是国内至今单笔规模最大的市场化股权S基金。
此外，东方资产、华融资产、阳光人寿、中保投资、建信信托、中航信托……一批市场机构的身影近年来也活跃在S交易市场上。
买方增多，交易量不增反减
大批买方的踊跃加入，无疑给S交易提供了一些窗口，但令小饭桌意外的是，不少投资人表示，在实际交易中，S市场却依然是“雷声大雨点小”。
“最近接触了很多S基金都在求推荐项目，但是推过去往往石沉大海，感觉很多都在假装看项目。”一PE投资人表示。
李超表示，从交易中介角度看也有些端倪，她告诉小饭桌，自去年开始一个明显的感受是S的买方变多了，但交易反而不好做了。“2021年S交易‘鼎盛’的时候，5000万金额的deal两三个月就能做完，现在拖拖拉拉半年也是常见的。”
数据更能说明问题。根据执中ZERONE统计，2020年至2022年，S市场交易额分别为308亿元、668亿元和1021亿元。但2023年，交易额规模为740亿元，较2022年下降28%，这也是S市场交易额自2018年以来首次下降。
“与去年相比， 2024年S交易的金额未必会大幅增长，或许是持平或者小幅下降。”越秀产业基金副总经理、合伙人郭峰曾公开预测。在他看来，核心原因还是IPO通道没有完全打开，作为买方会思考在这种市场环境中如何合理配置资产。
“S基金最终也是以退出获得收益为导向，而且它对基金退出的时限要求更短。过去一些项目，虽然在S基金交易时点还未上市，但是会有2-3年上市的预期，这类S资产买方还是愿意去接。不过从去年开始，IPO通道受阻，S基金一样也会担心退不出来。”李超表示。
这显然是一个连锁反应，退出通道受阻导致了买方谨慎出手，而为了提高自己的投资成功率，S基金对于资产的要求也变得严苛起来。
据小饭桌观察，有国资背景的Portfolio是目前市场上比较受欢迎的标的。原因也很简单，国资的特点在于厌恶风险，因此对于项目的筛选会更加严格。此外，这些项目往往与国家的政策导向相契合，也增加了未来成功IPO的可能性，接这样的资产某种程度上也意味着多了一层保障。
在某S基金担任IR的王明彦向小饭桌分享了一个真实案例：他之前在给旗下S基金募资的时候，LP一听资产包来自某一线政府基金，5000万的额度当天秒没。
然而，这样"双向奔赴"的故事在市场上并不多见，更多的交易因为价格不匹配而告吹。S交易是一个非标市场，交易的定价主要由底层资产的基本面和市场供求关系决定。通常情况下，S交易会伴随着折扣，这是S基金很看重的安全边际。我听到的消息是，目前市场上的平均折扣在6-7折左右，消费类的甚至会低至3折。
“过去大多数交易的卖方来自市场化机构，他们的诉求是快速退出，有的卖方甚至想‘甩卖’，所以会在价格上做一些协调和让步，这使得交易容易达成。但是对于国资背景的卖方来说，会涉及到 “上一年年终财报减值”的问题，卖方通常很难提供大幅度的折扣或减价，没有折扣，买家未来能获得收益不够有吸引力，自然就不愿意接手了。”李超表示。
价格上的分歧只是问题的一部分，更重要的是，目前市场上急于出售的底层资产，往往并不符合买方的期望和诉求。
李超告诉小饭桌，“5年DPI做到1”已经成为很多买方的要求，“而且项目资产包里最好有多个已经上市的公司，行业上最好是硬科技、新能源这些国家鼓励的方向，资产包里最好没有特别差的项目。”
“投资组合要是这么好的话，大概率卖方能尽量多拿一段时间，也不愿意轻易卖呀。”李超语气中带着无奈。
这听起来似乎是一个悖论，不过，已经有机构找到了一种双赢的解决方案。许瀚向小饭桌透露，目前在S交易市场上出现了一种"P+S”的捆绑销售模式。具体来说，如果卖方的基金标的质量上乘，并且买方表现出购买兴趣，那么作为交易条件，买方需要对卖方的新基金进行投资。许瀚指出，"这种模式主要出现在市场化机构之间。"
总结来说，尽管S市场上的买方数量有所增加，但囿于退出难、买卖双方存在价格分歧等现实原因，交易难度也随之增加。
接续基金风起，大部分GP拿不到入场券
值得注意的是，在这波S交易浪潮中，接续基金的热度也是随之上涨的。交流过程中，不少投资人都提到身边有GP表达了想设立接续基金的意向。
接续基金是S基金开展投资的一种重要形式，由存续基金的GP与S基金（买方）共同设立，用于收购存续基金的全部底层资产。
对于GP而言，接续基金仍由原GP管理，这打破了基金期限的限制，而存续基金的LP则可以选择通过交易在原存续基金中实现退出。
早在2021年5月，深创投S基金就与华盖资本联合发起设立了国内首只人民币架构的接续基金——厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙），基金规模近8亿元，除上述机构外，基金投资人还包括TR资本、上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等。该接续基金打包受让了华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现了原基金LP的退出。
可以说，接续基金的存在大大提升了资金的流动性。不过一个现实问题是，目前市场上有能力搭接续基金的并不多，这一交易模式对于市场的成熟度和基金管理人的专业能力都提出了更高的要求。
“募资难”就是摆在绝大多数GP面前的一大难题。
“接续基金往往涉及较大的资金规模，动辄数亿，这对于大多数单一LP来说，很难独立完成。通常需要一个LP先对资产进行估值定价，然后寻找其他LP共同参与投资。但是要让多个LP对同一价格和条款达成共识并非易事，特别是考虑到接续基金是一个非标基金，这就意味着GP也需要投入大量的精力，进行复杂的协调和谈判。”李超表示。
同时她指出，作为领投的 LP也需要非常专业，能够获得市场的认可。“实际上，这已经筛掉了很多机构，目前市场上做S基金的买方机构里面，可能也就不到20%的机构能做接续基金。”
当然，即使成功找到了新LP，GP也必须协调好新旧LP两边的利益冲突。
定价问题在接续基金中尤为关键。老LP们自然希望在难得的退出机会中获得较高的退出价格，但同时，新LP是否愿意接受这一价格，以及是否同意支付相同的管理费和Carry，都是需要考虑的问题。
李超指出：“在日常交易中，我们经常会遇到接续基金LP提出减少一半管理费、提高Carry比例等要求。”
正是由于这些操作中的复杂性，尽管接续基金是一个广受讨论的话题，但实际成功的案例并不多。“去年也接触一些GP想做接续基金，最终由于沟通繁琐及资产组合的复杂等原因，都没做成。”李超坦言。
总的来说，当前S交易的确还存在诸多掣肘，但S基金依然是一级市场上解决"退出堰塞湖"问题的有利工具。特别是随着国资、险资、AMC等长期资本的加入，预期市场活力将会得到显著增强。
（应受访者要求，文中王昱、刘阳、王明彦皆为化名）
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