争论的本质，还是投资人对风险的接受程度与对企业增长的预期和判断不同。
作者丨王满华
编辑丨张丽娟
近日，朱啸虎和张颖的隔空喊话，让沉寂已久的创投圈热闹了起来，二人争论的焦点，正是目前逐渐升温的一种新型投资策略——“分红型投资”。
事实上，投资人要求“现金分红”，并非是新鲜事。只不过在一级市场“造富效应”发酵最为猛烈的的时候，这一条款并没有被放在重要位置，而是更多发生在投后阶段，比如回购期内，双方商定用现金分红代替回购。
但进入2024年，一个明显的变化是：越来越多的投资人把是否能分红列为了筛选投资标的的重点。
早在今年初，就有业内人士向小饭桌透露，有新能源投资人会在投资协议里强调“优先分红权”；另有消费FA也表示，现在消费市场很多项目融资时会涉及分红条款。
“分红型投资人”越来越多的原因其实很好了解，本质还是退出渠道变窄，真正能通过IPO、并购退出的项目仍是少数。同时，目前的主流LP（国资）的属性也决定了投资人具有天然的风险厌恶特点。
于是，机构就寄希望于通过现金分红的方式尽快拿回本金，给LP一个交代。
了解了背后逻辑，再回看这次争议。
朱啸虎显然是“分红型投资人”的拥护者，在他看来，在退出不明朗的当下，靠分红至少可以保证稳定的现金流，这是一种更稳健、更安全、更靠谱的投资策略。
与朱的保守和谨慎不同，张颖则更相信，分红只是一个辅助手段，基金依然有可能抓住优质公司资本市场大退出的机会，实现回本和倍数回报，只是空间比以前小了很多。
不可否认，二人观点都有其合理性。争论的原因，还是在于各自对风险的接受程度，和对企业增长的预期和判断不同。
而令我好奇的是，作为美元VC投资人的代表，二人为什么会出现如此大的认知分歧？“现金分红”这一投资策略，又是否真的能行之有效地解决GP的退出难题，以及消减LP的焦虑？
朱啸虎与张颖，究竟在争论什么？
我们从头来看二人的分歧。
事情的起因，源自金沙江创投主管合伙人朱啸虎的一段采访内容。朱啸虎近日对媒体透露，要求分红已经成了绝大多数早期VC的共识，在退出不明朗的当下，他给LP的预期是五年分红拿回本金。
这一言论瞬间引起了业内的广泛讨论，经纬中国的创始合伙人张颖随即在社交媒体上评论称：“真正有段位的美金LP是不会接受或者相信一个基金什么5年之内通过分红可以回本这种观点。”“分红只是一个辅助手段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”
- 图片来自网络 -
一石激起千层浪。
张颖隔空“喊话”的截图在社交平台广泛传播后，网友也开始纷纷站队，有人站朱啸虎，认为能合法的赚钱就是好投资，朱总为人很real；也有人站张颖，认为靠现金分红拿回本金，已经背离了风险投资的初衷，更像是在跟银行抢生意。
从上述谈论的内容不难看出，“‘靠现金分红回本’是否符合VC底层逻辑”是此次两路人马争论的重点之一。
在小饭桌访谈的多位业内人中，大多也分成了两个阵营。
支持朱啸虎的大多是对他最后提到的“stay relevant”感同身受，认为这是一种放下身段、务实的做法。在他们看来，市场不应该鄙视不同的投资策略，在目前的投资环境下，“不管白猫黑猫，抓到老鼠就是好猫。”，最重要的还是留在牌桌上。
创业者李扬也表示，虽然觉得实操起来很难，但个人可以接受“现金分红”这种方式。“如果我能实现预期的财务模型，但上市又遥遥无期，分红让大家回点血我没问题。” 不过他也强调，前提是分红频率和规模需要把控好。
投资人Allen则更加认同张颖的观点。在他看来，股权投资本身玩的就是接力游戏，是靠被投企业快速发展带来的估值提升而收获回报。
“转股也好，并购也好，IPO也好，都是这个逻辑。如果一个股权投资机构说靠现金分红回本的话，给我的潜台词就是他们放弃了投资高增长的企业。试问国内有多少家企业能够做到持续高增长的同时还有高分红的？说明他在股权投资的底层认知上出问题了。”
也有选择中立的。投资人Evelyn就对小饭桌表示：“说不上谁对谁错，只能说存在即合理。”
“5年靠分红回本”，这事儿靠谱吗？
当然，除了关于底层认知的分歧，外界争议的另一焦点，还在于朱啸虎提出的“5年分红回本”这一操作是否具有可行性和普适性。
小饭桌在交流了多位业内人士后发现，大家普遍对此持怀疑或相对悲观的态度。
尤其是在目前主流的新能源、硬科技赛道，投资人大多认为能够满足条件、又同意大比例分红的标的，少得可怜。
“如果有这样强盈利能力的企业，机构怕是要‘跪’着抢进去了，创始团队怎么会同意签这样的‘不平等条约’？”某硬科技投资人对小饭桌无奈称。
新材料投资人沈越也表示：“至少在传统的制造业和科技类企业中，它们的利润是不足以支撑去做这样规模的分红的，这对于企业来讲压力和负担是非常大的。”
“过去创业企业不想去拿银行的钱，就是因为股权融资相对容易，现在投资机构反过来让企业分红，如果能拿出这么高的利息，它为什么不直接去找银行拿钱？”
即便是企业答应了分红条款，但能否达到20%也要打上个问号。专注于投融资服务的律师Ocea告诉小饭桌，其目前接触的案例中，按照投资额的10% 分红已经是双方签约的极限。而这也就意味着，成功拿回本金的时间已经超过了一只基金的存续期。
“想要通过现金分红回本在实际操作中很难实现，但如果机构只是想拿回一些现金弥补亏损，让自己的产品财务数据好看一些，这个方法是可行的。”
当然也有例外。在某些特定的领域里，通过现金分红回本并非全无可能，比如现金流普遍充沛的消费赛道。
现实情况是，目前市场上要求分红的，也的确大多集中在消费类基金。
小红书博主、消费FA “詹丁Jenny”曾指出，现在越来越多的消费投资人在投资项目的时候，会主动提出分红的条款，“一般会要求3-5年还完本金，在同步还完本金的基础上，股权会逐步做退让，但通常会保留部分股权。”
“正如朱啸虎所说，消费类项目的PE已经是个位数，那么就说明在数字上是可行的，关键还是看所处赛道和商业模式。”李扬表示。
博主“一级市场小道消息”也透露，曾经作为明星项目的兰州拉面品牌“马记永”正是能够满足“靠分红5年回本”条件的项目之一。
“马记永天使轮大约在20年末21年初完成，2023年末，公司全年的净利润数字已经约等于天使轮的估值。” 他算了一笔账：如果在天使轮投了马记永占股10%，考虑后续数轮融资一共稀释了大约26%的股份，那么在2023年底这部分投资就还占公司的7.4%。
“若公司的分红率是50%，天使轮投资人2023年一年也能通过分红拿回大约1/3的投资本金，只要未来两年业绩保持住，分红拿回剩下2/3的本金已经是比较稳的事。”
不过一个残酷的现实是，利润高、能符合这个条件的消费类案子往往也接受不了如此苛刻的条件。
“我最近推的案子，可能再过两个月，他们的账上自主现金流已经超过融资需求量了，这就导致成交量骤减。” Jenny感叹，消费投资本身或许更适合类滴灌通的RBF模式。
最后聊一下LP的态度。
在跟LP聊天的过程中我发现，相较于投资人大多“旗帜鲜明”的立场，LP则显得更加纠结。
“如果这是母基金已投的GP，我会选择接受。因为这种方式背后，往往意味着项目可能已经很难通过IPO、并购或是S基金等渠道退出了，通过现金分红能回本，至少可以保证国有资产不会流失。”某地方政府基金投资人张旭如是说道。
张旭的话里带着勉强。
他坦言，虽然接受，但仍认为这是一个负分的退出策略。“毕竟在募资的时候，没有GP会告诉LP是通过这种方式保本退出的。”
总体而言，目前市场上对于“靠现金分红回本”这一策略，还是存在较大质疑声。
不过对于朱啸虎来说，外界的质疑似乎并不足以影响他的投资逻辑。毕竟在接受腾讯新闻采访时他就说过：中国VC从来没有靠共识赚过钱。
而从他过往战绩来看，无论是OFO、饿了么、滴滴，还是兴盛优选、小红书，他的几次现在看来成功的退出，也都没有踩在当时大众认可的节点上。
不知道这一次，“朱啸虎财富密码”是否会再次见效？
（应受访者要求，文中皆为化名）
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