济川药业分析
1 经营情况
(1) 主要营业数据
济川药业2018年报营收、净利、扣非均保持稳定增长，但增长速度呈现下降趋势，对比公布2019一季报数据，一季度营收负增长；2019年一季度营收负增一定程度上受到2018年一季度因流感爆发营收基数较高影响，且为保证2019数据不至于太难看公司可能存在调节利润的嫌疑。公司毛利率保持稳定，销售费用、管理费用稳定下降，净利率得到进一步提升。
公司应收账款大概保持每年3亿的增量在增长，2019一季度存货无增长的情况下，应收账款较2018年底增加约2.93亿，高于2018年全年增量2.78亿，存在明显通过应收调节利润的嫌疑。
2018年现净比1.01，2019一季度现净比1.22，公司收现情况良好，营收账款回收质量稳定，应收周转、存货周转长期稳定。
2018年应收票据账款合计21亿增幅16.6%，小于营收增幅27.7%；2019一季度应收票据账款合计24亿同比增幅8.97%，高于营收的负值。公司借款上市以来仅2013和2018一季度出现单季度应收高于其他几个季度的情况，注意持续跟踪观察。
2018年增长情况：扣非＞净利＞营收＞净资产＞总资产。
2019一季度增长情况：总资产＞净资产＞净利＞扣非＞营收。
(2) 主营产品
公司主要产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。根据国家药品监督管理局南方医药经济研究所的临床用药监测报告，蒲地蓝消炎口服液在2017年全国公立医院清热解毒中成药市场占有率为10.58%，排名上升至第二；雷贝拉唑钠肠溶胶囊在2017年全国公立医院雷贝拉唑市场占有率为21.77%，排名第一；小儿豉翘清热颗粒在全国公立医院2017年儿科感冒用中成药市场占有率分别为45.84%，位列首位。蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药的产品亦实现了快速发展，同时公司费用增长得到有效控制，业绩保持稳步增长。
蒲地蓝、雷贝、小儿豉翘为公司主要应收来源，蒲地蓝占营收44%、雷贝占20%、小儿豉翘占17%，三者占比81%，且毛利率比上年均有不同程度降低－0.87、－0.45、－0.21，典型的大单品制药企业。毛利率、销售费用与可比同业相当，研发费用率相对较低。
儿科类小儿豉翘清热颗粒市占率逐年上升，单价逐渐增长；蒲地蓝、济诺近年销售单价呈现下降趋势，公司产品提价空间有限，后续增长点全靠销量上升，公司可转债投产项目均为涉及扩产相关，印证了公司通过扩产实现后续增长的需求。
公司积极开拓日化类产品，蒲地蓝牙膏、漱口液、药妆，但通过淘宝搜索，蒲地蓝牙膏销量十分有限，基本局限于公司产地附近，且产品单位售价过高，如可炎宁98克单价34.9元，相比云南白药牙膏每百克约20元的售价，同时国内牙膏日化面临诸如高露洁、黑人、佳洁士等成熟品牌竞争，同行两面针、黄芩等中药牙膏市场拓展失败等案例，蒲地蓝牙膏后续市场如何开拓？高售价必定很大程度限制了产品的推广，云南白药的成功经验是否能复制学习还有待观察。
(3) 运营团队分析
销售人员3523人，占比公司员工的一半，与公司销售费用占营收一半比例接近，为典型的学术推广型营销模式。销售费用占营收51%，其中市场推广费占总销售费用的58%，如此高企的营销费用，成为公司的负担，意味着每100元销售产品51元是销售费用。
靠市场推广销售驱动的公司，是否多少都存在着道德问题？是否存在着利益输送、行贿问题？市场推广本身就属于多余边际成本，属于社会资源的极大浪费。在近期医保控费、两票制及带量采购的环境下，公司的重销售团队营销模式势必会受到很大波动和影响。
假设：医保改革费用控制，导致公司营收减半（以2018年为基准）为36亿，公司销售费用率减为75%，销售费用为14亿，节约成本25%约4亿折算一半2亿入利润，相当于可增厚净利2亿，利润率反而得到一定程度提升。
在整个中药医药行业普遍重营销轻研发的氛围下，仍需慎重看待中药企业，步长制药参考下。
2 负债分析
2014年2月增发6.22亿，2016年5月增发6.27亿，2017年12月发行可转债8.28亿。济川控股股权质押占其持股9%，增发、可转债及股权质押，管理层资本运作偏激进。
除可转债外，公司无短期负债和长期负债，2018年底货币资金15.87亿，2019一季报货币资金22.58亿，公司经营情况稳定、财务状况良好。利息收入0.3亿，折算货币年化收益率1.9%。
固定资产21.2亿，总资产85.93亿，2018年底在建工程6.3亿，2019年一季度在建工程6.56亿，主要为生产、研发相关工程。
3 公司业绩展望
公司2017年11月发行五年期可转债8.28亿，转股价格为40元，总资产78亿，总市值275亿，2018年净利润18亿，公司未来可转债偿还本息的可能性较低，公司管理层是否会想方设法促成转债转股？
转债募集资金尚有部分未使用完，新建工程产能仍未得到有效释放，需持续关注今后产能投放情况。
销售费用远超净利润，产品市场局限于国内，依靠销售驱动业绩增长的模式，在面对国家两票制、带量采购等医保政策改革影响时，有戴维斯双杀风险。
4 政策风险影响
受6月4日一则财政、医保部门联合对医药行业开展会计信息质量检查的消息传播，财政部医保局联合检查77家药企账本，虽然济川药业不在本批检查名单中，但5日济川药业盘中大跌将近7%，高企的销售费用率，成了其被市场诟病的一个主要因素。
自从去年医保两票制、带量采购以来，以及近期的会计检查，对医药板块的冲击是一波接一波，而济川药业在今年自年初大盘犀利上涨近20%以来居然是负增长9%，妥妥跑输指数。
医药行业一直是受政策影响较大的行业，那么从长远来看，近两年政策从另一方面看也是对医药行业长期的一种筛选机制。是风险、也是机会，通过政策引导，让各制药企业专心做好药，有好疗效的药品自然不怕销路。因此现在是寻找被市场错杀个股的良机。