$建滔集团(00148)$ $建滔积层板(01888)$ $生益科技(SH600183)$
接上文，讨论第四个周期。
第四个周期：进入2020年，新冠疫情肆虐全球。居家办公推升了对电子产品的需求，2020年PCB行业产值同比增长6%。铜价及其他原材料价格经过两年下跌也相继触底回升，并且带动覆铜板的价格上涨。
在2020年建滔集团的财报中，有如下描述：
PCB业务也因需求及高附加值产品的突破取得不错成绩。
化工业务需求畅旺，产品单价得以提升，同样录得不错涨幅。
友商生益科技对2020年的总结非常清晰，值得一读。
2020年，建滔三大业务同时取得喜人增长，该年建滔集团扣非净利同比大增37%。
与2021年行业的火热相比，2020年只能称作开胃菜。
2021年，全球经济从疫情中复苏。下游需求异常强劲，该年PCB产值同比大增23.5%。上一次取得如此高增速还是在金融危机后的2010年。这两次需求的强劲增长有相同点，都是从全球性的危机中复苏所致。强劲的需求再一次推动了各种材料价格的暴涨。
最大的受益者当然是前后向一体化的建滔集团。铜箔、玻纤、树脂三大原料同时涨价，让建滔赚的盆满钵满。2021年建滔覆铜板利润率暴增8个点。PCB业务的利润率却负增长，原因是覆铜板涨价太猛，PCB行业的成本转嫁能力弱于覆铜板行业，只能眼看着覆铜板价格一飞冲天而无计可施。基础材料价格强劲的上涨使得化工业务的EBITDA利润暴增184%。2021年是建滔集团全面大丰收的一年，集团净利首次突破百亿大关。
行业老鸟的建滔管理层也被这泼天而来的富贵刺激的血脉喷张，在2021年的财报中出现了如此乐观的话语：
注意最后一句话：“商机处处，潜力无限！”。
这句话说出来不到一年时间，建滔便挨当头一棒。2022年，覆铜板业务与EBITDA利润从90亿狂降至30亿，化工业务EBITDA利润从44亿降到28亿。进入到2023年，覆铜板EBITDA利润继续下降至24.8亿，化工业务下降至9亿。这两块业务的利润率已然降至了周期的底部水平。
造成这种180度大转变的一大原因便是行业景气时大跃进般的产能扩产。我统计了2019年来覆铜板行业的产能扩充数据，数据不全，但能大致反应情况。
从数据上看，2020年、2021年覆铜板行业的新增产能迅速增加，特别是2021年，立项、开工、投产项目数合计达到44个，设计新增产能达4.6亿平。
《覆铜板资讯》2022年第1期有如下表述，可见证产能扩充的盛况：
这些投产项目的产能会在2023年后陆续释放，届时市场能否吸收天量的产能吗？
再看同样疯狂的铜箔行业。
2022年铜箔产能同比增长了44%，2023年铜箔产能同比再增51%。这些新增产能都是2020、2021两年投建的。新增产能大部分是用于锂电池生产的锂电铜箔，用于PCB的电子电路铜箔虽占新增产能比例较小，但2023年的电子电路铜箔相比2020年的产能也增长了63%。而2024年预估的产能已然是2020年的2倍不止。这为两年后的产能过剩埋下了伏笔。
来到2023年，铜箔行业已处于严重的产能过剩，详见下图：
再看覆铜板这边，也感同身受。下图生益科技2022年报对市场的感受。
毛利率一直稳中有升的生益科技，2023年毛利率降为19%，比2021年降低7个点。
再看建滔这边2023年年报的叙述：
同时化工业务因产品价格下降导致EBITDA利润锐减68%。反而是PCB业务因上游覆铜板价格大幅降低而获益，在营收下降12%的情况下，EBIT利润反而上升17%。
2021年建滔集团净利润高达107亿，而2023年利润锐减至23亿。当然2023年因为有一笔对碧桂园的贷款减值了8个亿，即使加回来净利润也就30亿。从107亿下降到30亿，降幅达70%。又一次体现了建滔集团因一体化模式带来的业绩波动幅度的夸张。
回顾自2005年以来的四个周期可以发现，2010年和2021年这两个周期可划归一类。他们都是因世界经济被黑天鹅事件冲击后，在复苏的过程中造成各种原材料需求强劲，从而价格一路上涨。而2006年和2016年也可大致划归一类，这两个周期从需求端看并未有大的爆发，完全是因为供应端因种种原因造成原材料价格上涨。建滔集团纵向一体化的模式，犹如业绩放大器。在原材料价格上升过程中，业绩往往会爆发式增长，但甘蔗没有两头甜，原材料价格一旦开始下降，其业绩下降的幅度也远超同行。
另一个需要引起重视的现象是，每当行业进入景气周期时，覆铜板行业的上下游企业都倾向于加大产能扩充的速度，而这又往往会造成产能释放期时的产能过剩，从而对当年业绩形成极大的压制。但等到过剩的产能得以消化或者淘汰，此时如果又赶上原材料因供需失衡而上涨，行业的景气周期便会再次到来。
2024年，我认为覆铜板和铜箔行业仍处于产能过剩的调整期，树脂和玻纤布的价格已经降到很低的价格了，在低价下一定有部分产能会出清，从而为将来的上涨创造条件。如果铜价今天也处于低位，则未来看到三大材料齐涨的概率很大。但铜价目前仍在高位盘整，未来是涨是跌谁也说不准，但我认为对投资建滔这件事来说，有两点是明确的。
其一是从业绩上看，建滔目前处于底部区间，未来向上的空间远大于向下的空间；其二短期内，我认为难以出现类似于2010年、2021年那两年供需两端同时双击的行业大牛市，因为需求端暂时没有出现什么能让PCB取得异常高增长的催化因素，但不排除2016年那种由供应端因素创造出来的牛市。
未来AI手机、AI电脑等新型硬件设备或许可能会引起换机潮，三星的AI手机已经发布，市场反馈不错。随着苹果和国产品牌AI手机和PC陆续上市，大批量换机带来的PCB需求对建滔的业绩来说是一个很好的催化剂，但时间难料。
值得欣慰的是，我们不需要对行业周期的拐点做出精准预测，我也不相信有人能做到这一点。但是正如霍华德马克思对周期的描述一样，我们不能预测周期拐点，但我们可以识别我们处于周期的什么位置。很明显，今天的建滔是处于其周期的底部区间的，20多亿的利润就是其业绩底。
最后，分享一点覆铜板行业未来发展的个人观点。
在各类刚性覆铜板中，FR-4型一直是覆铜板用量中最大类别，几乎占据所有刚性覆铜板用量的半壁江山，但增长缓慢。近年来由于对高频高速覆铜板的需求越来越大，特殊脂基及专用CCL的增速迅猛，规模已经赶上了FR-4。这这类高端覆铜板几乎被境外厂商垄断，主要是日、美和中国台湾。
在这类高速覆铜板的竞争中，建滔是落后于生益科技的。我在研究建滔的过程中，发现生益科技是一家相当不错的公司，其一把手刘述锋对行业的认知水平极高，且近年来在上攻高端覆铜板的路上取得卓越成绩。生益科技的毛利率总体上维持着不断升高的趋势，和其在高端覆铜板上的突破不无关系。
张国荣近日在接受媒体的采访时说，要让建滔的营收在10年内翻番。如果要达到此目的，高端覆铜板的国产替代之路是绕不开的必经路。
2022年开始，建滔在生产设施上的资本开支急速增加，原因一方面是在逆势扩产，另一方面我个人推测应该是在为高端覆铜板的突破投入资金。祝愿建滔和生益科技能够成功，如果成功不仅是股东之幸，更是国家之幸。
对于行业的四篇分析暂时到此为止，后续更新聚焦于建滔这家具体的公司以及对其的估值。下篇文章见......