万联证券 黄婧婧
华润三九(000999)
报告关键要素:
事件：华润三九拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团 208,976,160 股股份（占昆药集团已发行股份总数的 27.56%），并向华立集团购买其所持有的昆药集团 3,335,456 股股份（占昆药集团已发行股份总数的 0.44%）。交易完成后，上市公司将持有昆药集团212,311,616 股股份（占昆药集团已发行股份总数的 28%），昆药集团将成为华润三九的控股子公司。
投资要点:
产品线和渠道资源双重互补：1）OTC 产品线互补：华润三九 OTC 业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。昆药集团大健康板块围绕三七、青蒿等昆药核心植物资源，以 KPC、云昆等品牌为切入点推进 N+n 产品战略，从功效护肤、口腔护理延伸至女性个护、健康食品等品类。昆药集团的收购丰富了公司大健康等 OTC 领域的产矩阵；2）渠道终端资源互补：华润三九和昆药集团均重视注重线下发力，线上开拓营销策略，昆药集团已开立天猫旗舰店、淘宝企业店等 16 家自营店铺，全面拥抱互联网和新媒体渠道；线下积极拓展药店、百强连锁、母婴店等平台，与百强连锁药店众友、老百姓、国大达成长期合作，与地方龙头连锁佛慈、德生堂、至仁同济形成战略合作，覆盖终端数约 3 万多家。昆药集团的加入将强化公司“互联网+医+药”的新型产业链价值，同时线下优质资源也将得到效用更大化。
慢病康复领域：三七系列产业协同，打造产业链龙头企业。1）华润三九和昆药集团在心脑血管、慢病治疗领域有相似的产品线布局，收购后实现强强联合。血塞通系列在心脑血管疾病中成药中销售占比第一，其中核心产品血塞通软胶囊生产厂家只有华润三九和昆药集团，2021 年两者零售端销售额合计 6.09 亿元，实现 33.93%的高增速。2）围绕三七资源发展产业体系，促进双方共同发展。作为心脑血管中成药领域重要上游产业，三七系列产品合作推广将完善公司心脑血管领域的布局。2021 年华润三九三七系列新品上市，随着对昆药集团收购，公司三七产业将继续拓宽
胃肠领域：收购黄金大单品，丰富产品布局。胃肠领域，昆中药聚焦黄金大单品。参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒（基药独家品种）、金花消痤丸、口咽清丸（主攻新零售赛道）等增长强劲，和华润三九的“三九胃泰”系列、气滞胃痛颗粒（独家）、养胃舒颗粒和温胃舒颗粒等共同构建肠胃矩阵。
盈利预测与投资建议：公司是 OTC 龙头企业，且处方药业务包含中药配方颗粒等，预计 2022/2023/2024 年收入为 172.26 亿元/195.27 亿元/223.03 亿元，对应归母净利润 23.75 亿元/27.74 亿元/31.58 亿元，对应 EPS 为 2.43 元/股，2.83 元/股，3.23 元/股，对应 PE 为15.97/13.68/12.01（对应 2022 年 5 月 6 日收盘价 38.76 元）。基于公司的品牌优势、终端渠道网络扩张、产品的创新迭代以及与优质资源的强强联合效应，未来有望在新老产品带动下实现持续增长， 给予“买入”评级。
风险因素：市场竞争加剧风险，集采降价风险，研发进度不及预期风险、并购整合风险、原材料价格波动风险。