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投资要点：
公司发布2018年报及2019年一季报：18年公司实现营收28.92亿元（+37.88%），归母净利润-0.59亿（去年同期为2.46亿），扣非归母净利-0.35亿（去年为2.27亿）；19Q1实现营收10.05亿（+154.79%），归母净利润0.12亿（-57.91%），扣非归母净利0.02亿（-92.01%）。18年公司收购的Ekornes（持股90.5%）并表四个月贡献收入9.28亿，归母净利润预计贡献7868万，剔除并表因素预计公司18年内生收入同比下滑约6%，内生归母净利约-1.38亿。
海外收购费用及直营大店调整拖累利润表现：公司18年9月完成对挪威中高端家具驰名企业Ekornes的收购，产生较多并购相关费用，根据此前业绩预告，18年发生贷款利息费用约1.3亿元、汇兑费用0.68-0.85亿元，中介费用约0.8亿元、资产评估增值摊销费用约0.35亿，合计3.13-3.3亿元。此外，公司18年与京东合作打造曲美·京东生活馆，导致北京旗舰店闭店135天，而新开7家直营店租金、人工成本发生较多。
与Ekornes实现全球供应链协同，强化品类和品牌：Ekornes在全球拥有5394家门店，其中Stressless拥有3271家，IMG拥有1713家，Svane拥有410家；欧洲2269家、亚太1273家、北美1422、其他地区430家；9家工厂分布于挪威、美国、立陶宛、东南亚；18年并表的9.28亿中，挪威本土1.29亿、欧洲（除挪威外）3.47亿、北美3.07亿，亚太及其他1.44亿，全球化布局先发优势突出。旗下品牌Stressless定位中高端，是全球舒适椅品类销售冠军，可与公司高端事业部渠道协同，18年贡献收入7.3亿，毛利率为56.5%；IMG定位和定价均与公司中国区生活馆渠道相似，可扩充其品类，18年贡献收入1.44亿，毛利率为46%；床垫品牌Svane工艺精良，可对公司现有软体产品进行补强，18年贡献收入0.54亿。同时公司将借助 Ekornes 的全球供应商体系，推动公司原材料采购全球化，对木材、皮革等重要生产原材料进行全球供应链布局，降低采购成本。
成品转定制稳步进行，落实大家居战略：18年公司定制家具产品收入5.94亿（+40.17%），销量同增35.4%，毛利率43.03（+1.78pct），实现量价齐升；成品家具收入11.6亿（-17.87%），毛利率36.52（-3.3pct）；饰品及其他0.96亿（-35.81%），毛利率22.25%（+5.45pct）。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作，基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局，18年销售额同比增速超过300%，目前公司已开始在直营渠道试水木门业务，多品类战略持续深化。此外，公司积极落实“减SKU，降成本”策略，并在18年9月上线了订单池优化项目，板材一次利用率提高至85%以上，优化生产成本。
渠道优化提升终端竞争力，进军新零售扩客单：18年公司顺利完成总规模1.5亿元的经销商持股计划，实现核心经销商利益与公司利益的绑定；全面推动新零售营销体系建设，帮助经销商增流量、扩单值，并完成近200家老店的门店形象优化升级；同时持续优化线上引流模型，开辟抖音、小红书等新的线上流量入口，有效降低获客成本，线上销售0.68亿（+12.97%）；大宗渠道表现稳健，实现收入2.06亿，毛利率58.65%。一/二/三线城市收入占比分别为26.63%/33.50%36.80%，渠道持续下沉。截至18年底，公司共有1036家门店（+161家），其中你+生活馆649家（包含高端品牌万物、凡希），较年初净增30家，B8全屋定制306家（+79家），居+生活馆60家（+45家），几乎各类门店全部实现了定制服务；直营门店数量达到21家（+7家）。2019年公司计划新开你+生活馆30家、B8全屋定制70家、居+生活馆50家、凡希和万物品牌计划合计新开店30家，计划开店合计180家，保持较快的开店速度。
并表致费用大幅增长，经营性现金流向好：18年公司销售毛利率42.41%，同比增加3.54pct，系内生业务成本优化、并表业务毛利率较高所致。期间费用率合计42.24%（+17.83pct），其中销售费用率同增7.89pct至24.30%，系Ekornes销售开支较多；管理+研发费用率同增4.82pct至12.86%，系并购重组费用、人工成本上升所致；财务费用率同增5.12pct至5.08%，系收购产生贷款利息较多所致。因并表Ekornes公司应收账款、存货等科目均大幅增长。综合来看，公司18年经营性现金流净额3.12亿元（+23.00%），仍然实现稳健增长，且19Q1为1.39亿元，较去年同期-0.53亿元大幅增长，持续向好。
全球化、新零售布局助力长期成长：长线来看，公司不断优化开店策略、加速开店，生活馆系列持续扩张，新零售模式开拓顺利，同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局，具备长期生命力。2019年，公司预计国内营业收入同比增长15%左右，海外营业收入同比个位数增长；预计合并净利润扭亏为盈，海外净利润同比个位数增长。尽管公司18年业绩受到较大拖累，我们看好公司19年迎来盈利拐点。
盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收50.8/56.4/62.0亿（+75.7%/+11.0%/+9.8%），归母净利2.62/3.94/4.60亿（+544.1% /+50.4% /+16.7%），对应PE为14.50X/9.64X/8.26X，维持“增持”评级。
风险提示：Ekornes海外整合不达预期，渠道拓展不达预期
表1：曲美家居季度经营数据一览
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表2：曲美家居收购Ekornes交易架构示意图
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
曲美家居三大财务预测表
数据来源：贝格数据，东吴证券研究所
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。
手机/微信：18811064824
马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。
手机/微信：15601975988
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