物业股投资记录

关注和投资物业的原因

行业转折期有好的投资机会。这一波轰轰烈烈的地产下行，泥沙俱下，地产和周边行业估值都被杀到了地板。地产行业复杂，而且还未触底；但物业相对简单，也已出现触底迹象。

一、行业特征

差的方面：

1. 民生行业，物管费用受监管部门严格监管。

也就是涨价难。目前有市场化初期苗头，但是因为涉及民生，过程肯定是漫长又曲折，当前不应对此有所期待。

2. 人力密集型行业

人力成本占收入比重近 40%。以规模和在管面积靠前的碧服为例，23H1 员工数 21 万，每员工创造的年收入近 20 万，净利 2 万左右。结合上面第 1 点，就很要命：收入难涨，成本刚性上涨。

3. 行业见顶，增速放缓

因为物业费涨价难，目前收入增长主要依赖在管面积增长。随着房地产下行，年销售和交付面积下滑，物业的收入增速肯定也会相应放缓。企业能做的有：储备资源（合约面积转在管面积），开发增值服务，向外拓展非住宅物业

4. 被开发商控股和拖累

大部分物企和其地产开发商公司都是父子关系，物企被开发商控股，只有少数如碧服是兄弟关系，但老板也是同一人。开发商顺的时候一起赚钱，好的时候拉了一把，差的时候是不是也得帮一把？ 具体表现：掏物企的现金；关联交易但没钱付，变成物企的应收最后变成计提减值。这也是物企估值被打到底的原因，是投资物企需要关注的重点，后面还会详述。

5. 供给未出清，优秀企业没跑出来

就像市场上有无数地产开发商，市场上也有无数的物业企业。随着地产下行，自家的新增面积大幅下滑，自己的狗粮不够吃，肯定会不约而同向外拓展。可以想象又是一番内卷。更要命的是，物企的财报看过去，一水的相似：25% 毛利率，15% 运营利率，10% 净利率。说到底，这个行业还处在比较初级的阶段，大家并没有做出差异化。哪家是优秀企业？不知道。

6. 资金回收慢，有折耗

物业费不好收。看物企财报的现金流量表，每年都会被新增应收吞噬掉相当可观的一部分现金。21 - 23年，开发商难，居民也难，就更夸张了。融服这几年一直有利润，但是经营现金流一直在水下；碧服有一些现金流，但都是占款来的（应付增加）。辛苦一年，赚了点应收，这个说法还真不算过份。而且这个应收还有减值风险。

有些企业还有随着地产盲目扩张，购买了一堆垃圾资产，需要瘦身提质。就不一一说了。

列到这里，忍不住想要砸键盘了：我为什么要买这么个行业？我是不是有病？

物业也有好的方面：

1. 独占的经营模式，稳定性高，持续赚钱

物业入驻一个小区后，再更换物业是极少的。在做好基础的服务后，就能持续赚钱了。而且物业费虽然涨难，但是跌也难。所以物业持续经营、稳定赚钱的确定性是很高的

2. 轻资产，极低的固资和折旧摊销

3. 现阶段估值很便宜

被地产拖累，民营开发商的物企现在基本都是 3 - 5 pe，扣除现金甚至只有 1 - 2 倍。

二、选股逻辑

选股的逻辑是“触底回升”。以物业现在的估值和稳定赚钱的特性，几年就把市值赚回来了，并不怕大额的应收和无形资产计提。但是前提是已经触底，如果利润是注水的，看着便宜的 pe 只是陷阱；如果开发商仍然从物业吸血，那赚到的钱也跟小散没关系。所以公司的资产负债表和业绩一定要洗澡干净了，公司的管理层一定要证明了把开发和物业切割干净的态度，这是我投的前提，不符合的一票否决。具体评估：

1. 和开发商业务切割彻底

关联方应收一定要经过大额计提了；最新的财报和后续财报中，收入中新增应收占比低、关联方收入占比低、关联方应收极低

2. 股权结构好，回购分红记录好

和开发商关系，兄弟关系优于父子关系；有持续大额分红和回购历史很重要

在经营层面，针对行业不好的地方，选股时着重考虑：

1. 资源好。核心城市，物业费单价更高的；合约面积储备更大的

2. 人效高。每员工在管面积，每员工成本收入等

3. 经营好。虽然现在看不出大的差异，但是规模更大、新业务探索走得更前的我认为会更好一些

4. 收入结构股权结构更好的。应收占比更低的，股权结构更优的，等

三、具体标的选择

作为业余投资的小散，精力和能力都有限，研究没法覆盖到行业大部分公司。国央企开发商的物业，有很好的商业物业资源的，pe 基本都在 10+ 甚至 20+，我就直接不考虑了。10+ 的 pe，在现在的市场，我就去买别的行业了。估值低的，按上面的选股逻辑，有利益输送黑历史的小雅，新增应收占比高、历史应收也没大额计提的城悦，这些直接 pass 了。最终锁定的是 碧服 和 融服 2家（当然还有很多家压根没看，这2家是雪球热度较高讨论较多）：

触底情况：

历史帐：融服应收在 22 年进行了较大额的减值，当前关联方应收仍占总应收 50%；碧服 22 年无形资产做了一次较大额的减值，23 年把关联方应收基本全部计提减值了。不过碧服应收大头是第三方应收（240 亿应收，其中关联方只有 23 亿），这里面坑有多大谁也不清楚

当前收入质量：融服 23H1 收入中第三方占比 94%，收入中新增应收占比 17%，其中关联方 0%；碧服 23H1 收入中新增应收占比 11%，其中关联方 3%。

总体上也只能说一言难尽。一方面相比之前，关联方的历史减值和当前新增占比都算是比较干净了；另一方面，对新增应收的占比仍然不满意，物业的净利率只有 10%，10%+的新增应收占比直接把现金流占光了。但这就是物业的业务特征。

经营情况：

资源：融服 80% 面积都在一二线城市，这部分按财报说法物业费 3元/平/月；碧服资源不如融服，但是因为外拓和商业物业更多，比开发商大碧要好，在管面积中一二线城市占比 43%。还有很有意思的一点，用物管收入除以在管面积，碧服是 2.2 元/平/月，融服是 1.9 元/平/月，融服不但不如碧服，而且跟它财报中给的 80% 面积物业费 3元/平/月 矛盾了。这里除了非住宅占比差异，应该还有口径的问题，比如是不是空置房算入在管面积但没算收入？这个目前没找到答案

储备面积：融服在管面积/合约面积为 66%，碧服 56%，都还有不少储备，碧服更多一些。不过碧服前几年盲目扩张，面积的质量上会差一些

人效：在持续提升。每员工在管面积、每员工创造的收入，这几年都在以双位数提升。随着经营效率提升，毛利率提升、经营利率提升、利润增速大于收入增速应该是板上钉钉的。总体上，在人效上碧服不如融服，除了资源差异，碧服在物管业务外的其他业务尝试更多、走的更远也是一部分原因

估值：按 ev 算，保守情况应收归 0 应付全部从现金里扣掉，融服 5-7 倍，碧服 4-6 倍；奔放一点，对计提过的应收再打个折扣了覆盖应付，融服 2 倍，碧服不到 1 倍。总体上差异不大，只作参考

总体上，对融服碧服，合约面积储备还比较多，随着经济复苏之前萎缩的增值服务也会重回增长，在 3 - 5 年内维持收入 10%+ 增长、净利 15% - 20%+ 增长应该算是保守的。而在两家间我更倾向选择碧服，股权结构更好，收入质量更高（收入中应收占比更低），虽然资源差一些，但是规模更大，非住宅占比更高，在行业的探索上也走在前面，期待将来的运营效率会更高。

目前小仓位买了一些碧服。持续关注 2 家关联方交易情况和第三方回款情况，在“触底”逻辑有变时不排除随时换股和清仓。

在研究物业的过程中，作为小散，深感弱势。除了信息的不对称，有些不公平的关联交易，甚至都违法了，但是无能为力，权益得不到保障。虽然这 2 家看上去做的已经算不错了，但是关联方的交易输血和第三方的应收收不回这2个行业阴影，始终在心中挥之不去。

最后说句投资外的话，碧服杨家跟我是老乡。老乡见老乡，可不能背后开一枪。希望杨二小姐你本分厚道，不然我就去扔石子砸你家玻璃